fredag 15 september 2017

Har implosionen i Bitcoin anlänt?


http://jordholmen.blogspot.se/2017/09/kryptomanin-ar-total-och-formodligen.html

Vilken skillnad 12 dagar kan göra..... Jag blir personligen imponerad om spekulationen kan lyckas återupptas igen, men vem vet, bara gud.



https://www.coindesk.com/price/




FOURTH
For built into this situation is the eventual and inevitable fall. Built in also is the circumstance that it cannot come gently or gradually. When it comes, it bears the grim face of disaster. That is because both groups of participants in the speculative situation are programmed for sudden efforts at escape. Something, it matters little what, triggers the ultimate reversal.
FIFTH
Those who had been riding the upward wave decide now is the time to get out. Those who thought the increase would be forever find their illusion destroyed abruptly, and they, also, respond by selling or trying to sell. Thus the collapse. And thus the rule, supported by the experience of centuries: the speculative episode always ends not with a whimper but with a bang.

söndag 3 september 2017

kryptomanin är total och förmodligen nära sitt slut







Gick nyligen in på en av få MMA-kanaler som jag följer och förstås sitter snubben och snackar kryptovalutor. Han förespråkar kryptovalutan "Dash" som han anser kommer gå om Bitcoin. Man kan själv hör hans ord mellan 4.50 och 5.20 och även se hur hans ögon lyser när han talar om kryptovalutor. Detta kan inte sluta BRA!

http://www.youtube.com/watch?v=VKpw5Ab4o2I&t=4m50s

Relativt nyligen träffade jag också en gammal bekant. Denna individ hade förstås fått för sig att stoppa in större delen av sitt kapital i Ethereum och Bitcoin (två kryptovalutor) sedan några månader tillbaka. När man diskutera lite med honom så insåg man ganska snabbt att han hade en "något" idealiserad bild av vad faktiskt dessa kryptovalutor är och vilken funktion de kan fylla, annat än spekulation då.

Det börjar även dyka upp diverse historier om folk som tjänat otroliga summor på diverse kryptovalutor. Detta kan inte sluta BRA!

"Bottema told Business Insider Nordic what happened after he went all in on bitcoin.
"I'm not a billionaire yet [in terms of Swedish crowns]," Bottema said, laughing on the phone. "But my capital has grown by a factor of more than one hundred since I sold all my stocks and liquidated my savings in order to buy bitcoins in 2013."" (Länk)
Brukar försöka avhålla mig från att försöka säga när diverse tillgångar håller på att toppa, eftersom jag är värdelös på att göra det. Nu tyck dock kryptomanin vara total och slutet är förmodligen nära (6-9 månader bort). Har tidigare försökt peka ut potentiella manier under börsuppgången i Kina (2015) och OMXS30 (2015). När en marknad blir manisk tenderar slutet på idiotin vara nära.

Dock kan förstås kryptovalutor som Bitcoin gå upp 300% till, men tidshorisonten för hur länge denna bubbla kan lyckas fortsätta att bestå är i min mening relativt kort. Mekanismen bakom "klassiska bubblor" beskrivs nedan relativt väl av Galbraith och får anses vara en varning till de som spekulerar:

FIRST
Regulation and more orthodox economic knowledge are not what protect the individual and the financial institution when euphoria returns. There is protection only in a clear perception of the characteristics common to these flights into what must be described as mass insanity. Only then is the investor warned and saved.
SECOND
The more obvious features of the speculative episode are manifestly clear to anyone open to understanding. Some artifact or some development, seemingly new and desirable captures the financial mind or what so passes. The price of the object of speculation goes up. This increase and the prospect attract new buyers; the new buyers assure a further increase. Yet more are attracted; yet more buy; the increase continues. The speculation building on itself provides its own momentum.
THIRD
This process, once it is recognized, is clearly evident, and especially so after the fact. So, also, if more subjectively, are the basic attitudes of the participants.
These take two forms:
There are those who are persuaded that some new price-enhancing circumstance is in control, and they expect the market to go up and stay up, perhaps indefinitely. It is adjusting to a new situation, a new world of greatly, even infinitely increasing returns and resulting values.
Then there are those, superficially more astute and generally less in number, who perceive or believe themselves to perceive the speculative mood of the moment. They are in to ride the upward wave; their particular genius, they are convinced, will allow them to get out before the speculation runs its course; They will get the maximum reward from the increase as it continues; they will be out before the eventual fall.
FOURTH
For built into this situation is the eventual and inevitable fall. Built in also is the circumstance that it cannot come gently or gradually. When it comes, it bears the grim face of disaster. That is because both groups of participants in the speculative situation are programmed for sudden efforts at escape. Something, it matters little what, triggers the ultimate reversal.
FIFTH
Those who had been riding the upward wave decide now is the time to get out. Those who thought the increase would be forever find their illusion destroyed abruptly, and they, also, respond by selling or trying to sell. Thus the collapse. And thus the rule, supported by the experience of centuries: the speculative episode always ends not with a whimper but with a bang.
SIXTH
So much is clear. Less understood is the mass psychology of the speculative mood. When it is fully comprehended, it allows those so favored to save themselves from disaster. Given the pressure of this crowd psychology, however, the saved will be the exception to a very broad and binding rule. They will be required to resist two compelling forces: one, the powerful personal interest that develops in the euphoric belief, and, the other, the pressure of public and seemingly superior financial opinion that is brought to bear on behalf of such belief.
SEVENTH
Contributing to and supporting this euphoria are two further factors little noted in our time or past times. The first is the extreme brevity of the financial memory. In consequence, financial disaster is quickly forgotten. In further consequence, when the same or closely similar circumstances occur again, some times in only a few years, they are hailed by a new, often youthful, and always supremely confident generation as a brilliantly innovative discovery. There can be few fields of human endeavor in which history counts for so little as in the world of finance.

“that’s the nature of bubbles, they become mass delusions of some sort.”(Buffett)
“As I’ve noted before, the problem with what we call the Exit Rule for Bubbles – “you only get out if you panic before everyone else does” – is that you also have to decide whether to look like an idiot before the crash or an idiot after it.”  (Hussman)

söndag 20 augusti 2017

Gyllenhammar om manipulerade marknader och Pandoras Q2

Gyllenhammar
Delar från Gyllenhammars årsredovisning (2016-06-30) följer nedan:






(...)



Påminner om Klarmans tankar från några år sedan:

Someday, the Fed’s show will be off the air and new programming will take its place. And people will debate just how good it really was. When the show ends, those self-deluded Trumans will be mad as hell and probably broke as well. Hopefully there will be no sequels.
Someday...
Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy – maybe not today or tomorrow, but someday. Someday, QE will end and money won’t be free. Someday, corporate failure will be permitted. Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation. Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.
(...)Can we say when it will end? No. Can we say that it will end? Yes. And when it ends and the trend reverses, here is what we can say for sure. Few will be ready. Few will be prepared.


Gyllenhammars tankar angående IFG (Duroc):



Pandora Q2
Pandora levererar på de flesta punkter som bolaget kan påverka:

1.
Situationen i USA förbättrades markant och intäktstappet ser ut att kunna upphöra:


2.
God tillväxt överlag
Tillväxten i bolaget var 12% i lokal valuta och både EMEA och Asia Pacific imponerade.

Asia Pacific växte 34% och uppgår i dagsläget till 23%. Fortsätter denna marknaden växa med 25% i 2 år kommer Asia Pacific motsvara 29 respektive 36%. Denna marknad kan ensamt komma att driva en stor del av tillväxten.

3.
Insiders köper mer aktier efter rapport


4.
Andra halvåret bättre med högre marginal
Andra halvåret är starkare för Pandora och bolaget förväntar sig även en högre marginal då.

5.
Hedgefonden Pandora

Det som framförallt ställer till det för bolaget är valutan, där DKK har stärkts i förhållande till USD. Detta är förstås ett irritationsmoment, då investeringspremissen i övrigt ser ut att hålla. Det har skett en viss marginalförsämring som inte är valutabaserade, men den hade varit förhållandevis överkomliga om inte valutan gått åt fel riktning. 

Det finns förstås slumpmoment som man aldrig kan kontrollera helt när man investerar, det är dock ett oerhört irritationsmoment att lägga över en stor del av investeringens framtid på vad akademikerna vid ECB och FED väljer att hitta på härnäst.


Dock förstärks valutasvängningarna av upp och nedvärderingar i Pandoras derivatinstrument. Därför är utvecklingen något bättre än siffrorna gör skäl för.




Betraktar man nedanstående bild ser man att under Q2 så var "operating profit" likartad för Pandora mellan 2016 och 2017. Dock bidrog hedgefond delen av Pandora  ("finance cost/income") till en utökad skillnad i resultatet efter skatt för Q2.

Resultaträkning för Pandora under Q2 2017. Notera "operating profit", "finansiella kostnaderna" samt netto resultatet.

                                                       
Om man betraktar årsredovisningen för Pandora 2016 framgår det att "finance cost" och "finance income" i stor utsträckning består av diverse värdeförändringar i derivatinstrument.

Värdeförändringar i derivatinstrument år 2015 och år 2016




Positionsförändring:
Halverade min position i Pandora i samband med "uppstudsen" efter rapporten. Har som regel att minska positioner om inte första katalysatorn gör så att aktien går i rätt riktning. Har historiskt tjänat mig relativt väl och fortsätter därför med den principen.

Sålde mina negativa positioner mot USD (USD/Sek) och bytat ut dessa mot lite Xact bear, har dock inte fångat mycket av börsfallet med Xact Bear. De negativa positionerna är spekulativa och tenderar att säljas snabbt om saker och ting går i fel riktning. Även om jag inte ser ett fortsatt större börsfall som exceptionellt sannolikt så vill jag minska exponeringen något mot börsen.

tisdag 1 augusti 2017

Resultatet av migrationspolitiken allt mer tydligt

(Detta är ett sådant där rasistiskt inlägg som återkommer med jämna mellanrum på bloggen. Om man är känslig så kan man läsa något på en mer lämplig nivå, samt återkomma senare. Jag skriver om det jag tycker är intressant för då går inläggen snabbt att skriva. På börsen är det intet nytt förutom att riskerna är förstås relativt stora och dollarn kan komma att ha stor inverkan. Därav har jag köpt en mindre negativ position mot dollarn som hedge, framgår i tidigare inlägg. 

Föredrar man att läsa om börsen så rekommenderar jag starkt Howard Marks senaste "memo", där han uppmuntra till allmän försiktighet kring börsen.

Annars på börsen intet nytt.)


2 decennier av felaktig invandringspolitik ger först sitt resultat nu. Samhället är som sagt robust och en felaktig policy kan drivas väldigt långt innan samhället börjar ta märkbar skada. Samma sak kan sägas kring västvärldens monetära politik (primärt USAs) som varit felaktig i snart 20 år och än så länge endast lett till några år av recession. 

En polare som av någon anledning är bosatt i Värmland, där ingen sund människa vill bo, har till och med börjat detektera problem i sitt närområde.


Krysset markerar ödemarken som kallas "Värmland"


Nedan följer lite uppgifter från en relativt liten stad i Värmland









Och då polisen havererat så börjar det uppstå lite intressanta situationer:


I en insändare i lokaltidningen bjöds på högkvalitativ humor:



Det har byggts upp en etnisk underklass i Sverige som börjar påminna mer och mer om den i USA:



Delar av denna etnisk underklass börjar även ta efter de svartas kultur i USA. Om man vill ha ett mer visuellt exempel på detta kan man se 5 sekunder på denna videon:

https://www.youtube.com/watch?v=8LbatbHqCfc&t=1m5s

Sedan är förstås killarna i ovanstående video långt mindre tuffa i verkligheten än de är på video. Det är småkids med vapen och attitydproblem, vilket man ganska snabbt konstaterar om man har och göra med sådana "kravallungar". De är dock oberäkneliga, stolta och har lätt att ta till våld, med andra ord en explosiv kombination.

(Vissa etniska grupper i samhället har en markant sämre profil rörande graden av kriminalitet och arbetslöshet än exempelvis etniska svenskar eller bosnier.

Kan man inte skilja på enskilda individer och grupp genomsnitt så bör man fråga sig var ens begåvningsnivån ligger. Dock kan man hävda att en del grupp genomsnitt (afghaner, somalier, romer) är så dåliga att man i hög grad kan göra antagande om enskilda individer. Dessa antagande får sedan mer eller mindre bekräftas när man har samröre med individen.)

Men de som bor i  Värmland kan kanske med lite tur se framemot samma form av nyår som firas i delar av Malmö. Nedanstående är från möllevången vid södervärn i Malmö. Malmö är förstås i regel inte en krigszon, förutom nyår då.


https://www.youtube.com/watch?v=_xvWVHF68qA


Man hör till och med de obligatoriska skriken, som om en bilbomb gått av i land X.

http://www.youtube.com/watch?v=_xvWVHF68qA&t=2m17s

torsdag 13 juli 2017

Durocs senaste förvärv bekräftar ytterligare


(I föregående inlägg diskuterades Pandora och jag glömde nämna en av de större riskerna i sammanhanget, dollarkursen. Jag har köpt en viss hedge för att skydda mot ett fall i dollarns värde, i form av ett certifikat utan hävstång. Denna har jag tagit för att kompensera något för riskerna som jag upplever att min portfölj har mot dollarn).

Duroc har genomfört ett förvärv av ett mindre textilföretag:

"BonarAgro, som är baserat i belgiska Lokeren, Belgien, utvecklar, tillverkar och säljer fiberbaserade textilier för professionell odling av grödor. Produkterna är ämnade att styra klimatet i odlingsmiljön. BonarAgros solskyddstextilier används i växthus för att skydda grödorna mot starkt UV-ljus och värme samtidigt som de också isolerar mot kyla under kallare årstider. Andra produkter som BonarAgro utvecklar och tillverkar är textilier för svampodlingar samt marktextilier för eliminering av ogräs och minskat behov av bekämpningsmedel. 
Förvärvet görs genom Durocs dotterbolag IFG Exelto och kompletterar Durocs verksamhet inom textilfiber, både vad gäller produkterbjudande och säljkanaler. Produkterna säljs över hela världen via en egen säljorganisation. BonarAgro omsätter cirka 20 MEUR och har cirka 200 anställda. Tillväxten i marknaden är god och bedöms till cirka 9% årligen de nästkommande åren"

Bonagro ökar Durocs omsättning med drygt 9% och tycks ha genomförts till en bra värdering då förvärvet påverkar resultatet positivt innevarande år och ingen goodwill tas upp på balansräkningen.

"Förvärvet bedöms ha en positiv påverkan på Durocs resultat per aktie redan för innevarande räkenskapsår (2017/2018). Durocs koncernbalansräkning belastas inte med goodwill i samband med förvärvet, vilket sker med egna medel. Förvärvet förväntas vara genomfört senast den 30 september 2017, givet att avtalsvillkoren då är uppfyllda. "

Tidigare tes tycks därmed vara allt mer bekräftad även om man förstås får se vad som sker kommande kvartal:

"Som jag ser det är inte värderingen särskilt ansträngd och möjligheten till positiva överraskningar är påtaglig. De båda huvudägarna får anses vara briljanta placerare, vilket ge en god grund vid sökandet efter potentiella förvärv.

(...)  Detta är ett riktigt långsiktigt innehav med förhoppning att Gyllenhammar och Traction bygger vidare på koncernen.

Med andra ord kan investeringen sammanfattas med:

In Gyllenhammar and familjen Stillström we trust"

Möjligheten att ta rygg på "två" av Sveriges bästa placerare när de bygger upp ett konglomerat får anses vara mycket intressant!

Men som vanligt

CAVEAT EMPTOR

"Största riskerna är:
  • Konjunkturen
  • Icke representativt lönsamhet senaste året
  • Värdet på den svenska kronan kontra andra europeiska valutor och dollarn.
  • Likviditeten är dålig i aktien och den kan vara otillräcklig om man behöver sälja med kort varsel.
  • Småbolagen har gått väldigt starkt på börsen, rimligtvis kan denna överavkastning ej fortgå."


onsdag 5 juli 2017

Position i Pandora

Mina anteckningar om Pandora som friserats något:

(värdering bygger på en kurs kring 605 dkk)

Håller med analyserna nedan:

https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2017/06/22/billigt-glitter-i-pandora.html

https://www.fool.com/investing/2017/05/29/this-company-trades-like-a-value-stock-but-its-chi.aspx

Sammanfattande ord om caset: 

* Relativt låg värdering kombinerat med förmodad god tillväxt om 7-10% årligen.
* God direktavkastning
* Överdriven reaktion på vad som tycks vara en stagnerande marknad i USA (se analys här)

Värdering 2016:
2016:
p/e: 11,875
direkt: 5,7%

Värdering 2017:
2017: growth 8-10% ; P/e: 10,8

Återköpsprogrammet:
Givet att återköpsprogrammet fortgår i samma takt som under Q1 och till samma kurs erhålls ytterligare 2% "avkastning".

Risker
Fallande kniven fortsätter falla, om kursen går igenom 595 kr så utvärderas innehavet.

En ytterligare risk är att inbromsningen i USA fortgår och är markant mer influerat av en svagare marknadssituation än framförallt de mer strukturella åtgärderna som ledningen hänvisar till.

Enligt någon snubbe på Avanza Forumet har nedastående insiderköp skett:

Har ej kunnat kontrollera via danskarnas insynsregister.

Idag, 2017-05-31, köpte vice ordförande Christian Frigast 2,500 aktier á 625 DKK = summa ca 1,6 MDKK

Igår, 2017-05-30, köpte CEO Anders Colding Friis 2,350 aktier á ~608,3 DKK = summa ca 1,4 MDKK


måndag 19 juni 2017

Ny era med högre tillgångspriser?


Är det en ny era? Min personliga åsikt är att så inte är fallet. Dock är förmodligen denna uppgång i tillgångspriser avvikande från historiken då delvis marknadskrafter satts ur spel. Centralbankernas interventioner (verbalt eller med handling) har delvis satt marknadskrafterna ur spel med resultatet att banker, stater och bolag som skulle gått i "konkurs" "överlevt".

Centralbankernas vansinniga policy att skapa tillväxt genom att blåsa upp tillgångspriserna tycks ha lyckats, men till vilket pris?

Ovanstående mening är inget konspiratorisk uttalande. Bernanke ansåg själv att "higher stock prices" var ett möjligt "stimulansområde" för tillgångsköpen 2010. Uppåtgående tillgångspriser ansåg önskvärt då och anses förmodligen även önskvärt nu:

(...) And higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion." (Ben Bernanke november 4, 2010, inlägg finnes här).

Resultatet av denna policy, som först Bernanke implementera, är att centralbankerna idag äger drygt 33% av den globala obligationsmarknaden


http://www.zerohedge.com/news/2017-06-04/central-banks-now-own-third-entire-54-trillion-global-bond-market


Uppenbarligen har detta "fungerat", men jag förblir skeptisk på grund av nedanstående anledning:

"If economics were a hard science like chemistry, you’d mix a little of this with a bit of that and the concoction would lead to strong economic growth, full employment, rising home prices, buoyant financial markets, and low inflation every time. But economics is a soft science, and real life simply doesn’t work so predictably. Though economists might wish otherwise, economics is, at its core, behavioral.  Modern economies are too complex to be reliably modeled; their connections and correlations are lose and imprecise, the second- and third-order effects largely immeasurable the fickle vagaries of individual and aggregate human behavior utterly unknowable. Put an economist in a powerful government job and provide levers that can be pulled to start the printing presses, set reserve requirements, fiddle with the Fed funds rate, expand the Fed’s balance sheet, and deliver indecipherable communiqués, and that economist will feel compelled to pull those levers. He or she, like a monkey with a typewriter, might even give us Shakespeare (or Adam Smith) on occasion. But mostly that economist will spout gibberish, a mélange of untested and potentially counterproductive measures that unleash all manner of unintended consequences." (Seth Klarman, 2012 letter) 

Även om allt ser ut att gå vägen för centralbankerna så gömmer sig skit under ytan. Kolla bara 2 minuter på nedanstående video om subprime marknaden i USA. Subprime marknaden har börjat löpa amok igen, fast denna gången är det billån.

http://www.youtube.com/watch?v=4U2eDJnwz_s&t=12m16s

Mina tankar bör dock vara irrelevant för er läsare, utan istället kommer två erkända investerares tankar nedan (Maida och Grantham). En av dessa tror på en form av ny era och en tror på en bubbla:

Vito Maida

"“This too shall pass.” Valuation seems to have been forgotten in the investment process. This has been evident over the past several years but we are now in the territory of “reckless abandon” as “animal spirits” take over. There are several reasons for the current state of affairs. Among them: 

• Persistent record low interest rates fuelled by Central Bankers fearful of a decline in asset prices; 
• Enormous corporate share repurchases funded by ever increasing levels of debt; 
• The large amount of fund flows into passive investment strategies that are fully invested and by definition must continuously purchase equities in an ever rising market begetting higher and higher prices. 

These factors coupled with investor optimism have pushed current equity valuations to record highs. In our view risk is now exceptionally high; particularly relative to potential future returns. While we can’t predict how long these markets will persist, history tells us market sentiment often changes quickly and for unforeseen reasons. Below we list some of the risks that are being ignored:

 • Political risk, with President Trump being embroiled in several investigations that threaten his administration’s pro-business policies; 
• Geopolitical risks, especially in the Middle East and the Korean Peninsula; 
• Higher interest rates being telegraphed by the U.S. Federal Reserve; 
• Valuations that sit near all-time highs. 

The current environment is eerily similar to previous peaks in 1987, 2000 and 2007. In each of those circumstances valuations were ignored. Investment pundits of all stripes provided eloquent justifications for continued optimism and ever rising prices. Investors got enamoured with the popular investment of the day and impatient with any asset that didn’t show an immediate return. Any rational argument rooted in financial and historical norms was dismissed in favour of the new paradigm of the day. "(Vito Maida Q1 2017)

Jeremy Grantham
In recent weeks, as US equities have hit new all-time highs, one of the world’s most high-profile perma-bears, Jeremy Grantham of the Boston investment firm GMO has declared that we may have entered a new era of sustained higher stock market valuations and that we are not in the “bubble” that many have been so eager to call.
Mr Grantham argues that this time really might be different because the higher earnings power of an ever more consolidated number of US companies justifiably mean that these mega-corporations deserve to trade at higher multiples than in the past. Such views are highly unfashionable in an age of deeply-held cynicism about the role of central banks supporting asset prices and lingering trauma from the crash of 2008. (https://www.ft.com/content/be7aad0e-4abe-11e7-a3f4-c742b9791d43?mhq5j=e3)

Från GMOs kvartalsbrev sida 9-16 så kan man läsa Granthams senaste tankar i detalj och de är fascinerande:

"Oh, the good old days!

When I started following the market in 1965 I could look back at what we might call the Ben Graham training period of 1935-1965. He noticed financial relationships and came to the conclusion that for patient investors the important ratios always went back to their old trends. He unsurprisingly preferred larger safety margins to smaller ones and, most importantly, more assets per dollar of stock price to fewer because he believed margins would tend to mean revert and make underperforming assets more valuable.

(...)Exhibit 1 shows what happened to the average P/E ratio of the S&P 500 after 1996. For a long and painful 20 years – for someone betting on a steady, unchanging world order – the P/E ratio stayed high by 1935-1995 standards. It still oscillated the same as before, but was now around a much higher mean, 65% to 70% higher! This is not a trivial difference to investors, and 20 years is long enough to test the apocryphal but suitable Keynesian quote that the market can stay irrational longer than the investor can stay solvent.



The behavior of the S&P 500 in 2002 might have been whispering in my ear, but surely this is now a shout? The market has been acting as if it is oscillating normally enough but around a much higher average P/E.


Grantham menar att skiftet uppåt värderingsmässigt åstadkommits av att företagen lyckas bibehålla högre marginaler än tidigare. I de 2 nedanstående graferna illustreras hur marginalerna för de amerikanska företagen förhållit sig historiskt.




(...) We value investors have bored momentum investors for decades by trotting out the axiom that the four most dangerous words are, “This time is different.”2 For 2017 I would like, however, to add to this warning: Conversely, it can be very dangerous indeed to assume that things are never different.

Of all these many differences, the most important for understanding the stock market is, in my opinion, the much higher level of corporate profits. With higher margins, of course the market is going to sell at higher prices.3 So how permanent are these higher margins? I used to call profit margins the most dependably mean-reverting series in finance. And they were through 1997. So why did they stop mean reverting around the old trend? Or alternatively, why did they appear to jump to a much higher trend level of profits? It is unreasonable to expect to return to the old price trends – however measured – as long as profits stay at these higher levels.

(...) ■ The single largest input to higher margins, though, is likely to be the existence of much lower real interest rates since 1997 combined with higher leverage. Pre-1997 real rates averaged 200 bps higher than now and leverage was 25% lower. At the old average rate and leverage, profit margins on the S&P 500 would drop back 80% of the way to their previous much lower pre-1997 average, leaving them a mere 6% higher. (Turning up the rate dial just another 0.5% with a further modest reduction in leverage would push them to complete the round trip back to the old normal.)

This neat outcome tempted me to say, “well that’s it then, these new higher margins are simply and exclusively the outcome of lower rates and higher leverage,” leaving only the remaining 20% of increased margins to be explained by our almost embarrassingly large number of other very plausible reasons for higher margins such as monopoly and increased corporate power. But then I realized that there is a conundrum: In a world of reasonable competitiveness, higher margins from long-term lower rates should have been competed away. (Corporate risk had not materially changed, for interest coverage was unchanged and rate volatility was fine.) But they were not, and I believe it was precisely these other factors – increased monopoly, political, and brand power – that had created this new stickiness in profits that allowed these new higher margin levels to be sustained for so long.

(...)Perhaps the best bet for higher rate equilibrium in the next few years is a change in the dominant central bank policy of using low rates to stimulate asset prices (which they clearly do) and stimulate growth (which, other than pushing growth back or forward a quarter or so, I believe they do not do). With 20 years of Fed support for this approach and loyal adherents in the ECB and The Banks of England and Japan, changing the policy is unlikely to be quick or easy. It is a deeply entrenched establishment view, or so it seems. President Trump is admittedly a very, very wild card in this game, and he said a few anti-Fed things in the election phase, for whatever that is worth. He also gets to appoint five new members, including the chair, in the next 18 months. But in the end, will a real estate developer with plenty of assets and an apparent interest in being very rich really promote a materially higher-yield policy at the Fed? Possible, but quite improbable, I think.

(...)What this argument probably does mean is that if you are expecting a quick or explosive market decline in the S&P 500 that will return us to pre-1997 ratios (perhaps because that is the kind of thing that happened in the past), then you should at least be prepared to be frustrated for some considerable further time: until you can feel the process of the real interest rate structure moving back up toward its old level

(...) In conclusion, there are two important things to carry in your mind: First, the market now and in the past acts as if it believes the current higher levels of profitability are permanent; and second, a regular bear market of 15% to 20% can always occur for any one of many reasons. What I am interested in here is quite different: a more or less permanent move back to, or at least close to, the pre-1997 trends of profitability, interest rates, and pricing. And for that it seems likely that we will have a longer wait than any value manager would like (including me). "

https://www.gmo.com/docs/default-source/public-commentary/gmo-quarterly-letter.pdf?sfvrsn=44