Vi bevittnar en börsbubbla

Börsen befinner sig just nu i en betydande bubbla där de flesta värderingarna ej kan rättfärdigas på kvantitativ basis. Riskerna är väldigt betydande och allt fler investerare har släppt traditionella värderingsmetoder. Istället har mer kreativa värderingsmetoder uppfunnits som frångår de traditionella metodikerna. Det är inte per definition dåligt, men vid byte av värderingsmetodik måste man säkerställa att riskbilden ej förändras.

Tilltagande optimism efter de senaste årens goda avkastning har lämnat marknaden allt mer dysfunktionell. Marknaden är helt oförmögen att korrekt prissätta risk och kapitalplaceringar leds allt mer fel. Fokuset ligger på att tjäna pengar samtidigt som risker negligeras. Belåningen befinner sig på rekordnivåer (sett som procentuell andel av BNP i USA). "Optimismen" är också på extremt höga nivåer enligt diverse undersökningar. Alla dippar ses som köptillfällen och det är otänkbart att nedgångar kan fortsätta. Allt fler tror att en marknadstopp ligger långt fram i tiden och att centralbankerna ska fortsätta att bidra till spekulationen.

Gör det inte svårare än vad det är. ECB:s 0,05% lär innebära att aktier har minst två goda år framför sig. (Billy Degerfeldt, Twitter, 4 September 2014)

Rationellt borde en "börstopp" ligga 1-3 år framåt i tiden, då räntorna har börjat höjas, amorteringskrav införts och andra eventuell ekonomiska problem framträtt. Människor är dock inte rationella och marknadstoppar kännetecknas inte alltid av starten på ekonomiska problem, snarare är det så att ohållbara uppgångar skapar förutsättningar för kommande krascher. Upp och nedgångar styrs ytterst av investerar sentimentet och ej av extern makro, även om dessa har en tendens att sammanträffa. Börstoppar är istället tillfällen där det sker förändringar i attityden gentemot risk och avkastning.

Det kan verka främmande idag, men börsen existerar inte för att berika investerare. Börsen möjliggör distribution av kapital till de platser i ekonomin som behöver det, inte nödvändigtvis att alla som engagerar sig på börsen ska tjäna pengar och vara lyckliga. Många diskuterar framtida scenarion där värderingarna kan rättfärdigas. Ett sådant "gynnsamt" scenario vore en explosiv vinsttillväxt bland bolagen, men givet dagens situation framstår det som osannolikt. Det enda som skulle kunna möjliggöra en sådan explosiv tillväxt vore uppbyggnaden av en större bubbla.

Många hävdar att en sekulär stagnation skulle kunna rättfärdiga dagens värderingar. Om ekonomin skulle gå in i en sekulär stagnation vore det positivt för aktiemarknaden på kort sikt. I ett sådant scenario skulle räntorna hållas låga under en lång period. På lång sikt skulle marknaden inse att en sekulär stagnation är väldigt destruktivt. Om tillväxten är 0-2 % under en längre period kommer vinsttillväxten bli betydligt lägre än historiskt. Om vinsttillväxten blir lägre än historiskt lär värderingar sjunka, för att låta direktavkastningen öka och kompenserar för bortfallet. Om direktavkastningarna låga vid utgångsläget kan återgången bli markant. Jag har tidigare diskuterat marknadens historiska avkastning här. Det finns egentligen ganska få scenarion då dagens värderingar kan kvarstå.

Med 120 års marknadshistorik i ryggen är det ganska enkelt att identifierar det karakteristiska riskbeteendet som historiskt sammanfallit med större börsbubblor. På samma sätt blir det lätt att identifiera de karakteristiska motiveringarna för högre priser på aktier. Idag talar man inte om en "ny era" eller en "ny ekonomi", utan man talar om att "räntorna är så låga", eller "the great rotation", eller "ett nytt ekonomiskt läge". Försöken att förklara de fullständigt rubbade värderingarna har väldigt stora likheter med tidigare mantran under börsbubblor.

I efterhand överdrivs ofta den spekulativa attityden vid bubblor. I själva verket drevs övervärderingarna av högst rationellt tänkande. Övervärderingar sker nästan omärkligt där optimism till slut överdrivs. Man kunde inte bevittna maniskt dreglande människor när Amazon återigen gick upp 100%, men trots bristen på maniskt dreglande människor är Amazon en bubbla. Marknadstoppar är en långsam process och många underskattar tiden det tar från topp till botten. Under finanskrisen tog det drygt 15 månader från topp till botten på den svenska börsen, där sporadiska försäljningar ledde till stora nedgångar följt av mindre uppgångar och stillastående börs.

Kombinationen av en dyr börs, optimism och belåning är farlig. Eftersom värderingarna är dyra står inte börsen längre på fundamenta utan investerarnas tycke. Förr eller senare förbytts optimismen till pessimism och det blir trångt ut.

När optimisternas åsikter sakteligen förändras framstår prissättningen som allt mer orimlig. När alla är glada och prognoserna bygger på en perfekt framtid blir onekligen alla förr eller senare besvikna. Många förstagångsköpare som förväntat sig fortsatt avkastning om 15 % per år ser istället förluster som de ej klarar av att hantera. De upprymda värdeinvesterarna ser hur "köplägen" blir till nedgångar om 15-20%. Helt plötsligt är ingen glad längre för även om börsen blivit billigare väger förlusterna tyngre i sinnet. När fokuset börjar förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora blir situationen ytterst farlig.

Med så högt belånade aktörer som idag krävs det inte mycket för att tvinga fram tvångsförsäljningar. Strax börjar belånade investerare få "margin calls" och måste dumpa det de äger i marknaden. Detta leder till en "feedback" effekt där tvångsförsäljningar leder till fler försäljningar och mer pessimism. I värsta fall kulminerar marknaden i panik.

Oavsett hur mycket jag önskar att värderingsläget skulle vara bättre kommer mina önskningar inte påverka marknaden. Att kunna köpa ett kvalitets bolag som Apple till ett p/e tal runt 10 och med en kassa runt 35% av börsvärdet är ej möjligt idag. Allt eftersom dessa möjligheter torkade upp började jag ta allt mer spekulativa positioner i bolag som jag aldrig skulle närmat mig. Mina positioner var inte så banala att jag upplevde några större förluster, men visst började de uppstå. Jag "drog en linje i sanden" och sa ingen mer spekulation, utan jag köper endast case som är riktigt billiga.

Att sticka ut hakan och är något de flesta människor finner obekvämt, eller som Keynes beskrev det:
"Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally."

I värsta fall har jag fel och en nedgång kommer aldrig. De högre värderingarna kan rättfärdigas av ett lågt ränteläge och ett nytt ekonomiskt läge. I värsta fall kanske värderingarna visar sig vara ytterst rimliga. I värsta fall kanske jag står utanför en uppgång som bygger på hållbara ekonomiska trender. På sikt lär dock fokuset förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora. På sikt kommer attraktiva möjligheter baserat på absolutavkastning och inte bara relativ avkastning uppstå. Om det dröjer lång tid (4 år) innan dessa möjligheter uppstår kommer denna bloggen bli oerhört tråkig att läsa. Förhoppningsvis kommer det ta något kortare tid än så.

Men i en perfekt verklighet kommer eventuella bankskatter och amorteringskrav lämna den oerhört (ironi) starka svenska konsumenten oberörd. I en perfekt värld höjer FED räntan sakta och marknaderna förbli oberörda. I en perfekt värld går börsen alltid uppåt oavsett underliggande värderingar. Tyvärr är inte världen perfekt och kombinationen av höga värderingar, optimism och belåning är farlig. Hur eller när denna röran slutar är omöjligt att avgöra och ingen kan veta om börsen fortsätter upp 30%. Jag kan däremot konstatera att historiskt har inte extrema värderingar, optimism och belåning kvarstått länge. Seth Klarman beskriver situationen bra i sitt brev till andelsägare 2013 och jag rekommenderar starkt att man läser utdrag ur brevet.