torsdag 26 juni 2014

Kinas gigantiska bubbla

En god vän beskrev den kinesiska bostadsmarknaden som surrealistisk. Det var en god beskrivning av den gigantiska bubblan som Kina befinner sig. Kinas bubbla är troligtvis en av de största finansiella bubblorna i modern tid.

För att få förståelse för vad jag kommer diskuterar så bör man se fenomenet med egna ögon. Nedan är en länk till "60 Minutes" som gjorde ett reportage om Kinas bubbla för något år sedan. 

https://www.youtube.com/watch?v=VaNAfGBIw1s

Prem Watsa förutspådde 1987, Japans krasch 1990 och finanskrisen 2008. I Fairfax Holdings årsredovisning 2013 beskrev han några oroväckande tecken på en bubbla.

4. Yinchuan, a city of 1.2 million people including the suburbs, has 30 million square metres of available apartments – roughly 300,000 units that could house 900,000 people. This is in addition to the delivered but unoccupied units. The city of Guiyang, capital of Guizhou Province, has roughly 5.5 million extra units for a city of 5 million.

5. In almost every city Anne has visited, pretty much the whole existing housing stock has been replicated and is empty

6. Home ownership rates in China are estimated to be over 100% versus 65% in the U.S. Many cities report ownership over 200%. Tangshan, near Beijing, is one.

7. This real estate boom could only be financed through unrestrained credit growth. Since 2009, the Chinese banks have grown by the equivalent of the entire U.S. banking system or 15% of world GDP” (Prem Watsa, 2014, Chairman`s Letter to Shareholders March 07 (annual), s. 16)

2010 uppskattades det att 64 miljoner lägenheter stod tomma i Kina. Givet att en normal kinesisk familj består av 3 medlemmar skulle dessa lediga lägenheter kunna rymma 192 miljoner människor. Vad man ska notera i sammanhanget är att Kina drog igång de riktigt stora stimulansprogrammen efter finanskrisen. Så antalet tomma lägenheter lär knappast ha minskat utan snarare ökat betydligt.

Anne Stevenson-Yang har rest igenom stora delar av Kina och beskriver Kinas överutbud av fastigheter enligt citatet nedan.


"Over the last two years of traveling constantly in China, I can say that I have not seen a single city, town, or hamlet without massive empty housing stock. A colleague, on two trips crossing about 1,500 kilometers overland, said that he was not out of sight of empty buildings even once. Up by the Siberian border, the town of Manzhouli has decided to become a tourist resort and built thousands of empty “villa” developments. In the southern mountains of Yunnan, a colleague took video footage of 15 kilometers unbroken of empty highrises." (Anne Stevenson-Yang, In China There's Not One City Without Terrifying Stretches Of Empty Houses, 2013-10-28)

En bloggar som kallas Zerohedge beskrev Kinas gigantiska överutbud genom att jämföra det totala utbudet i USA med fastighetsutbudet i en kinesisk stad, Beijing. Exemplet är extremt illustrativt och beskriver väl det bisarra i situationen. Länk till Zerohedges inlägg finns längst ner. Zerohedge kom fram till att Beijing hade 50% mer bostäder som var tomma än hela den amerikanska marknaden har ute till försäljning.

"So, broadly speaking: US: 2.5 million available homesBeijing one city in China - has 3.8 million??
That is all." (Tyler Durden (Zerohedge), Beijing Alone Has 50% More Vacant Housing Than The US, 2013-05-06)

Det är svårt att beskriva Kinas surrealistiska överbyggnation av fastigheter. Jag rekommenderar återigen att man ser på klippet från "60 Minutes" för att få en visuell bild av röran. Kina har byggt hela städer utan att någon bor där och detta överutbud finns i hela Kina, även i de större "viktigare" städerna.

Kinas finansiella sektor lär vara extremt sårbara för denna gigantiska bostadsbubblan. De lär drabbas av kreditförluster från privatpersoner som ej kan betala tillbaka sina lån. Men de kommer också drabbas av kreditförluster från olika byggbolag, som snabbt kommer stå utan arbete när byggandet upphör. De stora skulderna som byggts upp i dessa byggbolag lär snabbt leda till konkurser och massiva kreditförluster.

Ibland är dessa byggbolag ägda av "kommuner" i Kina som på order av den kinesiska centralregeringen i desperation försökt upprätthålla den "önskad" tillväxttakten. Det enklaste sättet att uppnå dessa "tillväxtmål" är att bygga massa meningslösa byggnader.  Men den finansiella situationen för dessa kommuner kan ifrågasättas. I en rapport uppskattar Morgan Stanley att en tredjedel av Kinas kommuner tar upp nya lån för att kunna betala räntor på gamla lån. Nomura (japanskt finansbolag) uppskattar att ungefär hälften av  Kinas kommuner har otillräckliga inkomster för att betala räntorna på sina lån. Dessa lån är alltså en tickande bomb som är beroende av likviditet utifrån. Ekonomer ser också likheter mellan USA före finanskrisen och Kina idag. I Kina har det också vuxit fram ett skuggbanksystem, alltså ett banksystemet som står utanför det reguljära. Detta "skuggbanksystem" är ytterst skrämmande och förr eller senare lär det uppstå problem där.

När fastighetsmarknaden kraschar kommer det uppstå en enorm överkapacitet i stålindustrin eftersom efterfrågan kommer decimeras. Idag är redan överkapaciteten stor och tillåts vara stor eftersom stora delar av sektorn subventioneras av Kinas regering. Dagens överkapacitet kommer  framstå som ytterst ringa när väl bubblan brister och Kina upplever "verklig" överkapacitet.


Overcapacity in the industry was probably "beyond imagination," said Li Xinchuang, executive vice-secretary general of the China Iron & Steel Association (CISA). The sector was facing an extremely complicated situation as a result of slowing growth, structural adjustments in the economy and policies to close old capacity, he warned.

China has around 300 million tonnes of surplus steel output capacity, equivalent to nearly twice the output of the European last year, according to the official. “ ( Caijing ,China Steel Overcapacity “Beyond Imagination”: Official)

Men den här överkapaciteten är inte isolerade till stålindustrin utan existerar i stora delar av ekonomin. När det kommer till Kina så är situationen som vanligt absurd.


"The problem extends far beyond steel, afflicting aluminum, cement, coal, solar panels, and ship-building. According to a recent survey of 3,545 enterprises by the State Council’s Development Research Center, 71 percent of respondents called overcapacity “relatively serious” or ”very serious.”
Meanwhile, factories are running at an average of 72 percent of capacity, down 0.7 percentage points from 12 months ago. About 68 percent of companies said they would need more than three years to work through their overcapacity.
Chinese officials have warned of a possible explosion of bad loans in industries facing the excess inventory problem. Banks must “seek channels to clean up bad loans by industries with overcapacity to prevent new risks from brewing,” warned China’s top banking regulator Shang Fulin last month," (Dexter Roberts, Bloomberg, Overcapacity Threatens China Growth, 2013-12-11)
 När överbyggnationen upphör så är det sannolikt att råvarupriserna påverkas. Kina har drivit en stor del av uppgången bland råvaror, dock vore det ignorant att enbart "beskylla" Kina för uppgångarna i råvarupriserna.

Spekulativa fenomen har frodats i Kina de senaste åren och många privatpersoner har förlorat sina besparingar. Rena Ponzibedrägeri, investeringar i tvivelaktiga fastighetsprojekt eller spekulativ utlåning till bostadsutvecklare har varit utbredda fenomen. I slutet av videon (60 Minutes) kan man se hur försäljare står på gatorna och försöker sälja fastigheter. Att försöken till försäljning är så förekommande är ett tydligt tecken på mani och eufori. Kineser har generellt en spekulativ inställning till boende och investeringar i fastigheter. Individer köper fastigheter men hyr inte ut dem för då skulle fastigheten bli värd mindre.

"What this means is not that that housing in China has become a new type of tradable and fungible commodity something like wristwatches or jewelry or indeed piles of copper or gold. The purchased units are left empty, because renting them would depreciate the value of the real estate; living in the housing is actually an impediment to realizing its value." (Anne Stevenson-Yang, In China There's Not One City Without Terrifying Stretches Of Empty Houses, 2013-10-28)

Vad som är farligt med bubblan är att den kommer drabba så många delar av den kinesiska ekonomin. När bostadspriserna faller blir snabbt privatpersoners investeringar värdelös, vilket leder till en minskad konsumtion och kreditförluster. Efterfrågan på fastigheter upphör, vilket leder till att högt belånad fastighetsbolag och byggbolag går under. När bolagen går i konkurs leder det snabbt till stora kreditförluster i spridda delar av Kinas ekonomiska system. Sedan börjar underleverantörerna (som redan har problem) få stora problem, vilket i sin tur leder till högre arbetslöshet och kreditförluster. 

Snabbt börjar dessa dåliga lån ansamlas i det kinesiska finansiella systemet och i skuggbanksektorn. Kreditförlusterna leder till panik och att hela det ekonomiska systemet snabbt fryses. Privatpersoner inleder bankrusningar då det är osäkert om bankerna kommer stå nästkommande dag. Den kinesiska centralregeringen vidtar åtgärder men kan inte hejda paniken och de allvarliga konsekvenserna för världsekonomin, mer än USAs regering kunde under finanskrisen. Kina har redan upplevt att kreditsystemet frusit efter att centralregeringen vägrat att lösa ut skuldsatta bolag. Det har dessutom förekommit mindre bankrusningar gentemot mindre banker.

Det är omöjligt att exakt veta när Kinas bubbla spricker. Dock är det troligare att den spricker inom något år än inom 10 år. Detta är den mest "klassiska" bubblan jag bevittnat i hela mitt liv. Den har alla ingredienser för en typisk spekulativ bubbla och när den spricker kommer svallvågorna snabbt svepa över världen. Den exakta tidpunkten är som alltid omöjlig att avgöra.

När väl den här kraschen utspelar sig kommer all exponering mot Kina utsätts för stora nedvärderingar. Snabbt framgår det att många av bolagens vinster upprätthållits av ohållbara trender byggda på spekulation och eufori. Jag avslutar med ett tänkvärt citat. Nedan finns länken till Zerohedge och till en fantastisk dokumentär om Kinas bubbla av BBC (How China Fooled the World).

"It is impossible to know with certainty when the property bubble will burst, but burst it will, and anyone visiting China five years from now will be lucky to find prices at 60% of the current values. Governments are the key instigators of the property mania, which in the end, represents expropriation of the people’s savings.

Yet this is not the only tragedy associated with housing: the great paving over has replaced functioning villages and communities with soaring cement towers in which families sit, alienated, and now often unemployed. In the coming decade, these “urbanized” developments will become crucibles of crime and poverty, plagues of which Chinese cities had been blessedly free." (Anne Stevenson-Yang, In China There's Not One City Without Terrifying Stretches Of Empty Houses, 2013-10-28)

BBC dokumentär, How China Fooled the World:
https://www.youtube.com/watch?v=fd5MyeqkuyE
Zero Hedge: 
http://www.zerohedge.com/news/beijing-alone-has-50-more-vacant-housing-us

måndag 23 juni 2014

fatal inkompetens?


Nibes VD har bestämt sig för att köpa upp lite bolag. Nibe har köpt bolaget Waterfurnace som är noterat i Kanada. Waterfurnace är inget tillväxtbolag och lär inte växa kraftigt den kommande tiden.

Waterfurnace vinster per aktie 2013= 1.12
Waterfurnace vinst per aktie 2012 = 0.82

Ett kontantbud lades om 30,6 per aktie.

Nibe har alltså betalt 27 gånger vinsten för 2013 och 37 gånger vinsten för 2012. Det ska bli intressant att se vad som händer när väl en sämre konjunktur infinner sig. Nibe kommer vara betydligt mer skuldsatt samtidigt som Nibe kommer behöva skriva ner värdet på sina "fantastiska" köp.

VDn utstrålar minst sagt fatal inkompetens.

söndag 22 juni 2014

Seth Klarman, 20 lessons of 2008


  1. Things that have never happened before are bound to occur with some regularity. You must always be prepared for the unexpected, including sudden, sharp downward swings in markets and the economy. Whatever adverse scenario you can contemplate, reality can be far worse.
  2. When excesses such as lax lending standards become widespread and persist for some time, people are lulled into a false sense of security, creating an even more dangerous situation. In some cases, excesses migrate beyond regional or national borders, raising the ante for investors and governments. These excesses will eventually end, triggering a crisis at least in proportion to the degree of the excesses. Correlations between asset classes may be surprisingly high when leverage rapidly unwinds.
  3. Nowhere does it say that investors should strive to make every last dollar of potential profit; consideration of risk must never take a backseat to return. Conservative positioning entering a crisis is crucial: it enables one to maintain long-term oriented, clear thinking, and to focus on new opportunities while others are distracted or even forced to sell. Portfolio hedges must be in place before a crisis hits. One cannot reliably or affordably increase or replace hedges that are rolling off during a financial crisis.
  4. Risk is not inherent in an investment; it is always relative to the price paid. Uncertainty is not the same as risk. Indeed, when great uncertainty – such as in the fall of 2008 – drives securities prices to especially low levels, they often become less risky investments.
  5. Do not trust financial market risk models. Reality is always too complex to be accurately modeled. Attention to risk must be a 24/7/365 obsession, with people – not computers – assessing and reassessing the risk environment in real time. Despite the predilection of some analysts to model the financial markets using sophisticated mathematics, the markets are governed by behavioral science, not physical science.
  6. Do not accept principal risk while investing short-term cash: the greedy effort to earn a few extra basis points of yield inevitably leads to the incurrence of greater risk, which increases the likelihood of losses and severe illiquidity at precisely the moment when cash is needed to cover expenses, to meet commitments, or to make compelling long-term investments.
  7. The latest trade of a security creates a dangerous illusion that its market price approximates its true value. This mirage is especially dangerous during periods of market exuberance. The concept of "private market value" as an anchor to the proper valuation of a business can also be greatly skewed during ebullient times and should always be considered with a healthy degree of skepticism.
  8. A broad and flexible investment approach is essential during a crisis. Opportunities can be vast, ephemeral, and dispersed through various sectors and markets. Rigid silos can be an enormous disadvantage at such times.
  9. You must buy on the way down. There is far more volume on the way down than on the way back up, and far less competition among buyers. It is almost always better to be too early than too late, but you must be prepared for price markdowns on what you buy.
  10. Financial innovation can be highly dangerous, though almost no one will tell you this. New financial products are typically created for sunny days and are almost never stress-tested for stormy weather. Securitization is an area that almost perfectly fits this description; markets for securitized assets such as subprime mortgages completely collapsed in 2008 and have not fully recovered. Ironically, the government is eager to restore the securitization markets back to their pre-collapse stature.
  11. Ratings agencies are highly conflicted, unimaginative dupes. They are blissfully unaware of adverse selection and moral hazard. Investors should never trust them.
  12. Be sure that you are well compensated for illiquidity – especially illiquidity without control – because it can create particularly high opportunity costs.
  13. At equal returns, public investments are generally superior to private investments not only because they are more liquid but also because amidst distress, public markets are more likely than private ones to offer attractive opportunities to average down.
  14. Beware leverage in all its forms. Borrowers – individual, corporate, or government – should always match fund their liabilities against the duration of their assets. Borrowers must always remember that capital markets can be extremely fickle, and that it is never safe to assume a maturing loan can be rolled over. Even if you are unleveraged, the leverage employed by others can drive dramatic price and valuation swings; sudden unavailability of leverage in the economy may trigger an economic downturn.
  15. Many LBOs are man-made disasters. When the price paid is excessive, the equity portion of an LBO is really an out-of-the-money call option. Many fiduciaries placed large amounts of the capital under their stewardship into such options in 2006 and 2007.
  16. Financial stocks are particularly risky. Banking, in particular, is a highly leveraged, extremely competitive, and challenging business. A major European bank recently announced the goal of achieving a 20% return on equity (ROE) within several years. Unfortunately, ROE is highly dependent on absolute yields, yield spreads, maintaining adequate loan loss reserves, and the amount of leverage used. What is the bank's management to do if it cannot readily get to 20%? Leverage up? Hold riskier assets? Ignore the risk of loss? In some ways, for a major financial institution even to have a ROE goal is to court disaster.
  17. Having clients with a long-term orientation is crucial. Nothing else is as important to the success of an investment firm.
  18. When a government official says a problem has been "contained," pay no attention.
  19. The government – the ultimate short-term-oriented player – cannot withstand much pain in the economy or the financial markets. Bailouts and rescues are likely to occur, though not with sufficient predictability for investors to comfortably take advantage. The government will take enormous risks in such interventions, especially if the expenses can be conveniently deferred to the future. Some of the price-tag is in the form of back- stops and guarantees, whose cost is almost impossible to determine.
  20. Almost no one will accept responsibility for his or her role in precipitating a crisis: not leveraged speculators, not willfully blind leaders of financial institutions, and certainly not regulators, government officials, ratings agencies or politicians.                                                                                             (Seth Klarman, Annual Letter 2009)

tisdag 17 juni 2014

Bostadspriserna och Skuldernas Ohållbara Utveckling

Jag läste Robert Shillers bok Irrational Exuberance för drygt 1 år sedan. Boken var fascinerande och jag började läsa fler av Shillers böcker. En dag fick jag läsa en artikel där Shiller påstod att Sverige hade ett stort ekonomiskt problem. Jag blev förfärad när jag själv började undersöka påståendet och snabbt förstod problemets gigantiska proportioner.  Detta problem blir bara större och större för varje dag som går. Åtgärder måste vidtas för att förhindra stora ekonomiska konsekvenser för Sverige och dess ekonomi.

Robert J. Shiller har påvisat i sin bok (Irrational Exuberance second edition) att över 100 år har bostadspriserna i USA följt inflationen eller möjligtvis utvecklats något snabbare än inflationen. Det står i skrap kontrast till dagens tankar om att hus är en bra investering och att prisuppgångar är en naturlag.  Att huspriserna någorlunda följt inflationen kan bevittnas i grafen nedan. Man kan tydligt se de lokal bostadsbubblorna i USA under 1970 och 1980 talet. Dessa två lokalbostadsbubblorna kraschade i slutet av 1970 talet och slutet av 1980 talet. Slutligen kan man bevittna den senaste bostadsbubblan som slutade i finanskrisen med dess konsekvenser.


Problemet är att de senaste åren har de svenska bostadspriserna kraftigt vikit av från den historiska trenden (inflationen), vilket indikerar att vi befinner oss i en kraftig fastighetsbubbla. 

I graferna nedan kan man tydligt se hur fastighetsbubblan under 1990-talet byggs upp och sedan faller tillbaka mot inflationen. Runt 1997 påbörjades uppbyggnaden av nästa bubbla i Sverige och bubblan har byggts upp under lång tid.  Huspriserna har av förståeliga anledningar sällan exakt följt den inflationsjusterade. Över tid är det dock rimligt  att huspriserna följer inflationen alternativt ökar någon tiondels procent snabbare.

Givetvis har skuldsättningen i Sverige ökat under tiden som bostadspriserna ökat (se nedan).


När bubblan sprack under 1990-talet var skuldsättning i förhållande till disponibel inkomst drygt 125 %. Idag ligger skuldsättning högre än som visas i grafen ovan. Samtidigt började prisbubblorna i Danmark, USA och Nederländerna krascha vid liknande höga skuldsättningsgrader. Ovanpå detta är hushållen extremt sårbara för plötsliga kostnader och saknar i många fall överhuvudtaget tillgångar som ej är låsta i pensionssystemet eller bostaden.

Efter att ha betraktat hur den svenska bubblan på 1990-talet byggdes upp, samt hur fastighetspriserna har utvecklats i andra länder med bostadsbubblor under 2000-talet, framgår ett bekant mönster. Ländernas befolkning var högt skuldsatta och fastighetsprisernas uppgångar har vida överstigit inflationen för att sedan implodera och återgå till drygt den inflationsjusterade trenden.  Det är sannolikt att de historiska trenderna kommer fortsätta att gälla i framtiden, därför bör de svenska fastighetspriserna återvända ner mot inflationen igen. Fastighetsbubblan idag är betydligt större än bubblan 1990 i förhållande till både skuldsättningen och de reella fastighetspriserna. I kommande stycken skall jag diskutera hushållens förmåga att klara av skuldsättningen samt andra tecken på att Sverige har en betydande fastighetsbubbla.

Den finansiella situationen för hushållen

Somliga påstår att hushållens tillgångar är betydande. Problemet är att bostäder och pensionstillgångar räknas med som är osäkra icke likvida tillgångar. 25 % av hushållens har inte ens 10 000 kronor på kontot, vilket är otillräckligt för att täcka de mest basal oförutsebara utgifterna. Dessutom diskuteras ofta medeltillgångarna på banken vilket är grovt missvisande då median ger ett betydligt mer rättvisande värde i sammanhanget. Medianen ger ett mer rättvist värde då en stor del av landets finansiella tillgångar innehas av ett fåtal. De uppåtgående huspriserna har också skapat en ”wealth effect”, där de ohållbara uppgångarna leder hushållen till en tro om att de är "rikare" än de är.

Hushållens amortering och räntekostnader

”Samtidigt har 43 procent av hushållen amorteringsfria lån. Om man inkluderar alla amorteringsfria lån och antar att låntagarna amorterar samma volym i kronor på dessa lån som på dem som faktiskt amorteras, uppgår den genomsnittliga amorteringstiden i stocken till 148 år.”(Robert Boije, Finansinspektion promemoria, 2013-10-11, s.11)

Amorteringstakten i Sverige måste komma ner till en mer hållbar nivå om drygt 30 år, annars kommer vi ha gravt skuldsatta pensionärer. Ovanpå detta är räntan rekordlåg och historiskt har räntorna varit betydligt högre. Idag är den rörliga räntan drygt 2,7 % på bolån. Fyra räkneexempel åskådliggör de svenska hushållens svåra finansiella situation. En genomsnittlig villa i Sverige kostar drygt 2,4 miljoner. Enligt ekonomifakta uppgår den disponibla inkomsten i Sverige till 196100 kr vilket motsvarar 392200 kr för ett genomsnittligt hushåll. Jag har också inkluderat räkneexempel på snittvillor i Stockholmsområdet (snittvilla Stockholm 4,5 miljoner kronor).

(Nedanstående är genomsnittliga beräkningar för hushåll (förstagångsköpare) som skall köpa ett genomsnittligt hus i Sverige eller Stockholm. Människor som bor i Stockholm tjänar generellt mer än den genomsnittliga svensken, vilket ger dem en större möjlighet att hantera kostnaderna. De disponibla inkomsterna för Stockholm skall alltså egentligen ligga något högre. Alla människor i Sverige bor inte villor och de har förmodligen lägre kostnader. Skattereduktionen är enligt bokalkylen medräknad.)

Driftskostnad- kostnad för el, vatten, nät, sophämtning, underhåll och försäkring. Brukar schablonmässigt sägas vara 3500-3800 kr i månaden.

Scenario 1 Sverige (amorteringstakt 35 år och konstant ränta)
Amorteringstakt 35 år (5 år topplån), ränta 2,63 %, genomsnittlig villa (2,4 miljoner), disponibel inkomst för hushåll 399200 kr.
Kostnad per år för amortering, räntor och driftskostnader
Räntor och amorteringars procentuella andel av hushållens disponibla inkomster.
Kontantinsats storlek (procentuella andel av disponibla inkomster)
152 629
38,2 %
360 000 (92 %)


Scenario 2 Sverige (amorteringstakt 35 år och högre ränta)
Amorteringstakt 35 år (5 år topplån), ränta 7,63 %, genomsnittlig villa (2,4 miljoner), disponibel inkomst för ett hushåll 392200 kr.
Kostnad per år för amortering, räntor och driftskostnader
Räntor och amorteringars procentuella andel av hushållens disponibla inkomster
Kontantinsats storlek (procentuella andel av disponibla inkomster)
228 000
58,1 %
360 000 (92 %)

Scenario 3 Stockholm (amorteringstakt 35 år och konstant ränta)
Amorteringstakt 35 år (5 år topplån), ränta 2,63 %, genomsnittlig villa Stockholm (4,5 miljoner), disponibel inkomst för hushåll 399200 kr.
Kostnad per år för amortering, räntor och driftskostnader
Räntor och amorteringars procentuella andel av hushållens disponibla inkomster
Kontantinsats storlek (procentuella andel av disponibla inkomster)
272 964
68,4 %
675 000 (170  %)


Scenario 4 Stockholm (amorteringstakt 35 år, högre ränta)
Amorteringstakt 35 år (5 år topplån), ränta 7,63 %, genomsnittlig villa Stockholm (4,5 miljoner), disponibel inkomst för hushåll 399200 kr.
Kostnad per år för amortering, räntor och driftskostnader
Räntor och amorteringars procentuella andel av hushållens disponibla inkomster
Kontantinsats storlek (procentuella andel av disponibla inkomster)
424 056
106,2 %
675 000 (170 %)


Kostnaderna för amorteringar och räntor är massiva och frågan är om hushållen verkligen är beredda att betala detta pris under en längre tidsperiod. Att betala 40-60% av inkomsterna i bara amortering, räntor och driftskostnader är oerhört mycket. Man ska betona att räkneexemplen ovan exkluderar levnadskostnader, lån till bilen, konsumtionslån och underhållskostnader för huset. Eftersom kostnaderna är så höga så är det inte konstigt att väldigt många svenskar amorterar i en alldeles för låg takt eller inte alls.

Sämst på att amortera är stockholmare, här är det bara 54 procent som betalar av på bostadslånet. I huvudstaden är det 44 procent som helt nobbar amorteringar. Det kan jämföras med bolåntagare i Norrland, där åtta av tio amorterar på bottenlånet. (Hans Bolander, Färre betalar av på lånen, 2014-04-09)

När väl hushållen börjar amortera i en rimlig takt samt betala en högre ränta kommer detta kraftiga påverka konsumtionen i Sverige och göra en mängd människor arbetslösa. När många människor blir arbetslösa minskas konsumtionen och inköpen av bostäder. Blir en person i hushållet arbetslös eller bostadspriserna faller något blir situationen för hushållen ohållbar. När befolkningen sedan inser att uppgående huspriser ej är en naturlag så har prisfallet inletts och storbankerna kommer behöva ett statligt ingripande för att rädda det finansiella systemet. Räntan kommer inte stiga till 7,6 % under det kommande året men det är mycket troligt att dagens låga ränteläge ej kan kvarstå. Det är också troligt att det räcker med att hushållen börjar amortera ner huset (under 30-35 år) alternativt betala ett fåtal procents högre ränta, för att situationen för många hushåll skall bli ohållbar. Kort sagt, ökas amorteringstakten till en rimlig hastighet lär en lägre konsumtionen ge kraftiga spridningseffekter, vilket i sin tur ökar arbetslösheten dramatiskt tillsammans med kraftiga fall på bostadsmarknaden.

 Den finansiella sektorn

En annan god indikator på att Sverige befinner sig i en kraftig bubbla är att den svensk finanssektor är gigantisk (många gånger större än BNP). Kollar man på andra drabbade ekonomier så framgår detta mönstret tydligt från Danmark, Island, USA till Spanien.

Kreditprövningen på bankerna har skett oansvarigt under en längre period. Avregleringar ledde under lång tid till att hushållen kunde belåna hela bostaden. Det har också framkommit att bankerna underdrivit levnadskostnaderna vid ansökningar om bolån. Dessutom har det givits ut delvis amorteringsfria lån vilket har lett till att kraven om amortering varit oerhört lågt. Allt detta har givet svensken en tro om att dess skyldigheter gentemot banken är lägre än vad den i själva verket är. Historiskt har finanssektorn haft svårigheter att förbereda sig för mer osannolika händelser och det är därför troligt att de även idag är mycket sårbara för ett mer osannolikt scenario. Minskas konsumtionen kraftigt kommer lätt kreditförluster uppstå i bankernas utlåning till företag och hushåll.

I de flesta sammanhang används mått såsom kärnprimärkapitalrelation för att beräkna en banks finansiella stabilitet. I denna text diskuteras ett mer osannolikt scenario där det inleds ett kraftigt prisfall på bostäder i Sverige. Detta scenario skulle man kunna beskriva som en ”black swan”.  Jag tvivlar starkt på att Swedbanks beräkningar av kärnprimärkapitalrelationen är användbara i någon mening vid ett inträffande av en ”black swan”.  Andreas Cervenka beskrev det väl i ett inlägg på sin blogg.

Uttryckt på ett annat sätt: det räcker med att bankernas tillgångar sjunker i värde med 4,5 procent för att hela aktiekapitalet ska vara utraderat och banken gå omkull (i praktiken är bankrutten ett faktum redan vid ett par procents förluster eftersom bankernas möjlighet att låna då stryps, fast då har staten förstås redan hunnit gå in). (Andreas Cervenkas, Svenska bankers skulder: 11900 miljarder)

Givet 90-talskrisen och svenska storbankers problem i Baltikum är det inte osannolikt att bankerna återigen är dåligt förberedda för ett oväntat scenario.

Rimligheten i dagens situation?

Det finns en mängd ekonomer som hävdar med olika modeller att huspriserna är rimliga och kan förklaras av diverse faktorer. Frågan är om man bör fästa någon vikt vid modeller som misslyckats att förutspå större finansiella kriser under alla tider? Vad man ytterst bör diskutera är om utvecklingen som skett de senaste 15 år på bostadsmarknaden och i hushållens skuldsättning är rimlig? Är det rimligt att huspriser och skuldsättning ökar med 5-6% mer än inflation under en så pass lång tid, när historiskt fastighetspriserna ungefär gått likt inflationen? Är det rimligt att man kunnat belåna hela bostaden i Sverige och ovanpå det ta amorteringsfria lån? När väl de amorteringsfria lånen löper ut, kommer hushållen klara av chocken på privat ekonomin när lånet skall betalas tillbaka? Är det rimligt att amorteringstakten ligger på 148 år vilket skulle innebära att våra barnbarn betalar av det sista på de lånen vi tar idag? När blir en skuldökningstakt orimlig om en ökningstakt om 5-6% över inflationen ej är det?

De flesta ekonomer undersöker inte huruvida bostadspriserna är förhöjda eller om det är rimligt att svenskarnas amortering är obefintlig. De utgår istället ifrån att prissättningen på marknaden är rationell och korrekt. Eftersom prissättningen är ”korrekt” försöker sedan ekonomerna rationalisera och förklara hur huspriserna kan vara så höga. De bortser från faktumet att marknaden inte är perfekt och att situationen som sådan är fullständigt orimlig. Ekonomernas försök att förklara de förhöjda bostadspriserna tar ofta till sig humoristiska proportioner.

“Å andra sidan om någon lämnar ett papper till mig på 90 sidor för att bevisa att det inte är en bubbla, då är jag väldigt nervös. Om någon behöver skriva så många sidor och argumentera så mycket, då har vi förmodligen ett problem” (Anders Borg, diskussion om bostadspriserna, Avanza forum 2014)

De glömmer också bort faktumet att om bostadspriserna inte faller vore det ett exceptionellt avsteg från den historiska trenden och något av ett under ur ett historiskt perspektiv. De extrapolerar dagens prisutveckling och dagens krav på hushållen framåt i tiden istället för att kritisk granska nutiden. När de extrapolerar prisutvecklingen framåt missar de att det är rimligare att prisutveckling återgår till den historiska trenden. Howard Marks beskriver fenomenet perfekt i citaten nedan.

Every once in a while, an up- or down-leg goes on for a long time and/or to a great extreme and people start to say ”this time it`s different.” They cite the changes in geopolitics, institutions, technology or behavior that have rendered the “old rules” obsolete. They make investment decisions that extrapolate the recent trend. And then it turns out that the old rules do still apply, and the cycle resumes. In the end, trees don’t grow to the sky, and few things go to zero. Rather, most phenomena turn out to be cyclical.” ( Howard Marks, YOU CAN`T PREDICT. YOU CAN PREPARE)

It`s dangerous when the market`s at record levels to reach for a positive rationalization that has never held true in the past. But it`s been done before, and it`ll be done again.” (Howard Marks, WILL IT BE DIFFERENT THIS TIME?)

Stefan Yngves är orolig och det är i högsta grad förståeligt. Tyvärr är det försent att förhindra att bobubblan fullständigt imploderar, då bubblan redan idag är så pass uppblåst att det ej går att förhindra en kollaps. Stockholm och Göteborg kommer drabbas värsta eftersom de marknaderna är mest övervärderade. En bubbla av denna magnitud kommer ej pysa utan den kommer lämna en hel generation av husköpare skuldsatta för resten av sina liv. Den kommer lämna storbankerna konkursmässiga och den kommer drabba ekonomin hårt. Tyvärr är de enda åtgärderna som kan verkställas de som på olika sätt låter bankerna ta en större ekonomisk smäll. Höjda krav på bankerna och bankernas ägare bör verkställas för att på så sätt minska det som den svenska befolkningen måste betala.

Det är viktigt att svenskarna i framtiden återgår till en mer rimlig syn på lån och belåning. Desto snabbare ett amorteringskrav införs, desto bättre. Införs ej ett amorteringskrav kommer skuldsättningen att öka och de uppbyggda obalanserna bli större och större. Görs inget kommer människor som närmar sig sin pension behöva chock amortera för att slippa vara gravt skuldsatta senare i livet.

Idag har svenskarna närmast en syn på fastigheter som spekulationsobjekt. Det spelar ingen roll att man inte amorterar för att huspriser går alltid upp i värde. I själva verket har historien visat att huspriser inte alltid går uppåt och kan falla kraftigt. Med mantran om ”bostadsbrist” och att huspriser alltid går uppåt har det bildats en allt för euforisk syn på fastigheters avkastningsmöjligheter, särskilt i jämförelse med avkastningen historiskt. James Grant beskrev denna avsaknad av verklighetsförankring under USAs bostadsbubbla.

What sustains and supports the value of residential real estate is, among other things, unblinking faith. “House prices don`t fall” is not so much an economic assertion as a theological one. Our grandparents or great grandparents would be astonished to hear it. Their own experience taught them that house prices, on average, don`t rise” (James Grant, Mr Market Miscalculates: The Bubble Years and Beyond, s 160)'

Det är den här övertron som har drivit mycket av uppgången som kunnat bevittnas och samtidigt har det uppstått allt mer spekulativa tendenser i utlåningen. Bolag som ger ut spekulativa lån till privatpersoner inom områden från bilar, hus (blancolån SBAB), resor eller till rena konsumtionslån har blivit ett utbrett fenomen. Ständigt går reklamer på tv om lånevillkor och sms-lånens utbredning är ett tecken i tiden om allmänhetens okunskap och brist på riskmedvetenhet.

Varför priserna på bostäder har gått upp så kraftigt de senaste åren kan till viss del härledas till det låga byggandet i Sverige, men det kan omöjligt rättfärdiga hela uppgången. Tillsammans med låga krav om amortering och rekordlåga räntor har huspriserna blåsts upp på ett ohållbart sätt samtidigt som banksektorn börjat tjäna allt mer pengar. Dessutom har Sveriges tillväxt allt mer börjat förlita sig på ökad konsumtion och därmed ökad utlåning eftersom skuldsättningen har ökat de senaste åren.

När väl utgivningen av lån stramas upp och svensken skall börja amortera kommer ekonomin stå inför en tuff period då ett stort draglock (konsumtionen) blir betydligt lägre än idag. En lägre konsumtion leder till ökad arbetslöshet som får spridningseffekter i hela ekonomin. Uppgången har inte varit begränsad till områden med bostadsbrist utan har skett i landet som helhet. I riket som helhet blir det svårare att försvara prisuppgångarna med ”bostadsbrist”(se första grafen).

En övertro på marknadens prissättningsförmåga har aldrig bådat gått för framtiden och idag ifrågasätter inte den vanlige svensken uppgångarna överhuvudtaget. När det existerar en stark tro på att prisuppgångar kan fortsätta uppåt trots att fundamenten ej hänger med har en bubbla bildats. Vad som troligtvis kommer ske är att fastighetspriserna på sikt återvänder till den historiska trenden (cirka inflationen), detta skulle innebära ett prisfall i riket om drygt 40-50 % (se första grafen). Den exakta storleken på prisfallet och tidpunkten är omöjlig att avgöra, men prisfallet kommer markanta påverka svensk ekonomi.

Tar inte beslutsfattare sitt ansvar kan säkerligen bubblan bli betydligt större och fortsätta uppåt under lång tid. Dock ska man inte betvivla faktumet att bubblor alltid sprickor och att det ytterst är en tidsfråga innan denna också gör det. Även om det jag förutspår ej inträffar så finns det uppenbara risker i priset på fastigheter och hushållens finansiella situation. Likheterna i skulduppbyggnad och prisutveckling mellan Sverige och länder vars bostadsmarknader har kollapsat är betydande. Att endast bortförklara dessa samband med komplicerade matematiska modeller som saknar verklighetsförankring är dumdristigt.

Ekonomer som Robert J. Shiller har proklamerat att den svenska och norska fastighetsmarknaden befinner sig i en bubbla och till skillnad från andra ekonomer har han gjort detta framgångsrikt flera gånger. Norge har otroligt nog en ännu mer övervärderad fastighetssektor än Sverige och i Norge har vi kanske har börjat se begynnelsen på att bubblan spricker. Den som lever får se, men befolkningen i Norge har nog börjat inse att uppgående priser ej är en naturkraft och det har kanske bildats en tro om att priserna kan falla relativt kraftigt. Vem går då ut och köper sin bostad idag i Norge? När sedan köpsidan försvinner och utlåningen stramas åt kan priserna bara gå i en riktning.

Avslutningsvis vill jag säga att det är omöjligt att förutspå huruvida bubblan börjar spricka idag eller om 5 år. En bostadsbubbla kollapsar över en längre tidsperiod och det kommer ta lång tid innan en eventuell botten nås. En allmän nedgång på bostadsmarknaden eller börsen, alternativt högre räntor och krav om amortering kan sätta igång ett större ras på bostadsmarknaden. Det är uppenbart att utveckling är ohållbar på sikt och kommer ta ett abrupt slut någon gång i framtiden. Det är därför av extrem vikt att personer i nyckelpositioner agerar och lindra kraschen och dess konsekvenser. Robert J. Shiller beskriver vikten av att personer i nyckelpositioner tar ansvar i citatet nedan.

"Little will be done to stop these things if public figures consider themselves beholden to some overarching efficient markets principle and do not even recognize over-speculation as a real phenomenon."(Robert J. Shiller)

torsdag 12 juni 2014

inköp av Willi Food

Jag tackar defensiven som först diskuterade Willi Food här
http://www.defensiven.com/2014/06/israelisk-smallcap_4.html

Verksamhet:
G. Willi-Food International Ltd. (http://www.willi-food.com) is an Israeli-based company specializing in high-quality, great-tasting kosher food products. Willi-Food is engaged directly and through its subsidiaries in the design, import, marketing and distribution of over 600 food products worldwide. As one of Israel's leading food importers, Willi-Food markets and sells its food products to over 1,500 customers in Israel and around the world including large retail and private supermarket chains, wholesalers and institutional consumers. The company's operating divisions include Willi-Food in Israel and Gold Frost, a wholly owned subsidiary who designs, develops and distributes branded kosher, dairy-food products.

Värdering:
Pris per aktie = 6,67 dollar
marknadsvärde = 86,5 miljoner dollar
NCAV= omsättningstillgångar- totala skulder= cirka 95 miljoner dollar

marknadsvärde / NCAV= 0.91

Willi Food värderas alltså under NCAV för tillfället.

  • Cash and securities balance = 57,8 miljoner dollar
kassan och finansiella tillgångar uppgår till 66% av börsvärdet. OBS: kassan och de finansiella tillgångarna utgörs av likvida medel, statsobligationer och aktieandelar.
Likvida medel = 15,3 miljoner
finansiella tillgångar = 42,5 miljoner (fördelningen mellan statsobligationer och aktier har jag ej funnit siffror för (Q1), men vid årsslutet motsvarade aktier 1/3 av de finansiella tillgångarna och 2/3 statsobligationer. Förhållandet mellan aktier och statsobligationer kan ha förändrats.)

Långfristiga skulder är nära 0 och de kortfristiga skulderna är obetydliga i förhållande till omsättningstillgångarna.

P/e 2012 = 12,6
P/e 2013 = 9,4

resultat per aktie Q1 2014 = 0.16 dollar
resultat per aktie Q1 2013 = 0.18 dollar
Rörelseresultatet i Q1 2014 var drygt 30% lägre än föregående år samtidigt som ränteintäkterna ökade kraftigt.

Eftersom verksamheten har en stor "kassa" position ökar denna "kassan" resultatet genom olika ränteintäkter. Därför beräknar jag ett hypotetiskt p/e tal för enbart Willi Foods rörelseverksamhet (exkluderat ränteintäkter).

P/e 2012 (exkluderat ränteintäkter, skatt 25%) = 17,4
P/e 2013 (exkluderat ränteintäkter, skatt 25%) = 14,1

Vad som är mest intressant är att de forna huvudägarna (bröderna Williger) har sålt av sin ägarandel av Willi Food till ett bolag som heter Emblaze. Bakom Emblaze står Alexander Granovsky. Emblaze har betalt drygt 77,5 miljoner dollar för en ägarandel om 58%. Ett uppköp av hela Willi till samma pris per aktie skulle värdera bolaget som helhet till 130 miljoner dollar (drygt 50 % över dagens kurs). Detta bud illustrerar de gömda värdena i bolaget. Att bröderna som skapade bolaget sålt sina ägarandelar är negativt. Bröderna börjar dock närma sig pensionen och vill nog "casha" hem. Bröderna har också åtagit sig att fortsatt leda bolaget de närmaste åren.

Risker:
De mest relevanta riskerna för Willi Food är:

"We depend on a small number of principal clients who have in the past bought our products in large volumes. We cannot assure that these clients or any other client will continue to buy our products in the same volumes, on the same terms or at all.

Despite our wide dispersion of clients, we have two major clients, Shufersal Ltd. and Mega Retail Ltd., both of which own, among other things, supermarket chains, which accounted for approximately 19% and 12%, respectively, of our revenue during 2013. We do not have long term purchase contracts with our clients, and our sales arrangements with our clients do not have minimum purchase requirements. We cannot assure that our major clients will continue to buy our products at all or in the same volumes or on the same terms as they have in the past. Their failure to do so may significantly reduce our sales. Losing one or more of them may adversely affect our business results. In addition, we cannot assure that we will be able to attract new customers." (årsredovisning 2013)

"We are dependent on Arla Foods amba, or "Arla", and we also work with a limited number of other key suppliers. If these suppliers raise prices or terminate their engagement with us, our operating results could be adversely affected.



We are dependent on Arla, which supplies a high percentage 45% (47% in 2012) of our dairy and dairy substitute products (although no single company supplies a majority of any of our products). Terminating the engagement with any supplier, and Arla in particular, or a material change in the engagement terms for purchasing products from those suppliers may have an adverse effect on our results of operations. We have a distribution agreement with Arla pursuant to which we serve as Arla’s sole and exclusive agent and distributor in Israel of certain products for a ten-year period from March 2005. See “Item 4.  Information on the Company – B. Business Overview – Suppliers”. If this supplier raises its prices, our operating results may be adversely affected. See risk factor below - "Increases or decreases in global product prices have in the past, and in the future may continue to have a material adverse effect on our profitability". We believe that there are alternative suppliers for purchasing our products; however, we cannot assure that the products of the alternative suppliers will become immediately available and that the terms of purchase will be similar to the current ones." (årsredovisning 2013)

Beroende av ett fåtal kunder är riskfyllt samtidigt som om det inte vore alltför katastrofalt om en kund försvann. Däremot är det stora beroendet av Arla mer riskfyllt, eftersom Arla kan höja priserna ganska kraftigt utan att Willi har någon större möjlighet att omgående byta leverantör. Samtidigt är det mindre troligt att Arla kommer försöka suga ut sin kund.

Sjunker Willis lönsamhet kan det innebär att aktien tar stryk. Dock har Willi Foods lönsamhet varit förhållandevis hög under lång tid och jag ser det som mindre sannolikt att lönsamhet försämras markant från nuvarande lägre lönsamhetsnivåer (Q1 2014).

Möjligheter:
Den låga värderingen av bolaget gör att det finns en klar möjlighet till uppvärdering. Det är sannolikt att kassan används till att förvärva en konkurrent. Ledningen har uttalat sig positivt till detta och det skulle även vara logiskt ur storägaren (Emblazes perspektiv).

Mr. Williger concluded, "We believe that this period presents an opportunity for us to utilize cash on hand to purchase synergetic companies at prices lower than before. We continue to look for opportunities to create additional value for our shareholders." (Q1 2014 rapport Willi Food)

Möjligheten finns att den ukrainska miljardären via bolaget Emblaze lägger ett bud på bolaget. Detta skulle vara logiskt då han kan köpa loss bolaget mycket billigt. Emblaze kan då få kontroll över "kassan" som han sedan mer fritt skulle kunna utnyttja. Emblaze har redan köpt en stor andel av bolaget och den senaste tidens kursnedgång får det säkert att klia lite i fingrarna.

Den ukrainska miljardären tog kontroll över Emblaze som sitter på en stor kassa om drygt 140 miljoner dollar (enligt redovisning 31 mars 2014). Emblaze la ett bud på ett annat bolag IDB men ett konkurrerande bud vann (16 december 2013). Den 2 mars 2014 framgick det att Emblaze hade kommit överens med huvudägarna (bröderna Williger) om att köpa deras andel om 58% (transaktionen skulle genomföras den 4 maj 2014).

Givet att Emblaze lägger ett bud till samma pris som huvudägarna blev utköpta på så kommer utköpet motsvara drygt hela Emblaze kassa (enligt redovisning 31 mars 2014). alltså ett utköp av Willi om 130-140 miljoner (inkluderat köpet av bröderna Willigers andelar). Är det ett sammanträffande att Emblaze likvida medel motsvarar ungefärligt ett utköp av hela Willi Food? kanske...............

Slutsats:
Det finns alltid risker i en investering men Willi Foods extremt stora kassa, börsvärde under NCAV, låga p/e tal och relativt starka position på marknaden gör att det finns mycket potential i investering. Nedsidan är samtidigt låg och såvida inget drastiskt förändras bör företagets värde inte nämnvärt förändras till det sämre. En informerad köpare har visat att Willi Food bör vara värt betydligt mer i och med sitt bud. Mycket tyder på att aktien är lågt värderad.

Den ukrainska miljardären är osentimental och vill säkerligen försöka använda kassan på ett bra sätt. Han köpte tidigare in sig i Emblaze och använde Emblaze till att köpa delar av Willi Food. Han har säkert upptäckt de stora värdena i marknadspositionen/lönsamheten/balansräkningen och det vore därmed troligt att han försöker realisera dessa på något sätt. Alternativt lägger Emblaze ett bud på bolaget för att sedan mer fritt kunna styra bolaget utan inflytande från andra minoritetsägare. Willi Foods stora värden i balansräkningen gör ett bud tänkbart och säkerligen lönsamt för Emblaze.

"FINDING THE PERFECT value stock is a rare experience. In many ways `perfect`and `value`are a bit of a contradiction: most value stocks come with a lot of negative baggage (hence the value). But Record came very close to being the perfect value stock. To find a share trading at working capital levels, profitable and debt-free, is unusual" ( Jeroen Bos, Deep Value Investing, s 183)

Jag tror precis som Jeroen Bos att ett bolag som har god lönsamhet, väldigt låg skuldsättning och värderas under NCAV ser ytterst attraktivt ut. Givetvis kan något gå fel men värderingen skyddar investeraren. Jag tror att något positivt lär lyfta denna aktien så småningom. Det finns en stor potential i investering med en liten nedsida.

tisdag 10 juni 2014

Hussman Funds

John Hussman som driver Hussman Funds beskriver en mängd alarmerande varningstecken angående börsen idag nedan.

"Last week, Investors Intelligence reported that bullish sentiment surged above 60%, coupled with a 5-year high in the S&P 500 and valuations beyond 18 times record trailing earnings. The same combination was last seen the week of the October 2007 market peak, last seen before that in January and May 1999 (which we should emphasize was good for only a 5% correction in the short run before a choppy run to the 2000 peak, but would still leave the S&P 500 more than 40% lower three years later), last seen before that the week of the August 1987 pre-crash peak, and last seen before that in January 1973, just before the S&P 500 lost half of its value.

Market conditions presently match those that have repeatedly preceded either market crashes or extended losses approaching 50% or more. Such losses have not always occurred immediately, but they have typically been significant enough to wipe out years of prior market gains. Aside from the 2000-2002 instance, they also have historically ended at valuations associated with prospective 10-year S&P 500 nominal total returns in excess of 10%. At present, reliable valuation measures are associated with estimated total returns for the S&P 500 of just 2.0% annually over the coming decade. On the basis of historically reliable measures, the S&P 500 would have to move slightly below the 1000 level to raise its prospective returns to a historically normal 10% annually. Given short-term interest rates near zero, economic disruptions would probably be required in order to produce that outcome over the completion of the current cycle, and we have no forecast or requirement for that to occur. Of course, there is no shortage of historically unreliable measures available to offer assurance that equity valuations are just fine.

Regardless of whether the market’s losses in this cycle turn out to be closer to 32% (which is the average run-of-the-mill bear market loss) or greater than 50% (which would be required to take historically reliable valuation measures to historical norms, though most bear markets have continued to undervalued levels), it’s going to be difficult to avoid steep losses without a plan of action. In our view, that action should be rather immediate even if the market’s losses are not. However uncomfortable it might be in the shorter-term, the historical evidence suggests that once overvalued, overbought, overbullish conditions become as extreme as they are today, it’s advisable to panic before everyone else does." (John Hussman, We Learn From History That We Do Not Learn From History, 9 juni 2014)

Frågan är vad som sätter igång nästa krasch? Nedan har jag listat ett antal alternativ.

1. Marknaden kraschar under sin egna tyngd då värderingar är extremt förhöjda?

2. De historiska höga vinstmarginalerna bland bolagen återgår till tidigare nivåer? Detta skulle innebära ett vinstfall bland amerikanska bolag om drygt 33%.

3.Sakta börjar Fed och de andra centralbankerna återgå till en normal räntenivå. Detta leder snabbt till stora kapitalförluster och "the great rotation" upphör? Dessutom framgår det att vinsterna idag i hög grad byggt på låga räntekostnader och ohållbart spenderande av stater såsom individer.

4. Den kinesiska bostadsmarknaden och det kinesiska finansiella systemet kollapsar, vilket sänder svallvågor över hela världen tillsammans med kollapsande råvarupriser?

5. Övervärderade bostadsmarknader på andra håll i världen (Kanada, Australien, Norge, Sverige, Brasilien) kollapsar med oroväckande konsekvenser. De kollapsade bostadspriserna leder snabbt till okontrollerade kreditförluster i den extremt index tunga banksektorn. Samtidigt minskar snabbt konsumtionen när svensken äntligen skall börja amortera med drastiskt ökande arbetslöshetssiffror.(kommer text om den övervärderade svenska fastighetssektorn inom "kort")

6. Skuldbergen som byggts upp i EU, USA, Japan börjar äntligen tas om hand vilket lär leda till kraftigt minskade budgetunderskott och därav minskade intäkter för bolag. 

(OBS: nedan har jag målat upp ett realistiskt scenario. Tidpunkt och storlek för en större krasch är omöjlig att förutsäga och därmed bör nedanstående främst ses som ett illustrativt exempel av ett potentiell värsta scenario.)

Inträffar flertalet av dessa scenarion samtidigt utsätts ekonomin för en "perfekt storm". Ett exempel på en perfekt storm är att räntenivån sakta återgår till historiska normer (3). Högre räntor leder till att marknaden kraschar (1) samtidigt som vinstnivåer återgår (2). Strax därefter införs amorteringskrav som tillsammans med de höjda räntenivåerna leder till krascher på bostadsmarknader (4,5). Detta må vara ett extremt scenario men det är sannerligen inte orealistiskt. Det framstår som om många scenarion korrelerar med räntehöjningar.

Feds plan är att avsluta återköpen av obligationer till hösten och sedan börja höja räntorna under våren 2015. Såvida inte någon bubbla börjar krascha spontant så tror jag att det är först när räntorna börjar normaliseras som verkligheten framgår. Aktiemarknaden lär leva på lånad tid efter kraftiga räntehöjningar skett. Aktiemarknaden är inte förutsägbar utan oerhört oberäknelig och vad som väntar i framtiden är svårt att förutsäga. Dessutom har jag ovan utelämnat scenarion som jag inte har kunskap om, men som trots min okunskap utgör faror för aktiemarknaden.

Historiskt höga värderingsnivåer har alltid förr eller senare bestraffats. Marknaden och ekonomin förblir sårbara för plötsliga förändringar.

fredag 6 juni 2014

Aktieportföljen Apple

Jag har ägt Apple i drygt 1 år nu och haft en tillfredsställande utveckling. Jag köpte Apple eftersom p/e talet var lågt och kassan var extremt stor. Det fanns också en "utbredd" tro om att Apple skulle bli helt "omkörd" av konkurrent Samsung. Jag bedömde att det var osannolikt att det skulle gå så illa. Idag säljer Apple fler produkter än vad de gjorde för ett 1 år sedan, även om marginalerna tagit lite stryk.

Trots att Apple uppvärderats tror jag att det finns en viss uppsida kvar. Kassapositionen på 151 miljarder dollar (Q2) motsvarar idag 27 % av börsvärdet och deras återköps/utdelningsprogram har successivt trappats upp. Kassapositionen har nog minskat något från 151 miljarder efter köpet av Dre. Trots allt är Apple inte superbilligt längre utan har blivit markant dyrare. För att aktien skall fortsätta uppåt krävs att återköpsprogrammen genomförs eller att en viss tillväxt sker.

P/e tal helår 2013 16.25

P/e för 2014 kommer vara lägre på grund av en viss tillväxt i försäljningen och aktie återköp. Apple har klargjort att de ska ge tillbaka "över" 130 miljarder dollar till sina ägare 2014. I år har 66 miljarder återförts till ägarna och det återstår därmed minst 64 miljarder dollar (drygt 11,4% av börsvärdet). Jag tror att Apple över tid kan ge tillbaka betydligt mer än 130 miljarder. Trots att de distribuerat 66 miljarder till ägarna under 2014 så är kassan fortsatt 151 miljarder dollar. I framtiden kan förhoppningsvis Apple ge tillbaka 130 miljarder ovanpå de återförda 66 miljarder, vilket skulle motsvara återköp/utdelningar om 23% av börsvärdet. Ökar försäljningen och p/e talet är någorlunda konstant kan man förvänta sig att Apple avkastar drygt 20-30% den kommande tiden.

Idag har marknaden insett att Apple kan distribuerar sin gigantiska kassa och därmed har det prisats in i värderingen. Idag hade jag nog inte köpt aktien på grund av den allt lägre uppsidan. Apple är inte dyr men inte jättebillig längre. Sker inget drastiskt så behåller jag aktierna och väntar på fortsatta återköp, dock börjar värderingen bli allt högre.

Förhoppningsvis blir det snart dags att sälja av innehavet.


måndag 2 juni 2014

"History doesn't repeat itself, but it does rhyme." (Mark Twain)

Jag trodde aldrig att jag skulle få se bolag noteras och värderas till så höga multiplar som under millenniebubblan. Jag hade uppenbarligen fel, för idag noteras bolag till värderingar av liknande proportioner som de noteringar som skedde under perioden 1997-2000. Dessa börsintroduktioner sker främst i USA och omfattningen är inte lika stor som under IT-bubblan.

I morse kunde jag läsa i dagens industri om ett bolag som heter Mobileye. Mobileye håller på med "aktiv säkerhet" till bilar och tanken är att dessa "aktiva säkerheter" skall leda till självstyrande bilar i förlängningen. Bolaget omsatte 50 miljoner dollar 2013 och "förväntas" omsätta 100 miljoner dollar i år. Bolaget skall troligen noteras på den amerikanska börsen och då förväntas bolaget värderas till 3,5-5 miljarder dollar. Mobileye värderas då till en försäljningsmultipel (p/s tal) om 35-50 gånger 2014s förväntade omsättning eller 70-100 gånger omsättningen för 2013. Detta är en absurt stor övervärdering som aldrig lär kunna försvaras över tid.

Givetvis har en större amerikanska bank (Goldman Sachs) investerat i Mobileye inför noteringen på den amerikanska börsen. De ska precis som de gjorde under IT-bubblan lura ovetande investerare på sina pengar, genom att groteskt övervärdera Mobileye vid noteringen. Det är skandalöst att bankernas beteende ej har förändrats sedan IT-bubblan eller finanskrisen. Dessa banker har de senaste 20 åren konsekvent bedrivit oetiska, oseriösa och närmast ponzibedrägeri liknande handlingar. Man undrar när samhället skall komma underfund med detta och om någon kommer åtalas denna gången.

Under utredningar efter finanskrisen av större amerikanska banker fann man massvis med tecken på rena bedrägerier. Ett väldigt känt exempel är Goldmans "Timberwolf deal" där Goldman sålde olika finansiella produkter (CDOs) som snabbt blev närmast värdelösa. Interna email visade i efterhand att Goldman var medveten om riskerna och prioriterade till och med försäljningen av dessa CDOs. Nedan står ett klassiskt citat från ett av dessa interna email.

"Boy that Timberwolf was one shitty deal" ( Montag, internt email inom Goldman Sachs, 22 juni 2007).

Historien upprepar sig inte exakt, men likheter finns det. Fråga är om vi bevittnar the end of the beginning eller the beginning of the end av denna period på börsen med mani och eufori. Historiskt har börsbubblor pågått under längre tidsperioder än de flesta kunnat föreställa sig och det är därför svårt att avgöra om det är the beginning of the end eller the end of the beginning.


Dagens industri artikel-Tekniklyft kan dubbla Autoliv, Måndag 2 juni 2014