måndag 12 september 2016

Klarmans brev till investerare 2015.

Jag minskar innehavet i Betsson markant, eftersom jag bedömer att fair value ligger kring 100-110 kr. En stor del av uppsidan har hastigt realiserats och därmed minskar jag innehavet. Jag tror Q3 kommer vara förhållandevis bra och det är det hela placeringen bygger på, men jag vet ej att så är fallet.

(Klarman har i min mening uppnått en markant bättre riskjusterad avkastning än Buffett. Klarman har i genomsnitt suttit på kassor i storleksordningen 30%, samtidigt som Buffett indirekt belånat portföljen genom försäkringsbolags float.)

Hela Bauposts årliga brev till investerare för föregående helåret läcktes på EN hemsida, men länken togs ner efter någon dag. Som tur är finns det PDF-filer.  

Nedan följer betydande delar av brevet:

2015 In Review
Did we ever mention that investing is hard work – painstaking, relentless, and at time confounding? Separating relevant signal from noise can be especially difficult. Endless patience, great discipline, and steely resolve are required. Nothing you do will guarantee success, though you can tilt the odds significantly in your favor by having the right philosophy, mindset, process, team, clients, and culture. Getting those six things right is just about everything.

Complicating matters further, a successful investor must possess a number of seemingly contradictory qualities. These include the arrogance to act, and act decisively, and the humility to know that you could be wrong. The acuity, flexibility, and willingness to change your mind when you realize you are wrong, and the stubbornness to refuse to do so when you remain justifiably confident in your thesis. The conviction to concentrate your portfolio in your verybest ideas, and the common sense to nevertheless diversify your holdings. A healthy skepticism, but not blind contrarianism. A deep respect for the lessons of history balanced by the knowledge that things regularly happen that have never before occurred. And, finally, the integrity to admit mistakes, the fortitude to risk making more of them, and the intellectual honesty not to confuse luck with skill.

(...)Value investors must be strong and resilient, as well as independent-minded and sometimes contrary. You don’t become a value investor for the group hugs. Indeed, one can go long stretches of time with no positive reinforcement whatsoever. Unlike some other fields of endeavor, in investing you can do the same thing as yesterday but achieve completely different reported results.

(...)While value investing is a demonstrated strategy for long-term investment success, it isn’t like being handed a treasure map. Rather, the value approach teaches you how to make your own map. And even then, the map doesn’t tell you precisely where to dig for treasure: it just points you in the proper direction.

(...) Greed, too, is deeply rooted within people. It is expressed through the drive to acquire more and more and the related angst felt when others are succeeding while you are not. This is what J.P. Morgan meant when he said “Nothing so undermines your financial judgment as the sight of your neighbor getting rich.” Or as Gore Vidal dryly noted, “Whenever a friend succeeds, I die a little.” The positive reinforcement from repeated stock market success can be a kill switch for risk aversion in that it tempts people into paying up and then holding on too long. A recent article in Vanity Fair about a looming bubble in Silicon Valley noted, “Collectively these start-ups have helped promote a culture of FOMO – or ‘fear of missing out,’ in Valley parlance – in which few [venture capitalists], who have their own investors to answer to, can afford to ignore the next big thing.”

Fear of missing out, of course, is not fear at all but unbridled greed. The key is to hold your emotions in check with reason, something few are able to do. The markets are often a tease, falsely reinforcing one’s confidence as prices rise, and undermining it as they fall. Pundits often speak of the psychology of markets, but in investing it is one’s own psychology that can be most dangerous and tenuous.

Several years ago, a friend outside the industry asked me to mentor him in Graham and Dodd, and I provided voluminous reading material and coaching. He was intrigued and energized, he said, and declared himself a value investor. Three months later, he informed me that he was giving up. It didn’t work, he had determined. It turns out that not everyone has the patience and discipline to follow the one approach that has been demonstrated to deliver excess returns with limited risk over the long run.

(...) Discipline isn’t something an investor should be turning on and off. There’s no point in being disciplined most of the time, only to toss the fruits away in a weak, distracted, or greedy moment. And there’s no such thing as being almost disciplined – even one moment of weakness can invite the wolves in, and it can also send a message. If you expect the members of a team to be disciplined, then letting down one’s guard on occasion is at first confusing, and then demoralizing, as the benefits from prior discipline are squandered. If excessive risk-taking is rewarded even once, there will quickly be no discipline at all.

(...)  When this relentless, policy-driven bull market comes to an end, one would expect not a mild retreat but shock, dismay, and tumult. No matter the precautions, hedges, or cash position held, there is risk in being long anything at the top, and further risk to investing cash too soon on the way down. All investors must wrestle regularly with the bull market challenges of rising valuations and a dwindling opportunity set, always absent insight into the magnitude or timeline of any potential reversal. Striking the right balance between action and inaction, between making new investments and holding cash, is extremely challenging. You can’t sit on your hands forever waiting for peak opportunity, nor can you ignore the ebullience all around you. While Baupost consistently held on to significant cash balances throughout 2015 (averaging 43% of AUM), our long equity positions significantly underperformed the relevant market indices. While we wish that every month or quarter could be a positive one for Baupost, we know that the price of avoiding all down periods would likely be missing many up markets as well, the result of which would be decidedly lower returns in aggregate over the long term.

In the moment, public market investors have no ability to control investment outcomes, but they can control and improve their own processes. We never shoot for high near-term investment returns. Trying too hard to earn positive results, or assessing performance too frequently, can drive anyone into short-term thinking, herd-like behavior, and incurring higher risk. We do our utmost not to allow this to happen. We believe that by remaining focused on following a well-conceived process, we will make good risk-adjusted, long-term investments. And we know that if we do that, we will indeed earn good returns over time.

As with Pavlov’s dogs, in a bull market investors find certain actions repeatedly rewarded; their behavior thus becomes deeply ingrained. Amidst a relentless rally, almost anything you come close to buying but ultimately pass on goes higher, inducing you to be more aggressive. Similarly, anything you sold you probably sold too soon, even if it had met your price objective. In a bull market, focus on downside risk ceases to be shrewd discipline and instead becomes an albatross. Many are seduced into raising their appraisals, because doing so is rewarded. As if missing out on returns weren’t itself painful enough for “Type-A” money managers, it also causes underperformance that can frustrate clients and raise career risk. Bull markets don’t typically end until most have capitulated, at which point there is almost no one new left to buy.

Bear markets, of course, offer their own false “lessons,” but in the opposite direction. As prices fall, anything you previously sold turns out to have been a good sale; anything you bought was premature accumulation. When securities become “value-ish,” they at once become too tempting for the value-starved to avoid, yet still potentially toxic to one’s financial health. It takes a great deal of fortitude to set the bar at the consistently right place in all market environments. A bar that fluctuates with the tide is, in effect, no bar at all. Trading losses in a down market can turn investors into Mark Twain’s proverbial cat who once jumped on a hot stove: to this feline, all future stoves are also assumed to be worth avoiding. We haven’t been in a broad-based bear market since early 2009, although numerous sectors now seem to have entered one. We believe that value investing principles, great patience and discipline, a flexible mandate, a time-tested process, and the ability to hold cash, as well as decades of experience in a multitude of market environments, should serve us well in navigating through.

What May Lie Ahead
Baupost doesn’t make market or macroeconomic forecasts. We are long-term oriented, bottom-up investors, sorting through opportunities one at a time. We invest based on the micro, although we do worry about the macro. We don’t go long when we’re optimistic and short when we’re not. We’re not convinced that anyone can consistently excel at such market timing; we know that we can’t. But the stock market’s ongoing gains in the face of disappointing economic fundamentals and growing market stresses has us quite nervous. It would be rare for a small number of beloved stocks to lead the market higher indefinitely.

(...)It is likely that we will one day experience lower multiples being applied to lower earnings, which would lead to significantly lower equity prices.

The U.S. economic recovery since 2009 has been built on a shaky foundation of epic on and off-balance sheet federal debt, resulting in a subpar and now tenuous rebound. Debt-to-GDP ratios are now higher for all major sovereigns than they were in 2007. We wouldn’t be surprised if the sovereign debt markets in general, and eurozone sovereigns in particular, were ground zero for the next financial crisis.

Countries, businesses, consumers, and markets have been gorging on an all-you-can-eat buffet of low interest rates for the last seven years. This, along with limited opportunities for organic growth, has driven a record wave of corporate mergers and acquisitions. In 2015, the value of mergers worldwide totaled a record $4.7 trillion, with the U.S. accounting for half of that, also a record. European Central Bank President Mario Draghi continues to signal additional eurozone stimulus, pledging to “do what we must to raise inflation as quickly as possible.” Central bankers continue to be all-in on policies that, in fact, haven’t worked as planned. It’s astonishing that even as central bankers try to conjure up inflation, investors now accept it as normal and reasonable for interest rates to be meaningfully negative – not only in seemingly impregnable Germany and Switzerland, but even in Italy and Portugal. Interest rates have never dropped this far below zero; bondholders are not accustomed to paying for the privilege of investing. Today, about €2 trillion in European sovereign bonds have negative yields. Approximately $20 trillion in worldwide government bonds yield under 1%.

We have long believed that the choice to manipulate interest rates to near zero would not be without its consequences; indeed, these are now becoming more apparent. (...) Compounding the problem, near-zero rates have driven a worldwide hunt for yield, and many have found it, or thought they had, in junk bonds, the MLP space, and alternative investments. Each of these areas has, until recently, experienced capital inflows that in aggregate may have been more than could be attractively invested, leading to lower lending standards, eroding credit quality, diminishing returns, and excessive risk taking.

(...)A recent detailed report by Ellington Management Group noted, “These same hallmarks of the subprime mortgage bubble – outsized lending to riskier borrowers, record low interest rates, dubious underwriting practices and collateral valuation assumptions, misalignment of incentives between managers and investors, and weakening fundamentals – are all present today in highyield corporate debt markets.”

(...)As journalist Jim Grant recently wrote, “[ultra-low interest rates] pull consumption forward in time and push failure backward in time.” When this extraordinary period ends, interest rates will be considerably higher. Those who chased yield in the bond market will be poorer. And issuers of this debt will be scrambling to meet looming maturities in the face of considerably more expensive (or non-existent) refinancing options.

(...) Until the uptick on December 16, the Fed had failed to raise interest rates for nearly a decade. This has left it in the position going forward where it will lack one of the key tools (interest rate reductions) normally at its disposal when it seeks to respond to the next financial emergency. Maybe the Fed has already picked up the last cigar butt of monetary policy and smoked it. There’s just nothing left. And it’s not just a problem for the U.S.; because of the repressive effect of QE policies in Europe, credit spreads between the strongest and weakest countries there are artificially low. Normal market mechanisms have not been allowed to function, and misleading signals abound, likely leading to growing distortions in economic activity and interest rates. As Jim Grant has said, “Interest rates are prices. Far better that they be discovered in the marketplace than administered from on high.”

Grant also recently termed the Fed “America’s problem and the world’s obsession.” Watching it has become a popular spectator sport, with investors constantly sifting through Federal Reserve missives for clues regarding future actions. Oddly, central bankers, in Grant’s words, the “bailers-out of markets, suppressors of interest rates and practitioners of money conjuring,” think increasingly about the markets. Is there too much speculation? Apparently none that the Fed can see, though they may not be looking too hard. We are in a stare-down, where both investors and the Fed are determined to take the others’ actions into account, to the point where no one can separate the behavior from its mirrored influence. As such, today’s Federal Reserve tea leaves are unreadable.

(...)While China’s economic slowdown is no surprise, an unexpected downturn there would be highly
consequential. China, for example, consumed 6.6 billion tons of cement between 2011 and 2013. By contrast, the U.S. used 4.5 billion tons over the entire 20th century. Were China’s economic tide to go out, the entire world could find itself swimming naked. China has a looming problem with bad debt, and Chinese stocks began 2016 by plunging 7% (i.e., limit down) twice in the first week of trading.

Another area that has been especially bubbly is venture capital, resulting from highly visible and rapidly growing companies like Uber, now “ubervalued” at $70 billion. A voracious appetite for tech startups has driven prices sky-high, giving rise to the term “unicorn,” meaning privately held firms worth $1 billion or more. In today’s overheated environment, “unicorns” are no longer a rare breed: there were an estimated 143 extant at year-end, up from 45 two years ago.

(...) Frustration at the lack of progress has evidently increased voters’ desire for political outsiders, no matter how improbable, zany, extreme, or divisive, as presidential candidates. Amidst heated rhetoric over wealth inequality and pent-up anger at the big banks and brokerage firms for the 2008 collapse, concern about inequality of opportunity for all is lost. It’s difficult not to be concerned about the rising risk of serious social unrest and a political tilt to demagoguery.

(...)In fairness, though, it’s easy to rattle off a worry list. Some of these concerns may be resolved simply by the passage of time, either when reasonable heads prevail, or when crises become sufficiently acute. Our country has survived worse. And there is also considerable good news. Living standards have been lifted across the world through the spread of free enterprise. Silicon Valley is unique in the world as the locus of creative destruction, a place where human ingenuity and drive meet entrepreneurial capital and experience. It’s another reason to be optimistic about the future. Also, thanks to scientific advances, government-funded research, and targeted philanthropy, human health is also improving globally. Indeed, we seem to be on the brink of a genomic revolution that could precipitate unprecedented breakthroughs for tackling disease and increasing human life expectancies.

It’s obviously far better to be alive today than 50 or 100 years ago. But optimism isn’t an investment strategy. Growth isn’t always profitable growth, and the returns from investments are typically determined more by the price paid than the growth rate. Whether any of these favorable trends are fruitfully investable is unclear. While we may all be better off decades from now, it’s reasonable, in light of the numerous concerns discussed earlier, to expect a bumpy ride.

onsdag 24 augusti 2016

Tankar om olika tillgångsslag

Långa obligationer:

Långa obligationer är förmodligen det mest riskfyllda man kan äga idag i förhållande till den förväntade avkastningen. Om centralbanker slutar med sina "stödköp" eller av någon anledning obligationsmarknaden förlorar förtroendet för regeringarna/centralbankerna kommer det bli ett blodbad. Paul Singer exemplifierar nedan med den tyska obligationsmarknaden där man får en obefintlig avkastning över 30 år, samtidigt som man riskerar sitt kapital om räntorna skulle stiga.

"The numbers Singer presents to back up his “Bigger Short” case are pretty staggering. At the time of writing, the German 30-year bond with a 2.5% coupon traded at 153.4, giving a yield to maturity of 0.62%. However, if the market yield for 30-year paper rises to 1% the bond price will decline by 8.6%, which, when compared to the starting yield of 0.62% is a concerning loss. But that’s not all, if the yield on the 30-year paper were to increase to 2% -- a level seen only several months ago -- the bond price would fall by 27%. A 3% yield would result in a capital loss of 41% and a 4% yield would cause a loss of 51.5% to a price of 73.5." (Länk)

eller Jim Grant:

Korta obligationer/sparkonto:
Fördelen med ett sparkonto är att pengar någorlunda består över tid, men man får ingen avkastning. Risken finns också att centralbankerna sätter räntorna än lägre, vilket skulle forcera fram negativa räntor på de flesta sparkonton. Fördelen med sparkontot är att pengarna består och att man kan dra nytta av diverse möjligheter när de väl uppstår. Det finns goda argument för att hävda att alternativkostnaden för att hålla "cash" är låg i förhållande till andra tillgångsslag.

"This is a sad story—the mother of all unforced errors—except for the investor who refuses to overpay or overstay. In this refusal to overpay, we value cash as more than an asset that currently yields zero. In fact, it is those very low interest rates and the low expected returns from equities that make the opportunity cost of holding cash incredibly low. Cash effectively becomes a valuable call option on any asset with no expiration date and no strike price.  " (https://www.mcmadvisors.com/hummingbird-partners-llc-q2-2016-letter/hummingbird-partners-llc-q2-2016-quarterly-letter/)

Alla måste bo någonstans och med för låg byggnation kombinerat med enorm invandring är bostadsbristen påtaglig, såvida man inte bor i Värmland. Dock är det tämligen uppenbart att fastighetspriserna är en artificiell konstruktion av obefintliga amorteringskrav och låga räntor.

För bara några år sedan var den genomsnittliga amorteringstakten 148 år!  Sedan dess har sakta politiker och storbankerna börjat införa obetydliga amorteringskrav. Det krävs ingen större intelligens för att räkna ut att något är rubbat när "förstagångsköpare" beklagar sig över kravet om en kontantinsats på 15%.

Samtidigt så verkar Ingves skita i framtiden och sänkt räntorna under noll för att maximera KPI-inflationen kortsiktigt och maximera felallokeringarna i ekonomin långsiktigt. Ingves är dock inte dum i huvudet, utan vill införa ordentliga krav på låntagarna. Om Ingves skulle få igenom sin vilja hade hans krav resulterat i att 6 av 10 köpare inte skulle få låna till sin bostad i storstäderna. Införs det ordentliga krav är det tämligen uppenbart att efterfrågesidan kollapsar.

Som det ser ut nu dröjer reformer och undantaget en större ekonomisk nedgång kommer det i min ödmjuka mening dröja mycket länge innan vi eventuellt ser en nedgång på fastighetsmarknad. Kanske kan fastighetspriserna stiga ad infinitum och kanske kan alla generationer göra "bostadskarriär" i Sverige?

Jag har aldrig gillat guld på grund av dessa spekulativa natur och att det är omöjligt att värdera. Flera kända placerare gillar dock guld och jag har tidigare skrivit om deras tankar på denna bloggen.

I en miljö med fortsatta räntesänkningar bör guld gynnas eftersom guld "kostar" inget att äga. I en miljö med radikala nationalekonomer framstår det också som sannolikt att guld kan komma att gynnas. Negativa räntor och uppköpta obligationsmarknader forcerar pengar att söka sig någonstans och desto lägre räntorna blir desto mer attraktivt blir guld i jämförelse.

Troligtvis skulle även Guld gynnas om ekonomin försämrades eftersom centralbankirerna då kommer anta en desperat policy. En sådan desperat policy kan liknas vis en "fire everything" policy.

Fördelen med aktier är att det går att hitta bolag som inte är rubbat värderat och sedan investera i dessa. Beroende på vad man anser är en "rimlig" värdering och vilken avkastning/risk man är villig att ta  framstår aktier som det klart mest attraktiva alternativet idag.

Om man är mer riskavers blir det dock svårare att finna aktier när börserna står högt, samtidigt har björnmarknader en tendens att dra med sig allt. I USA är situationen extrem idag med väldigt höga värderingar, den svenska börsen är dock inte alls lika extremt värderad.

Dock är den svenska börsens förhållandevis lägre värdering delvis en funktion av Ingves valutamanipulation, och frågan blir om den består på lång sikt. Det finns även ett logiskt problem med argumentet att "låga räntor" rättfärdigar högre värderingar, då de låga räntorna ytterst reflekterar en dålig ekonomisk verklighet och låg prospektiv tillväxt. Aktiemarknaden skall ju diskontera framtidens kassaflöden och denna diskontering bör vara en funktion av ett avkastningskrav samt en tillväxttakt. Avkastningskravet kan mycket väl sänkas på grund av låga räntor, med det bör även medföra att tillväxttakten sänks kassaflödet.

(Hussman har visat empiriskt att ränteläget vid en given tidpunkt beror på hur hög tillväxten varit föregående 6-10 åren. Har tillväxten varit hög är räntorna högre och vice versa.)

"In all of the exuberance about low interest rates “justifying” elevated equity valuations, what’s striking is how little investors appear to appreciate the Morton’s Fork - two opposing possibilities that lead to the identical outcome - they’re actually facing. Whether one believes that economic growth will remain dismal and interest rates will remain low, or that economic growth will accelerate and interest rates will gradually normalize, the inevitable outcome for market returns is likely to be very much the same." (http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc160808.htm)

Sedan kan det förstås vara bra och komma ihåg att buy and hold historiskt inte varit ett idiotsäkert alternativ, även om nedanstående graf exkluderar direktavkastningen.


Kommande tio åren bör avkastningen vara låg från de flesta tillgångsslag, vilket skapat en mycket svår miljö. Hur tänker jag? 

(Varje individs investeringspolicy beror på vad man har för mål och en mängd andra faktorer. Andra faktorer kan vara kapitalets storlek, tidpunkten i livet och tidshorisonten. Min situation är förmodligen inte samma som din.....)


  • Köper attraktivt värderade aktier där jag föredrar bolag som inte är särskilt känsliga för konjunkturen. 
  • Behåller en betydande del i kassa

Beroende på utveckling framöver överväger jag:
  • En liten allokering till guld om någon procent, men har ej bestämt mig för vad jag ska göra. 
  • Överväger även att generellt öka exponering mot börsen i form av någon av kvantitativ strategi, men har ej bestämt mig.

"This is a sad story—the mother of all unforced errors—except for the investor who refuses to overpay or overstay. In this refusal to overpay, we value cash as more than an asset that currently yields zero. In fact, it is those very low interest rates and the low expected returns from equities that make the opportunity cost of holding cash incredibly low. Cash effectively becomes a valuable call option on any asset with no expiration date and no strike price. Embracing the aphorism, “One man’s trash is another man’s treasure,” the value investor’s unwavering exercise of patience and rationality engenders a temperament of imperturbability—often the trait that makes the difference. To be sure, there are pricing anomalies even in rich markets. They’re just harder to find.

Someday investors can once again do well picking stocks by simply throwing darts at the Wall Street Journal. Someday index funds will make more sense for the passive, buy-and-hold investor than they do today. Ironically, but most assuredly, when that figurative “day” of despondency and disillusionment comes, the unseasoned investor’s temperament will be anything but imperturbable. Low unforced error investing is “simple but not easy…” "

onsdag 3 augusti 2016

Lite optimism.

Bill Gross:

  1. When does our credit-based financial system sputter/break down?
    When investable assets pose too much risk for too little return. Not immediately, but at the margin, low/negative yielding credit is exchanged for figurative and sometimes literal gold or cash in a mattress. When it does, the system delevers as cash at the core, or real assets like gold at the risk exterior, become the more desirable assets. Central banks can create bank reserves, but banks are not necessarily obliged to lend it if there is too much risk for too little return. The secular fertilization of credit creation may cease to work its wonders at the zero bound, if such conditions persist.


Danielle Dimartino Booths nya bok tycks vara intressant. Hon är trots allt en av få ekonomer som man kan respektera:

"An insider's unflinching expose of the toxic culture within the Federal Reserve.

In the early 2000s, as a Wall Street escapee writing a financial column for the Dallas Morning News. Booth attracted attention for her bold criticism of the Fed's low interest rate policies and her cautionary warnings about the bubbly housing market. Nobody was more surprised than she when the folks at the Dallas Federal Reserve invited her aboard. Figuring she could have more of an impact on Fed policies from the inside, she accepted the call to duty and rose to be one of Dallas Fed president Richard Fisher's closest advisors.

To her dismay, the culture at the Fed--and its leadership--were not just ignorant of the brewing financial crisis, but indifferent to its very possibility. They interpreted their job of keeping the economy going to mean keeping Wall Street afloat at the expense of the American taxpayer. But bad Fed policy created unaffordable housing, skewed incentives, rampant corporate financial engineering, stagnant wages, an exodus from the labor force, and skyrocketing student debt. Booth observed firsthand how the Fed abdicated its responsibility to the American people both before and after the financial crisis--and how nobody within the Fed seems to have learned or changed from the experience.

Today, the Federal Reserve is still controlled by 1,000 PhD economists and run by an unelected West Coast radical with no direct business experience. The Fed continues to enable Congress to grow our nation’s ballooning debt and avoid making hard choices, despite the high psychological and monetary costs. And our addiction to the "heroin" of low interest rates is pushing our economy towards yet another collapse.

This book is Booth's clarion call for a change in the way America's most powerful financial institution is run--before it's too late."


TINA- There is no alternative

"It’s true that central bankers have explicitly cultivated the TINA mindset in order to create a ‘wealth effect.’ And I understand why investors would thus believe that surely central bankers would not now lead them astray. If the markets ever begin to weaken they reasonably expect them step in to support them. I also agree that the Fed is far more concerned with the stock market than anything else these days for this very reason.

(...) Still, history shows that the Fed has never been able to prevent the sort of bust that necessarily follows this sort of boom in financial assets unsupported by fundamentals. To expect them to be able to do so today, despite all of the historical evidence to the contrary, is merely relying on another dangerous rationalization.


Graf i nedanstående länk är även den intressant.



Utdrag från Vito Maidas Q1 rapport 2016:

"What do we advise in an environment where the long term returns from every asset class are expected to be very low and do not justify the risks? Here are some suggestions:

Entrust your assets to a TRUE value manager as it has been empirically proven that over time value investors generate performance that is better than market averages with less risk; 

For ultra-high net worth individuals and families, invest a portion of your assets in a highly concentrated portfolio of value stocks; 

Pay off debt; the after tax return on interest savings will be far greater than financial market returns and the peace of mind will be “priceless”. 

In a high risk and low return environment there aren’t many other satisfying alternatives.

There is one outcome that applies almost uniquely to you, our clients. The best scenario would be a good old fashioned bear market. While a broad based market decline would make some uncomfortable, our substantial cash position would allow us to take advantage of the situation. We would be able to purchase securities at valuations that would potentially generate substantial long term rates of return.

(...)We were quite excited earlier this year, as it appeared that investors were ready to capitulate. We were prepared to pounce! Unfortunately, markets turned quickly and sharply upwards as the Federal Reserve indicated that it was delaying interest rate increases for the foreseeable future. Sometimes we just can’t catch a break!

As you have seen in your portfolios, we have made investments in high quality businesses when their share prices have fallen dramatically. Since our inception in 2000, the realized gains on these investments have averaged more than 20% compounded per year. In order to achieve such returns we have had to be very selective. Unfortunately we have been unable to find enough of these opportunities at any one time to be fully invested. Many are surprised to learn that we have only made forty-six investments over the past sixteen years; an average of less than three per year. For us, a little more activity brought on by a substantial market decline would be very much welcomed!

(...) It is unusual for an investment manager to write a newsletter that projects low future returns and hopes for a serious market decline. But it is because of you that we can say and practice what we believe. Your confidence and trust has given our work true meaning and purpose. It is a privilege to serve all of you.

Vito Maida "

fredag 22 juli 2016

Betssons Q2 och den misslyckade militärkuppen

Q2 kom in någorlunda ok och resultatet var inte så illa som man skulle kunna ha förväntat sig, men framförallt kom väldigt positiva signaler från ledningen.

Dels köpte många insynspersoner aktie i bolaget efter rapporten släppts, vilket inger förtroende för utvecklingen framåt. Nedanstående insiders köpte till genomsnittskurser om 76-78 kronor, vilket får anses vara mycket positivt.

Dessa inköp kommer efter att en av huvudägarna uttryckt sig förhållandevis positivt (se föregående inlägg)

"Även om Per Hamberg tycker den senaste veckans kursras är en kraftig överreaktion har han inte köpt fler aktier.

"Jag har så väldigt mycket redan, men visst sjutton är det oerhört frestande", säger han.""

Men framförallt verkar Q3 inletts väl och ledningen verkar se Q2 som ett lågvattenmärke.

"”(...)Sportbokens erbjudande och funktionalitet har förbättrats väsentligt, nya spännande produkter har lanserats och vårt kasino har uppgraderats. Dessa åtgärder kommer att ge effekt under kommande kvartal och vi har redan i slutet av det andra kvartalet sett en stark ökning av antalet aktiva kunder. Det tredje kvartalet har inletts med dagliga intäkter väsentligt högre än genomsnittet under det andra kvartalet.”" (VD ord Q2 2016)

I en intervju med Nyhetsbyrån direkt utvecklar VDn sina tankar och ger ett optimistiskt intryck.


Erdogans agerande i Turkiet har lett till att den turkiska valutan fallit. Detta kommer påverka Betssons resultat negativt, eftersom Betsson har viss business to business försäljning i Turkiet. I värsta fall kan Turkiet välja att blockera olika nätkasinon, vilket skulle leda till ett större intäktsbortfall för Betsson. Som jag ser det är detta en risk som är svår att hantera, man får se vad som sker.

Tyvärr misslyckades militärkuppen i Turkiet när delar av militären försökte rädda landet och demokratin från fortsatt islamisering. Nu har Erdogan rensat ut alla regimkritiker och allt hopp tycks förlorat. AKP vill till och med börja kartlägga meningsmotståndare i Sverige. Media fördömer militärkuppen trots att militären historiskt agerat för att bevara demokrati och motverka islamisering. NU kanske inte en militärjunta alltid agerar demokratiskt, men på sikt skulle säkerligen militären återlämnat makten till folket såsom den historiskt gjort.

lördag 9 juli 2016

Betsson och presentationen "crazy"

Betssons aktie har kollapsat efter en vinstvarning. I min mening prisar marknaden nu in att Betsson helt stagnerat och jag misstänker att Betsson kan fortsätta växa. Om den svagare lönsamheten håller i sig eller tillväxten uteblir omprövar jag omedelbart positionen.

vinst år 2015:  6,02 kronor per aktie, p/e kring 11,2¨
vinst år 2014:  5,63 kronor per aktie, p/e kring 12

Om man justerar vinsten per aktie för en engångspost får bolaget ett p/e kring 10 för år 2015.

"Betsson avser att snarast möjligt ansöka om spellicens i Tyskland och deklarerar därför för lokal skatt vilket innebär Betsson kommer att överföra 112,5 mkr till tyska myndigheter, varav 103,8 mkr är engångsbelopp och resterande 8,7 mkr har upparbetats under fjärde kvartalet." (Q4 Betsson)

"Direktavkastningen" uppgår nu till drygt 6,6% och jag tror den kan upprätthållas på sikt. Samtidigt bör Betssons vinst växa i storleksordningen 6-8% årligen. Betssons omsättning har växt snabbare, men Betssons marginaler hänger ej med och därav växer vinsten i en lägre takt än omsättningen.

De senaste 4 åren har Betsson vuxit kraftigt:
Omsättningen har vuxit med 21 % årligen
Rörelseresultat har vuxit med 12 % årligen
Kunddeponeringar har vuxit med 25% årligen
Vinst per aktie efter utspädning har vuxit med 8% årligen

Betssons vinst kan nog fortsätta växa i en takt om 8-10% per år om bolaget fortsätter göra bra förvärv. Förmodligen har Betsson stagnerat i Norden och fortsatt tillväxt kommer vara beroende av andra marknader och förvärv.

Vinstvarningen inför Q2
Skuldsättningen är låg och marknaden tycks ha reagerat överdrivet på ett enskilt kvartalsresultat. Betssons resultat påverkades negativ av valutafluktuationer och framförallt ett svagare resultat från sportsboken. Betsson påverkades även av en förlust på en strategisk marknad. Skulle det visa sig att den lägre lönsamhet håller i sig kommande kvartal (Q3-Q4) bör man ompröva sin position.

De stora riskerna relaterat till investeringen är alltså:

  • Risken för att Betsson stagnerat.
  • Risken för att Betssons intjäningsförmåga permanent påverkats.
I en artikel av DI framgår att institutionella ägare är "missnöjda" med informationsgivningen och jag tror detta kan vara en bidragande orsak till fallet.  

"Kursraset förstärktes av att bolaget har svårt att förklara intäktstappet, varför det finns en osäkerhet kring vad det egentligen är som har gått snett och på vilka marknader problemen uppstått. När det gäller just informationsgivningen finns fler frågetecken. Vid vinstvarning pekade Betssons på att april och maj var "utmanande månader". Större aktieägare ställer sig nu frågan till varför det inte nämndes i samband med Betssons kapitalmarknadsdag den 26 maj."

En av storägarna i Betsson, Per Hamberg, blev intervjuad i samma artikel i DI:

"En sportbok kan ju förstöras på en enda dålig match", säger han.

Även om Per Hamberg tycker den senaste veckans kursras är en kraftig överreaktion har han inte köpt fler aktier.

"Jag har så väldigt mycket redan, men visst sjutton är det oerhört frestande", säger han."

Vapen, sex, "droger" och mat brukar sälja bra i de flesta tider, vilket känns tryggt när världen utvecklas i fel riktning. Betssons verksamhet är inte direkt etisk, eftersom en enorm andel av intäkterna kommer från en liten andel av spelarbasen som är spelmissbrukare. Samtidigt finns det alltid en liten procentuell andel av befolkning som har "anlag" för missbruk och jag tar gärna deras pengar om de nu ska skänka bort dom. Egentligen vore det bättre om staten hade kunnat ta över den samhällsskadlig verksamhet som Betsson utför. 

Flera stater tar nu steg mot ökad reglering på spelmarknaden, men detta bör gynna mer seriösa aktörer och kan bidra till en konsolidering på sikt. Risken för ökad reglering ökar dock risken i aktien, men  jag anser att värdering tar höjd för mycket elände givet att intjäningsförmåga återkommer och tillväxten fortsätter.

Rekommenderar nedanstående video som behandlar många intressanta ting. Om ej direktlänken fungerar så gå via ZH, videon befinner sig bakom en betalspärr.

Det finns en icke negligerbar risk att vår ekonomiska framtid ser mycket mörk ut. Marknaderna har manipulerats till en sådan grad att de blivit dysfunktionella och huruvida detta "mörka" scenario innebär inflation eller deflation vet ingen. 

Samtidigt har värderingarna sjunkit på den svenska börsen på grund av att börsen fallit och kronan utvecklats i en fördelaktig riktning. Många bolag ser därför förhållandevis billiga ut på grund av den svaga kronan som är ett resultat av Ingves interventioner på valutamarknaden. Ett bra exempel är Alfa Laval som vore fortsatt övervärderat om kronan varit starkare, men i dagsläget framstår som rimligt värderad givet att kronkursen består. Ingves agerande har alltså omintetgjort fundamenta som Alfa Lavals korkade förvärv och kraftigt nedåtgående orderutveckling......... 

Det är med andra ord tur för alla svenska aktieägarna att vi har en centralbanksdirektion som tar penningpolitiska beslut under influenser av diverse preparat. 

söndag 19 juni 2016

Den "humanitära stormakten" Sverige och invandringspolitiken

(Har aldrig röstat på SD och givet de framsteg som gjorts i migrationspolitiken ter det sig allt mer avlägset. Om man blir kränkt av att människor har andra åsikter än en själv så föreslår jag att man istället läser något på en lämpligare nivå. Nedan använder jag beteckningen invandrare i en väldigt vid bemärkelse. Arbetskraftsinvandring av högutbildad individer inom bristsektorer är förstås alltid önskvärt!)

Eftersom det inte finns särskilt mycket att skriva om angående börsen i stort så görs en liten utvikning i ett väldigt infekterat ämne i Sverige, invandringspolitiken. Migrationspolitiken präglas av känslor vilket leder till att felaktiga beslut tas. Normalt håller jag mig till börsen, men ibland skriver jag om saker som för tillfället intresserar mig.

Kostnaderna för invandringen

Många hävdar att Sverige gör en humanitär insats i och med flyktingmottagande, men problemet är att kostnaderna börjat skena, vilket syns i regeringens ändringsförslag under april 2016. Migrationen kostar nu mer än försvaret och börjar knappa in på kostnaderna för sjukvården. Märk hur kostnaderna för migrationen vida överstiger kostnaden för internationellt bistånd (UO 7)


Under posten UO13 framkommer fler kostnader som är direkt relaterad till migrationen:

Ovanstående 70 miljarder kronor består förstås bara av de kostnader som kan direkt relateras till migrationen. Minskar invandringen de kommande åren bör dessa poster minska. Ovanpå dessa kostnader tillkommer förstås alla indirekta kostnader såsom att invandrare generellt är överrepresenterade i brott och andra sammanhang. Man undrar också vad det kan kosta samhället att varenda hus på landet skall byggas om till "flyktingläger". Om man är en nyanländ flykting och placeras på en gård i obygden med 30 andra asylsökande, vilka förutsättningar har man att integreras i samhället?

Men Sverige kan ju tack vare sin generösa invandringspolitik vara en humanitär stormakt? Problemet med denna argumentation är att pengarna skulle göra betydligt större nytta om de faktiskt gick till närområdet. Även forskare som Hans Rosling hävdar att det är pengar i närområdet som behövs!

”Sveriges kostnader för asylmottagning samt långsiktig försörjning av flyktingar är minst 80 miljarder kr för ett några tiotusental flyktingar per år. FNs samlade finansieringsmål för 12 miljoner Syriska flyktingar är samtidigt ca 70 miljarder kronor (de brukar inte få in allt de äskar). Detta är en resursallokering som ingen rationell humanist kan försvara. Det är på samma sätt en skandal att Sverige har skurit 10 miljarder kronor ur biståndsbudgeten till förmån för bland annat flyktingsmugglare och Bert Karlsson." (Tino Sanandaji, blogg)

De som drabbas när våra politiker håller på med sin lekstuga är förstås inte de som slår sig för bröstet och talar om humanism. Det är de i närområdet som drabbas och inte får hjälpa, vilket Christopher Landin beskriver nedan:

Om man är en riktig humanist och vill hjälpa så många människor som möjligt bör man eftersträva att mer pengar skall gå till internationellt bistånd. Hävdar man något annat är man inte en humanist utan förespråkar endast en hög invandring för att vara populär i sociala sammanhang.

Migrationspolitiken är i vilket fall ej lönsam på sikt
Invandringen blir aldrig lönsam eftersom sysselsättningsgraden bland de med utländsk bakgrund aldrig når särskilt höga nivåer. Faktum är att invandringen aldrig blir lönsam, varken på kort eller lång sikt.

"När SCB räknar korrekt och anger andelen av arbetsför ålder som arbetar blir det tydligt att situationen är katastrofalt. Bara 57 procent av alla invandrare och 51 procent av utomeuropeiska invandrare i arbetsför ålder förvärvsarbetar. Motsvarande siffra är 82 procent för svenskfödda. I gruppen svenskfödda ingår ändå andra generationens invandrare. När dessa exkluderas och vi tittar på de med svensk ursprung så är andelen som förvärvsarbetar 85 procent, vilket redovisas i den här ett par år äldre regeringsrapporten, tabell 2.10.
SCB fortsätter: ”Trots en lång vistelsetid i Sverige är förvärvsfrekvenserna betydligt lägre bland utrikes födda än bland inrikes födda….Av de som bott i Sverige i mer än 20 år förvärvsarbetade 70 procent av männen och 68 procent av kvinnorna.”
Så drygt 30 procent av invandrare som bott i Sverige mer än 20 år jobbar inte jämfört med 15 procent bland de med svensk ursprung. Det är en vandringsmyt att invandrare efter sju år integreras på arbetsmarknaden. Kom ihåg att en typisk invandrare bara är på arbetsmarknaden i ungefär trettio år, inte en oändlighet. Varje år en vuxen person är utanför arbetsmarknaden är dyrbart för samhället. Invandrare som bara kommer i arbete efter tio eller tjugo år i landet hinner i regel inte betala in tillräckligt mycket i skatt för att täcka sin pension, sjukvård och andra förmåner innan de går i pension."(Tino Sanandaji, inlägg här)
Sverige bör föra en mer selektiv invandring som selekterar baserat på utbildning istället för att ha en selektionsprocess som bygger på vem som kan bäst slå sig igenom Europa. Personligen tror jag att det finns bättre selektionskriterier än vem som kan slå sig igenom Europa på kortast tid.

I Sverige uppskattas det att det går 123 stycken pojkar på 100 flickor i åldersgruppen 16-17 år! Detta kan jämföras med det otroligt skeva landet Kina där det går 117 pojkar per 100 flickor. Vad kommer ske om dessa individer inte kan få jobb av förståeliga anledning (dålig utbildning+dålig svenska)? Vad händer om de inte ens kan hitta någon att sätta på? Jag skulle personligen vara jävligt förbannad, men det är bara jag. Jag sitter förstås inne med grava aggressionsproblem så jag kanske inte är helt representativ i sammanhanget.

(Denna könsobalans finns i hela den närliggande åldersgruppen 14-20 år..)

Personligen bor jag som många andra "etniska svenskar" i en liten skyddad "idyll" utanför en större stad i Sverige och jag märker inte i någon större utsträckning av alla problem relaterat till invandringen. Att jag bor i en skyddad miljö förändrar inte faktumet att det numera finns väktare på många vårdcentraler i Malmö och att det sker skjutningar hela tiden. Att jag bor i en skyddad miljö förändrar inte att en läkarbekant brukar kolla om en polisbil står på akutmottagningen innan jouren påbörjas för kvällen. 

Sverige är ett av världens mest framgångsrika exportländer och ett fantastiskt land att leva i. Sverige kommer fortsatt vara ett fint land i framtiden och en hög invandring kommer inte medföra en systemkollaps. Dock hoppas jag att politikerna börjat föra en mer konstruktiv diskussion kring migrationspolitiken. Förhoppningsvis kan vi börja ta tag i våra problem på hemmaplan och minska den segregation som präglar stora delar av Sverige. 

Jag var länge ganska positivt inställd till invandringspolitiken, men jag började hysa tvivel allt eftersom. När jag såg nedanstående video förändrades mina åsikter än mer. Tino Sanandaji håller en väldigt bra föreläsning som alla röstberättigade bör tvingas se på i Sverige.

Kanske är även du förmögen till att ompröva åsikter?

måndag 30 maj 2016

På börsfronten intet nytt. Alfa Laval, Snapchat, TGS.

Händer inte så mycket på börsen och det blir intressant att se vad som sker framåt. Planen är att jag ska göra en större genomgång av de nordiska börserna, kanske hittar jag något mer att investera i eller så hittar jag absolut ingenting.

Alfa Laval


Det senaste inlägget jag skrev om Alfa Laval var "ganska" sågande med kommentarer som:

"Bolag som gör odisciplinerade gigantiska förvärv och vandaliserar sin balansräkning kan inte anses vara tillväxtbolag, utan bör snarare anses vara ett bolag som gör ett stort förvärv......"

Fast Alfa Laval är ju förstås annorlunda. Alfa Laval betala ju endast 13,4 miljarder nok för Frank Mohn med en omsättning på drygt 3,4 miljarder norska kronor. Inte nog med det, Alfa Laval köpte Frank Mohn från familjen Mohn som förmodligen inte har någon som helst aning om vad deras eget företag är värt. 

(...)Nedan kan man se Alfa Lavals förvärvshistorik sedan 2010 och Alfa Laval verkar ha gjort många små disciplinerade förvärv inom nischföretag. 2011 genomfördes ett större förvärv av företaget Aalborg och 2010 hade Aalborg en omsättning på 3,3 miljarder sek. Alfa Laval betala drygt 5 miljarder sek (dåvarande dollarkurs) för Aalborg. När man jämför förvärvet av Aalborg med förvärvet av Frank Mohn frågar man sig vad VDn sysslar med.

(...)Man kan fråga sig varför VDn helt plötsligt började löpa amok 2014 och göra uppenbart värdeförstörande förvärv? Började VDn bli desperat av den allt mer stagnerande tillväxten och bestämde sig för att slå på stort? Kanske försökte VDn maximera sin ersättning och trycka upp EPS något?"

Och nu finns det förstås bevis för att Alfa Lavals senaste förvärv var ett misslyckande. Alfa Lavals VD kan förstås inte hjälpa att oljepriset kollapsa direkt efter förvärvet, men i min mening skulle förvärvet i vilket fall blivit ett misslyckande. Alfa Lavals orderingång har sjunkit kraftigt och omsättningen lär följa orderingången nedåt så småningom. Det stora förvärvet av Frank Mohn ingår numera i Alfa Lavals Marine and diesel division.

Omsättningen utvecklas dåligt för Alfa Laval som helhet.

Orderingången utvecklas än värre för Alfa Laval som helhet.

Frank Mohn ingår i divisionen Marine och Diesel och denna divisionen utvecklas mycket dåligt.

Alfa Laval har fått en dålig start. Kanske är den dåliga starten bara en tillfällighet och kanske kommer de svagare kvartalen ersättas av starka framåt?

Snapchat och TGS

Snapchat kan snart värderas till 167 miljarder SEK samtidigt som bolaget omsätter ringa 100 miljoner dollar. Hur lång tid tar det innan denna bubbla imploderar? Vem vet, med tanke på hur länge Tesla varit groteskt övervärderat framstår det som att vinster och dylikt är obetydliga faktorer för "populära bolag".

TGS group rapporterade nyligen resultatet för det första kvartalet. TGS har fallit en del sedan jag först börja kolla på det, men givet TGS resultatutveckling borde aktien fallit än mer.

Det framstår som att många placerare tycks övertygade om en snabb återhämtning i oljepriset (80-90 dollar). Jag anser att TGSs kurs prisar in en sådan hastig återhämtning och såvida inte det finns starkare skäl för att tro att en sådan återhämtning är på väg vill jag ej köpa. Som det ser ut nu fortsätter jag att med intresse betrakta bolaget.