tisdag 14 mars 2017

Byggpartner

Case: Byggpartner värderas relativt lågt, samtidigt som orderingången antyder att kommande året kommer bli ljust. Även ägarna signalerar genom köp av aktier eller ökad utdelning att året blir bra. Riskerna är framförallt relaterad  till bolagets storlek och att enstaka kvartal i viss grad kan påverkas av enskilda projekt. Bolaget är även nynoterat och statistiskt går ipos sämre än börsen som helhet.

Byggpartner är en byggnadsentreprenör som färdigställer större bostadsprojekt såsom flerbostadshus. Med en börskurs kring 42 kr erhålls ett p/e tal om 12 för 2016 och direktavkastningen blir 6%.


Det kan vara värt att notera att sista kvartalet 2016 påverkades negativt av försenade byggstarter. 

Undantaget problemen i sista kvartalet så har orderingången varit väldigt stark och orderstocken är 30% högre än samma period föregående år. Givet att lönsamheten bibehålls kommer det bli en rejäl resultatökning om den ökade orderstocken omsätts i ökad omsättning. Risken är förstås att lönsamheten faller på grund av den hastiga omsättningsökningen.

Historiskt har resultatet och marginalerna pendlat, även om verksamheten över tid tyckts utvecklas i önskvärd riktning (se nedan). Man kan även se att konjunkturen har ett inflytande på omsättningen.




Balansräkningen kunde varit starkare för bolaget, dock är den inte extremt svag och det finns knappt några långfristiga lån. På grund av den starka orderingången valde styrelse att dela ut förhållandevis mycket av resultatet (70%).


Ovanpå den positiva tongången i samband med utdelningshöjningen så har en av storägarna förvärvat aktier nyligen. Bo Olsson förvärv är kanske inte gigantiskt i relation till hans innehav i aktien, men förhoppningsvis har han en viss önskan om att kapitalet han köper för inte ska gå upp i rök.


Bolagsrisken är dock påtaglig och trots förvärvet av Bo Olsson kan man fråga sig varför ägarna valde att notera bolaget givet den stark orderingången. Kanske hade de kommit långt i processen och valde att ej avbryta trots den starka utvecklingen? Kanske ville riskkapitalbolaget Priveq ut och drev därför på processen? Eller kanske dumpas nu bolaget på börsen och nyblivna aktieägare får ta notan.

Trots orosmomenten bör den förhållandevis låga värderingen och starka orderingången ge en god uppsida. Utdelningshöjningen och Olssons inköp av aktier bör ha minskat risken för att de nya ägarna kommer överraskas negativt.

För Byggpartner kan enskilda projekt ha en betydande storlek och på grund av detta ökar bolagsrisken.

Om någon kan såga investeringen så mottags tacksamt dessa tankar.

Caveat emptor........................


För er som håller på att bli kroniska optimister så föreslår jag att man har i åtanke Klarmans senaste tankar. Fortsatt bör man fokusera på sin egen självbevarelsedrift och ha i åtanke att denna marknaden är ytterst en reflektion av låga räntor, öppen centralbanksintervention och kortsiktighet



(...)

Eller som Klarman uttryckte det 2014, något mer alarmistiskt:

Welcome to “The Truman Show” market. In the 1998 film by that name, actor Jim Carrey is ignorant of the fact that his life is a hugely popular reality show. His every action, unbeknownst to him, is manipulated while being broadcast to millions of TV viewers worldwide. He seemingly lives in an idyllic seaside community where the manicured lawns are always green and the citizens are always happy. These people are, of course, actors. The world Truman inhabits turns out to be phony: a gigantic sound stage created for a manufactured “reality.” As Truman starts to unravel the truth, his anger erupts and chaos ensues.


Ben Bernanke and Mario Draghi, as in the movie, are the “creators” who have manufactured a similarly idyllic, if artificial, environment for today’s investors. They were the executive producers of “The Truman Show” of 2013. A global audience sat in rapt attention before this wildly popular production. Given the U.S. stock market’s continuing upsurge, Bernanke is almost certain to snag yet another People’s Choice Award for this psychological “thriller.” Even in “The Truman Show,” life was not as good as this for investors.
But there is one fly in the ointment: in Bernanke’s production, all the Trumans – the economists, fund managers, traders, market pundits – know at some level that the environment in which they operate is not what it seems on the surface. The Fed and the Treasury openly discuss the aim of their policies: to manipulate financial markets higher and to generate reported economic “growth” and a “wealth effect.” Inside the giant Plexiglas dome of modern capital markets, just about everyone is happy, the few doubters are mocked and jeered, bad news is increasingly ignored, and markets go asymptotic. The longer QE continues, the more bloated the Fed balance sheet and the greater the risk from any unwinding. The artificiality of today’s markets is pure Truman Show. According to the Wall Street Journal (12/20/13), the Federal Reserve purchased about 90% of all the eligible mortgage bonds issued in November.
Like a few glasses of wine with dinner, the usual short-term performance pressures on most investors to keep up with the market serve to dull their senses, which makes it a bit easier to forget that they are being manipulated. But what is fake cannot be made real. As Jim Grant recently noted on CNBC, the problem is that “the Fed can change how things look, it cannot change what things are.” According to John Phelan, a fellow at the Cobden Centre in the U.K., “the Federal Reserve has become an enabler of the financial havoc it was designed (a century ago) to prevent.”
Every Truman under Bernanke’s dome knows the environment is phony. But the zeitgeist so so damn pleasant, the days so resplendent, the mood so euphoric, the returns so irresistible, that no one wants it to end, and no one wants to exit the dome until they’re sure everyone else won’t stay on forever.
A marketplace of knowing Trumans seems even more unstable than the movie sound stage character slowly awakening to reality. Can the clued-in Trumans be counted on to maintain their complicity or will they go off-script? Will Fed actions reliably be met with the desired response? Will the program remain popular? Could “The Truman Show” be running out of material? After all, even Seinfeld ended.
Someday, the Fed’s show will be off the air and new programming will take its place. And people will debate just how good it really was. When the show ends, those self-deluded Trumans will be mad as hell and probably broke as well. Hopefully there will be no sequels.

Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy – maybe not today or tomorrow, but someday.
Someday, QE will end and money won’t be free.
Someday, corporate failure will be permitted.
Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation.
Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.
Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.


(ZH)

lördag 25 februari 2017

Briljans eller idioti är svårt att skilja på idag! Klarmans Annual letter 2016!

Senaste tiden har marknaden gått väldigt starkt och de positioner jag tagit har även överlag gått starkt. Jag anser inte att detta marknadsrally är rimligt då värderealisationer sker absurt snabbt och spekulanter sträcker sig allt mer efter avkastning.

Jag tror alla som investerar/spekulerar idag bör se över om man bara haft tur i en uppåtgående marknad eller det finns någon substans bakom uppvärderingen. Man bör ödmjukt fråga sig om man agerat som en idiot trots att utfallet blev positivt. 

Steve Romicks diskuterar en del av avarterna i dagens marknad i sin senaste fondrapport där han blandat annat diskuterar bolaget Deere. Notera den gröna linjen som anger vinst per aktie i bolaget och jämför utvecklingen med aktiekursen.

"Where’s the margin of safety in the purchase of shares now trading at 21.8x trailing twelve month earnings? Deere’s mid-cycle earnings should be higher, which would make the normalized valuation not quite as dear but we miss when such companies would trade as if the bad times would last forever. We aren’t picking on Deere. There’s lots of stuff that crosses our desks that hasn’t made much sense.


For a spell, the stock prices of some companies will defy logic but that won’t last forever. Eventually, fundamentals should prevail. In the interim, stock prices can trade anywhere. We hope to populate the Fund with quality companies whose current earnings fail to appropriately reflect longer-term prospects. Sadly, we’re finding a lot of Deeres out there, which explains that for as long as we can remember, we went an entire quarter (Q3 2016) without initiating a new position."

Marknaden börjar allt mer påminna om rallyt under slutet av 2014. Då ansåg jag att rallyt präglades av utbredd idioti och under slutet av rallyt skrev jag inlägget "manisk fas?". Idag anser jag inte att situationen är lika extrem och förmodligen kan rallyt fortsätta en tid till. Dock är det tydligt att denna marknaden i någon mening är för "bra" för att vara sann, om än inte lika extremt som 2014.

Jag har också börjat reflektera över möjligheten att marknaden helt missförstått de politiska förändringar som sker globalt. Valet av Trump kan leda till handelskrig och Le Pen kan mycket väl bli vald 2017. I en större undersökning konstaterades att 61% av fransmännen vill ha ett totalstopp för invandring från muslimska länder, vilket bör medföra att Le Pens chans att bli vald är större än de flesta tror. Blir Le Pen vald kan Frankrike få rösta om att vara med i EU.

Marknaden verkar ha blivit otroligt bekväm och verkar tro att bara för att inte världen går under omedelbart till följd av brexit eller Trump kan inget negativt ske. Faktum är att denna marknadsuppgång är historiskt lång och den ekonomiska expansionen är även den långa, mycket kan med andra ord gå fel. Motargumentet är förstås att politiker generellt inte har särskilt stor influens på varken ekonomin eller samhället. Dock bör politiker kunna påverka när det gäller större vägval såsom EU och frihandel.

Idag fortsätter jag bygga positioner i en del mindre bolag, men skriver i regel inte om alla positioner jag tar. Oftast skriver jag inte om vissa positioner på grund av bolagets storlek, eller att investeringen är av mer spekulativ natur. Jag skriver bara om de positioner som jag hade kunnat rekommendera till min mamma.

Jag tror att en balans mellan risktagande och kapitalpreservation är fortsatt önskvärd. Var denna balansen ligger beror på varje individs privatliv, förmögenhet, risktolerans, jobb och sparhorisont. Vi lever i en unik tid där kanske de mest extrema medianvärderingarna på börsen och manipulation från centralbankerna lett till det kanske svåraste klimatet för värdeinvesterare någonsin. Denna marknadsuppgången är lång i USA, även om vi i Sverige bevittnat några betydande nedgångar under samma period.

Jag tror det mesta här i världen är cykliskt och mycket möjligt kan även nedanstående visa sig vara cykliskt betingande:

Globalisering kontra protektionism
Populism kontra seriositet
Sparande kontra slösande
Skulduppbyggnad kontra amortering
Konservatism kontra liberalism

För den som vet hur skulduppbyggnaden sett ut de senaste 40 åren så förstår man implikationerna om detta skulle gå på andra hållet.

Exempel på en cyklisk aspekt är nedanstående. Observera att det var först 1980  som "export openness" nådde samma nivå som 1918 om man ska tro nedanstående graf.



Jag tror det är dags för ödmjuk reflektion över sin egen "briljans" eller "idioti" och börja föreställa sig ett betydligt sämre klimat än dagens.  Givet marknadens bekymmerslösa attityd kan man fråga sig om ens ett val av Le Pen kan sätta stopp för detta. Vad som sker efter en liten period med Le Pen, givet att hon väljs, är svårare att säga. Prem Watsa har helt avslutat Fairfaxs negativa positioner mot marknaden och de flesta investerare med någon dignitet tycks följa med i marknadsrallyt. Därav tycker jag Klarman bäst sammanfattar situationen nedan:



Mikael Syding gav också ett allmänt gott förhållningssätt:

1.      Patience: Wait for good opportunities; as long as it takes to find opportunities as identified by your system
2.     Resilience: have a system that won’t blow you up under any circumstances; whether you use stop-loss rules, anti-leverage rules, diversification rules…
3.     Self-discipline: Follow your rules of patience and resilience. Don’t let your SL-levels glide. Specifically, don’t let others or your emotions interfere with your strategy.

Baupost årsbrev till investerare kan laddas ner här! Förslagsvis laddas det ner hastigt innan Baupost jurister tar ner skiten. Väldigt intressant läsning.


(...)
(...)

(...)
(...)
(...)

(...)



tisdag 7 februari 2017

Gott och blandat delux


Jag tycker att intresset för alla dessa poddar är något oroande.

https://vargenivalla.podbean.com/e/avsnitt-6-hitta-smabolagen-som-levererar/

Kanske skulle man starta upp en egen podd där jag satt och höll en monolog för mig själv på skånska? Det hade kanske varit mysigt, även om ingen skulle förstå vad jag sa?

"Högern" etablerar sig i Europa

Jag finner marknadsutvecklingen som skett intressant, särskilt med tanke på de politiska strömningar som man ser. I Frankrike kan Le Pen väljas, vilket skulle potentiellt innebär att Frankrike tar steget ur Euron. I Nederländerna går Geert Wilders framåt och därmed tycks en Nexit och en Frexit närmare än någonsin.

Trump tycks röra sig i en riktning som innebär handelskrig med omvärlden, och alla de risker som detta innebär. Risken för en allt mer instabil politisk framtid tycks allt mer sannolik. Kommer dessa risker gestalta sig omedelbart? Troligtvis ej, men inom 1-2 år lär man se en något förändrad värld. Inget tycks stoppa marknaden, men förr eller senare kommer fokus riktas om, vilket kan resultera i en korrektion eller något mer substantiellt.

Trevlig intervju med Taleb

http://www.zerohedge.com/news/2017-02-07/not-fascism-nassim-taleb-warns-theres-global-riot-against-psuedo-experts

Talebs nya bok släpps förhoppningsvis snart. Får läsa om hans tidigare böcker innan dess!

Utvärdera Nilörn under Q4 och spekulation i Traction

Har skett ett rejält uppsving i de innehav som jag sedan tidigare "deklarerat" officiellt på denna bloggen. Jag kommer utvärdera Nilörn i samband med Q4 rapporten.

Traction har fallit tillbaka något på grund av förståeliga orsaker. Jag kunde knappt tro mina ögon när jag såg att Traction handlades till 205 kr per aktie och jag började fundera på att minska. Några timmar senare började aktien kollapsa. Jag misstänker att en större köpare kombinerat med spekulativa privatpersoner drev upp aktien så högt.

Jag har uppskattat Tractions substansvärde till något över 170 kr per aktie och jag anser att aktien bör befinna sig någonstans i ett intervall mellan 10% substansrabatt och 10% substanspremie. Familjen Stillström har historiskt skött sig mycket bra och framförallt har familjen Stillström lyckats upprätthålla ett kontinuerligt riskfokus som gestaltat sig i form av en betydande kassa historiskt.

Veckans "komiska" ("rasistiska") inslag

Gillar man inte fakta, så kan man beställa kalle ankas pockets här.

För en tid sedan skrev jag nedanstående rader:

"I Sverige uppskattas det att det går 123 stycken pojkar på 100 flickor i åldersgruppen 16-17 år! Detta kan jämföras med det otroligt skeva landet Kina där det går 117 pojkar per 100 flickor. Vad kommer ske om dessa individer inte kan få jobb av förståeliga anledning (dålig utbildning+dålig svenska)? Vad händer om de inte ens kan hitta någon att sätta på? Jag skulle personligen vara jävligt förbannad, men det är bara jag. Jag sitter förstås inne med grava aggressionsproblem så jag kanske inte är helt representativ i sammanhanget." ( tidigare inlägg)

Personligen tycker jag nedanstående studie gjord av NTU tillför ett intressant perspektiv, men det är förmodligen bara anmälningsgraden som ökat de senaste 4 åren.


http://www.bra.se/bra/brott-och-statistik/valdtakt-och-sexualbrott.html

Nästa komiska inslag består av vad jag väljer att kalla "gettofiering" av landsbygden. Filipstad ligger i Värmland och staden är på väg mot konkurs. Filipstad är en avfolkningsort och starkt beroende av ett fåtal stora arbetsgivare. Arbetsmarknaden är med andra ord inte särskilt dynamisk eller anpassningsbar, men nu efter att Filipstad tagit emot 2300 flyktingar på 10 000 invånare så kommer detta säkerligen förändras!

Här ligger Filipstad

"– Vi var på väg mot konkurs, säger Frölander.
Han syftar på utgifterna för socialbidrag. Men den akuta krisen handlade inte bara om pengar utan var i viss mån existentiell. Vad är Filipstad, vad ska Filipstad bli?

– Kommunen har 10 800 invånare. Vi har 2 300 flyktingar. Det motsvarar i procent hur det ser ut i Libanon, säger Frölander. På två år har det kommit lika många flyktingar som de 15 föregående." (http://arbete.story.aftonbladet.se/chapter/de-nyanlanda/)

Invånarna i denna staden reagerar förstås på förväntat sätt under riksdagsvalet 2014 och det blir intressant att följa upp utvecklingen 2018:

"I värmländska Filipstad ökade SD från 6 procent av rösterna i riksdagsvalet till 21,5 procent. "(http://www.dn.se/valet-2014/sverige-ar-mitt-land-filipstad-ar-min-stad/)



Detta är vad svensk migrationspolitik mynnat ut i, ett experiment där ideologi tillåts styra istället för verkligheten. Ett godhetsprojekt där människor kan berätta för sin omgivning (Annie Lööf) hur fantastiskt goda de är, utan att ta någon hänsyn till potentiella konsekvenser av sitt goda handlande.

"Utrikes födda står för ungefär 17 procent av befolkningen och andra generationens invandrare för ytterligare fem procent. Utrikes födda utgör trots detta 53 procent av dem med långa fängelsestraff, 54 procent av de arbetslösa och gruppen mottar 60 procent av de utbetalda socialbidragen. 71 procent av Sveriges barnfattigdom finns bland hushåll med utländsk bakgrund, medan 76 procent av medlemmarna i kriminella gäng har invandrarbakgrund." (http://www.bokus.com/bok/9789198378702/massutmaning/)

Notera att bland gruppen utrikesfödda om 17% ingår en stor grupp finnar och andra västeuropeer. Hade statistiken varit mer ingående hade det framgått att vissa grupperingar är än mer överrepresenterade.

måndag 16 januari 2017

TGS nopec och Peter Gyllenhammar


Jag har uttryckt mig väldigt negativ kring TGS nopec i tidigare inlägg och aktiens utveckling har verkligen förvånat mig. Efter att initialt fallit har aktien återhämtat sig på fascinerande sätt. Vem är det som köper? Är dessa individer influerade av några preparat?

Den blåa linjen i grafen är oljeprisets utveckling. och den gröna är TGS nopecs utveckling. TGS nopec är ett oljeservice bolag som är starkt beroende av oljepriset för att sälja sina tjänster. Kontrasten mellan oljepriset och TGS nopec är häpnadsväckande, även om den starkare dollarn delvis kan förklara uppgången.


Under början av 2015 skrev jag nedanstående om bolag i oljesektorn (då stod TGS nopec i 179 nok per aktie):

"Det framstår som att de flesta marknadsaktörer är övertygade om att oljan snart kommer stå på 100 dollar igen. Jag kan bara säga att jag inte vet och att säkerhetsmarginal bland de flesta oljebolagen är låg om oljan förblir låg under en längre period. Det ser ut som att USA produktion av olja minskar och denna faktorn rör sig i rätt riktning. Faktorer såsom framtida efterfråga, OPEC och Iran förblir svåra att säga något om. 

Nedan följer ett fåtal grafer på ett fåtal av bolagen som jag är intresserad av i oljesektorn. Det framstår som att börsen är så framåtblickande att den prisar in en uppgång i oljepriset innan denna uppgång skett och marknaden är med andra ord väldigt framåtblickande." (här)

Efter ett större fall har aktien återhämtat sig och marknadsaktörerna har återigen blivit extremt framåtblickande. Nedanstående bör ge en indikation om hur extremt jag anser TGS nopec rört sig? Vem är det som köper här? Var är säkerhetsmarginalen?

Kursen 2014 låg kring 170-190 och kursen ligger nu på 195.


TGS nopecs vinst och omsättning mellan Q1-Q3 2014 och 2016:

Omsättning 2014: 617 miljoner USD,
EBIT 2014: 247 miljoner USD
Net Income 2014 : 184 miljoner USD.

Omsättning 2016: 291 miljoner USD
EBIT 2016: 11 miljoner USD
Net income 2016: negativ.

Omsättningen för TGS nopec har mer än halverats och rörelseresultatet har decimerats? Utdelningen har även den slaktats? Återigen, vem är det som köper?

TGS nopec är för mig ett typexempel på att marknaden beter sig väldigt lustigt ibland, kanske har jag förstås fel och är bara inte tillräckligt framåtblickande kring oljepriset! TGS skriver hastigt ner sina kartor, men omsättningen har fortfarande kollapsat. Om oljepriset hastigt når 100 USD per fat så undviker aktieägarna att bli slaktad, annars bör aktien i min mening falla rejält.

Peter Gyllenhammar

Tractions innehav i Duroc fick en rejäl sväng uppåt i samband med att Duroc skulle gå ihop med ett av Peter Gyllenhammares bolag. Traction gillar jag i dagsläget för att de är defensiva, men tar samtidigt viss del av börsens utveckling. Min tanke är att äga Traction mycket länge och öka om den faller tillbaka till mer attraktiva nivåer.

För de som inte är bekanta med Peter Gyllenhammar rekommenderas värdebyråns inlägg om denne.

Från forumet på Avanza hitta jag årsredovisningen för Peter Gyllenhammar AB  (PGAB) från den 30 juni 2015 och nedan följer intressanta utdrag:

(Allt material är stulet från Peter Gyllenhammar AB)

Först berättar Gyllenhammar om hur han betala 50 MSEK för ett bolag som sedan efter hårt arbete (5 år) generera 50 MSEK i vinst före skatt.

Gyllenhammar beskriver sedan hur finansiell ingenjörskonst präglar dagens marknad

Här beskriver Gyllenhammar hur finansiell ingenjörskonst kan gå till, mycket intressant. Det sägs att riskkapitalbolag kan sälja vidare bolag 3 gånger och skapa "värde" genom ökad belåning och goodwill. Efter att bolaget sålts 3 gånger mellan riskkapitalbolagen krävs det ett långsiktigt ägande och förmodligen att någon styr upp sörjan. 



Sedan kommer lite allmän optimism från Gyllenhammar




Gyllenhammars tankar om inflation






Väldigt intressanta grafer från RealVision synes här, Real Visions tycks tro på fortsatt marknadsuppgång!


onsdag 28 december 2016

William White 2.0

Av en slump hade jag möjlighet att träffa en väldigt trevlig individ på en arbetsplats för någon vecka sedan. Individ heter från och med nu "Pär". Mitt i ett samtal med Pär rusade en kvinnlig kollega till Pär in och frågade om han fått aktierna han tecknat?

När den kvinnliga kollegan gick ut frågade jag Pär om han var intresserad av aktier, vilket han visade sig vara. Uppenbarligen hade Pär insett att teckna man aktier inför en notering så gick de i regel upp och det var därför han gillade att teckna aktier. Pär berättade även om hur han satt och hoppades att marknaden skulle falla kraftigt när Trump valdes för då skulle han kunna gå in och köpa "billigt".

Uppenbarligen har Pär hittat en fungerande strategi och beviset för att denna strategin fungerar finnes här, eller som en placerare beskrev det:

 "the pattern of fading a potential crisis and then scrambling to cover and get long when everyone takes a breath and realizes that this time not the apocalypse either still holds more than ever. I can’t justify any of this. The lesson investors and traders are getting is that everything is a buying opportunity and you need to not miss the boatBrexit? Bullish. Trump winning the election? Bullish. Italy saying no to the referendum and the Prime Minister handing in his resignation? Bullish. Heck, all we need is a coup d’etat in India and the entire Belgian banking system to go kablooey and the S&P 500 will be at 3,000 by Christmas Eve" (här)

Jag har tidigare skrivit om William White här och han är en av få större ekonomiska tänkare. William White och hans kollegor gav kraftfulla varningar angående ekonomin under Greenspanns välde. Riskerna White talar om är inte negligerbara, vilket kan ses på den amerikanska fastighetsmarknaden där priserna nått samma nivåer eller högre (justerat för inflationen) som 2005. Om man föredrar att läsa William Whites artikel i sin helhet finnes den här.

"The global situation we face today is arguably more fraught with danger than was the case when the crisis first began. By encouraging still more credit and debt expansion, monetary policy has ‘‘dug the hole deeper.’’ The fundamental analytical mistake has been to model the economy as an understandable and controllable machine rather than as a complex, adaptive system. This mistake also implies that the suggestion that central banks should necessarily reduce the ‘‘financial rate of interest,’’ in response to a presumed fall in the ‘‘natural rate,’’ is overly simplistic. In practice, ultraeasy policy has not stimulated aggregate demand to the degree expected but has had other unexpected consequences. Not least, it poses a threat to financial stability and to potential growth going forward. Further, ‘‘exit’’ threatens to be delayed in many countries, underlining the dangerous fact that the global economy has no nominal anchor. Much better would be policies, introduced by other arms of government, that would recognize that the fundamental problem is not inadequate liquidity but excessive debt and possible insolvencies. The policy stakes are now very high.

(...)In this presentation I will try to trace the origins of the crisis, and the particular contribution made by expansionary monetary policies before (unnaturally easy) and after (ultra-easy) the crisis broke. I will contend that the situation we face in late 2016, both in the advanced market economies (AMEs) and the emerging market economies (EMEs), is arguably more fraught with danger than was the case when the crisis first began. By encouraging still more credit and debt expansion, monetary policy has dug the hole still deeper.

(...)The fundamental ontological error has been to model the economy as a relatively simple machine, whose properties can thus be known and controlled by its policy operator. In reality, it is an evolving system, too complex to be either well understood or closely controlled. Moreover, it is a system in which stocks and ‘‘imbalances’’ build up over time in response to monetary stimulus. This reality makes future prospects totally path dependent, and we are on a bad path.

(...)How did we get into this mess? I want to suggest that monetary policy, guided by flawed theory, has played a big role even if other agents also contributed materially. The flawed theory is, essentially, that growth and job creation deemed to be inadequate are solely due to inadequate demand and that this can always be remedied with expansionary monetary policy. Moreover, it is assumed that such policies do not have significant undesirable side effects. They are, therefore, the proverbial ‘‘free lunch.’

(...)In short, in the aftermath of the crisis, ultra-easy monetary policy soon became ‘‘the only game in town.’’ Unfortunately, monetary policy shares the shortcoming of all the other policies. Its effectiveness decreases over time, while its negative side effects increase over time.

(...)These are not just theoretical considerations. The BIS Annual Report of 2014 sounded the alarm when it noted that the level of debt in the AMEs (sum of corporate, household, and governments) was then significantly higher than it had been in 2007. Moreover, it has since risen further, to over 260 percent of GDP. This increase has prompted the question ‘‘Deleveraging? What deleveraging?’’ This suggests that, by following polices that have actively discouraged deleveraging, we may instead have set ourselves up for an even more serious crisis in the future.

(...)There are clearly grounds for believing that monetary policy, both before and since the crisis, has contributed to a reduction in the level of potential or even its growth rate. In fact, both seem to have declined sharply in AMEs in recent years. As Schumpeter might have put it, without destruction there can be no creation. It is a fact that in many countries, the entry of new firms and the exit of old ones has been on a declining trend. Worse, if easy money actually lowers potential growth, and this induces still more easy money, the possibility of a vicious downward spiral is clear.

(...)Moreover, as perceptions changed as to whether monetary policy would be effective or not, market reactions have bifurcated. When the mood is positive, financing flows (Risk On) to more risky assets, and when the mood is negative the opposite occurs (Risk Off). This focus of RORO investors, essentially on tail risks, seriously reduces the longerrun benefits of diversification and of value investing

(...)As of mid-2016, we observed record high equity prices, record low (even negative) bond yields for ‘‘riskless’’ assets, high-yield spreads back down from February levels, record low costs of cover (e.g.: the Vix), the return of cov-lite and Payment in Kind (PIK) financing, and a general lowering of lending standards. Broadly speaking, the levels of prices in financial markets today look as stretched as they did in 2007 just before the crisis erupted

(...)4. The Need for ‘‘Exit’’ and Possible End Games 

Simple uncertainty about the full effects (not only unexpected but potentially undesirable) of today’s radical monetary policies might, in itself, seem to argue powerfully for their moderation What has been done is totally unprecedented and totally experimental. But there is another no less powerful argument for eventual exit. If the effects on aggregate demand decline with time, while the undesired side effects cumulate with time, at some point these two functions must intersect. At that point, monetary policy would have to be judged to be doing more harm than good. At this due date, ‘‘exit’’ would then be warranted. Finally, and more in keeping with the conventional wisdom, exit would be warranted if there signs of emerging inflationary pressures. This danger seems greater today in the U.S. than elsewhere.

(...)the best I can do is suggest certain scenarios. In any event, one characteristic of complex systems is that precise forecasting is literally impossible. In the scenarios I sketch out, polices other than monetary policy are taken as given. I proceed from the most optimistic to the least optimistic outcomes

A first scenario assumes a happy ending, though even that is not guaranteed. Suppose that significantly faster growth does reemerge in the global economy, and that bond markets react in an ‘‘orderly’’ way. Thus, monetary policy could begin to tighten and low bond rates would move up only slowly. Ideally, they would rise less than the increased nominal growth rate, implying a gradual reduction in the burden of debt over time. In this assumed world, current high equity prices and tight risk spreads might seem generously valued, but they would be fundamentally justified by future growth prospects.

(...)If there are risks to the optimistic scenario, there are even darker possibilities. The current, relatively slow pattern of global growth could continue or even weaken further. The secular factors suggested by Gordon [2016] could contribute to this, as could the accumulating headwinds of debt. In this case, both policy rates and longer-term risk-free rates would be expected to stay very low. However, in this environment, current equity prices and narrow risk spreads will be increasingly seen as unrealistic. Resulting sharp declines in the prices of such financial assets are likely to catch out many speculators and could, potentially, do further harm to banking systems in countries already affected by the crisis. Unaffected AMEs, where household debt and property prices have continued to rise since 2007, might be particularly badly hit. Banks everywhere will, in any event, be further weakened by slow growth that raises the number of non-performing loans. Both the demand for and the supply of credit will remain very subdued, as in Italy today.

In this scenario, the current low level of inflation (in the AMEs) seems likely to decelerate further. As noted above, while falling prices would exacerbate the real burden of debt service, the likelihood seems small that price decreases would be extrapolated into the future and spending held back in anticipation. Nevertheless, given the biases noted above (leading to ‘‘exit’’ being delayed), still more aggressive use of monetary policy would likely be the chosen option to respond to this slow growth, with central bank balance sheets expanding still further.


On the one hand, further monetary expansion might finally succeed in promoting more spending and the expansion of the real economy. Deflationary expectations might then be avoided. Logically, the possibility cannot be ruled out that the tepid response of spending to the monetary stimulus to date has been simply due to the stimulus being too small. On the other hand, there is also the possibility that this process might get out of hand. Still more monetary expansion might cause inflationary expectations to finally ratchet sharply upward, leading to a sudden fall in the demand for both base money and broader stocks of money as well. While the demand for real assets would rise, the effects on current production of significantly higher levels of inflation are harder to predict but could well be negative.

A sudden speeding up of the inflationary process would be more likely in countries where both government deficits and debts were initially very large. Thus, governments would have to borrow but could not get adequate private sector financing. This would raise expectations of ‘‘fiscal dominance’’ further eroding the private sector’s demand for government paper. Bernholz [2006] has pointed out that such processes, potentially leading to hyperinflation, are not uncommon in history. Such outcomes would also be consistent with those described in the famous article by Sargent and Wallace [1981]. At the moment, Japan is clearly the country to watch in this regard. Should the Bank of Japan opt for still more monetary stimulus, this danger would obviously increase." (http://www.williamwhite.ca/sites/default/files/11369_2016_12_OnlinePDF.pdf)

söndag 4 december 2016

måndag 21 november 2016

Trump har fått flera stora placerare att byta åsikt

En bekant föreslog att man skulle köpa Nilörn, men jag avvakta förstås initialt och missade en betydande del av potentialen. Jag anser dock att Nilörn ser fortsatt attraktivt ut vid min inköpskurs. Värderingen är relativt låg givet att marginalerna bibehålls och orderingången har varit stark inför nästa år. För Nilörn har varje ökad krona i omsättning gett ett ännu kraftigare genomslag på rörelseresultatet och jag hoppas se samma sak under nästa år.

(Jag kollar aktiekurser väldigt sällan i mina innehav och har därför ingen aning om vad Nilörn står i nu. Positionen inledes för någon vecka sedan.)

Trump är USAs nya president


Inför valet påpekade ZH bristerna i metodologin för de flesta valundersökningarna och att dessa förmodligen underskattade Trumps stöd. Efter valet konstaterades mycket riktigt att stödet för Hillary överskattats och Trumps stöd underskattats. ZH har en exceptionellt låg lägsta nivå och en väldigt hög högsta nivå.

En bekant beskrev situationen enligt nedan under valnatten:

"Om Hillary ligger 3% före i opinionsundersökningen så leder i realitet Trump rejält" ("DW")

Trump vann trots att han var hatad av stora delar av den politiska eliten, media och det egna republikanska partiet. Att förklara Trump med rasism och att väljarna är lågutbildade är att göra det väldigt enkelt för sig. Populism är alltid grundad i verkliga problem och rättas inte problemen till tilltar populismen. Trump kapitaliserade på problem som stora delar av den amerikanska befolkningen faktiskt upplever. Dock kan Trump få det svårt att driva igenom sin politik eftersom väldigt många politiker avskyr honom.

Valet av Trump kan leda till ett enormt stimulanspaket med en amerikansk statsskuld som skjuter iväg, detta kan komma att skjuta fram konjunkturcykel ytterligare.

"Donald Trump har lovat betydande skattesänkningar och investeringar i infrastruktur på hela 4 500 miljarder kronor. Tanken är att det ska leda till miljoner nya jobb. Det är stimulanser som ökar budgetunderskottet och sätter fart på investeringar i USA – liksom inflationen." (https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2016/11/11/nya-modeordet-trumpflation.html)

Stanley Druckenmiller har även blivit mindre apokalyptisk och bara en idiot går emot Druckenmiller utan mycket goda anledningar.

http://www.zerohedge.com/news/2016-11-10/druckenmiller-i-sold-all-my-gold-night-election

Även Prem Watsa har valt att minska sitt marknadsskydd!

TORONTO, ONTARIO--(Marketwired - Nov. 11, 2016) - Fairfax Financial Holdings Limited (TSX:FFH)(TSX:FFH.U) announces that after considering the effect of the recent U.S. elections and the potential for changes that may dramatically impact the U.S. economy and, therefore, the U.S. equity markets, the company determined it was prudent to significantly reduce its hedge of its equity investment exposure immediately. As a result of this action, equity hedges currently represent approximately 50% of the company's equity and equity-related holdings (a reduction from 112.7% at September 30, 2016). Fairfax will continue to evaluate the post-election U.S. economic indicators and may determine to reduce those equity hedges further.

"We hedged our equity investments to protect our shareholders' capital from exposure to the impact of deteriorating economic fundamentals," said Prem Watsa, Chairman and CEO of Fairfax. "We constantly monitor these hedge positions relative to economic fundamentals. We believe the U.S. election may result in fundamental changes that may bolster economic growth and business development. As a result, there is the potential for a longer term rally in U.S equity markets that reduces the need for the capital preservation protection of equity hedging."

Bill Gross har dock en annan åsikt:

(...)Populism is on the march and a Trump victory will do little to halt its advance in future decades. If anything, it is demographically baked in the cake. Investors, as The Economist astutely pointed out, face a possible no-win situation. Unless the worker's share of GDP reverses its downward trend, and capital's share peaks, then populists worldwide will reject establishment parties in almost every future election – initiating in some cases growth-negative policies revolving around trade, immigration, and yes, in Trump's case, lower taxation that may lower GDP growth, not raise it. Global populism is the wave of the future, but it has taken a wrong turn in America. Investors must drive with caution, understanding that higher deficits resulting from lower taxes raise interest rates and inflation, which in turn have the potential to produce lower earnings and P/E ratios. There is no new Trump bull market in the offing. Be satisfied with 3-5% globally diversified returns. The Wall Street, finance-led hegemon is fading. The Populist sunrise has barely broken the horizon. (Bill Gross)

Kanske ser vi populismen Bill Gross talar om gestalta sig i form av att Le Pen blir vald till Frankrikes president? Även Horseman Capitals förvaltares håller inte med Druckenmiller och han är en väldigt duktig förvaltare, läses här.

Trump satsningar kommer inte lösa världens problem och kommer bara bygga på skuldproblematiken. Fortsätter USA på denna vägen kommer landet förmodligen få stora problem i framtiden (10-20 år).

I mina ögon är vi förmodligen i en form av "värdeinvesteringsbubbla" med för hög popularitet kring investeringar överlag. Jag tvivlar på att detta bådar gott inför framtiden, men jag kan förstås ha fel. Att marknaden ser varje nedgång, oavsett anledning,  som ett köptillfälle ger en stark indikation om hur unik denna marknaden är.

Obehaglig reklam



Som jag ser det kommer det förr eller senare uppstå enorma problem, men tillsvidare ser det ut att dröja, med lite tur är detta förstås bara ett "björn rally". Jag är fortsatt agnostisk kring marknaden. Om jag får gissa är den enklaste riktningen de kommande 6 månaderna uppåt/sidledes, men jag tenderar att bli överraskad.

Rekommenderar nedanstående intervju med Jim Chanos och Kyle Bass.

http://video.vanityfair.com/watch/the-new-establishment-summit-disrupting-the-global-economy

Även om Eric Cinnamond har positionerat sig extremt anser jag att hans tankegång är intressant, dock är situationen på den svenska börsen inte alls lika extrem.