KLX inc, Kina och buybacks

KLX inc
I USA har antalet oljeriggar som borrar efter olja minskat kraftigt, men produktionen av olja fortsätter att öka. Det kommer ta ett tag innan kollapsen i antalet riggar slår igenom på produktionsnivåerna i USA. Borras det efter mindre olja kommer förr eller senare äldre brunnar ta slut, vilket leder till att utbudet minskar. Riskerna är att justeringen i utbudet inte kan motverka den allt mer uppenbara globala inbromsningen. Viss exponering mot oljeindustrin kan vara önskvärt, men tålamod krävs och man bör ta höjd för fortsatta fall vid eventuella inköp.

KLX inc är en koncern där majoriteten av verksamheten är inriktad mot flygindustrin (Aerospace) och den andra delen av verksamheten tillhandahåller tjänster till oljeindustrin (Energy services). KLX inc är noterat i USA. Klarmans Baupost Group har tagit positioner i KLX inc och KLX inc är en spinoff, vilket ger goda förutsättningar för fin avkastning. KLX inc värderas till en "justerad" vinst om drygt 10 gånger för helåret 2014. Ledningen är erfaren och kompetent, vilket leder till att jag accepterar den diversifiering de genomfört mot oljesektorn. Normalt avskyr jag inkompetenta ledningar som håller på med diversifiering, men det finns förstås alltid undantag.

Under första kvartalet (2015) har Energy services påverkats av det lägre oljepriset och bidragit med ett negativt resultat. I mina ögon är Aerospace en högkvalitativ verksamhet och har historiskt vuxit med 6-7% per år. De kommande åren kommer antalet plan som behöver underhåll öka och det skapar goda förutsättningar för Aerospace att växa med mer än de historiska 6-7 procenten.

Tes: Aerospace bör med lätthet värderas till p/e 15. Om Aerospace värderas till p/e 15 värderas Aerospace högre än KLX incs market cap. Förhoppningsvis vänder Energy Services tillbaka till lönsamhet och därmed ges en gratis option mot högre olje/gas priser. Skulle oljepriset förbli lågt är risken inte jätte betydande, givet den högkvalitativa verksamheten mot flygindustrin och den låga multipeln. Energy Services expanderar nu och sker en vändning i oljesektorn har bolaget goda förutsättningar för att dra nytta av vändningen.


Slutpartajat i Kina?
(Man måste vara avsågad i huvudet om man tror att någon kan förutspå eller vet om en marknad har toppat eller inte. Som de flesta människor tror jag väldigt mycket, men jag försöker undvika att omsätta min tro i investeringsbeslut. Normalt försöker jag upprätthålla ett sken av objektivitet istället för att berätta om vad jag tror hela tiden.) 

Shanghai Composite Index (-19% sedan "topp" den tolfte juni)

Shenzhen Stock Exchange Composite Index (-20% sedan "topp" tolfte juni)

Chinext Price Index (-26,5% sedan "topp" den tredje juni)

Kan vara lämpligt att komma ihåg vem som drabbas av ett fall i Kina. Jag skicka nedanstående länk i ett mail till en person och beskrev videon som komisk. Sedan slog det mig att jag kanske är ganska cynisk? Uppenbarligen är min självinsikt fenomenal.

http://www.nbcnews.com/watch/cnbc/stock-craze-sweeps-rural-china-460376131883

Man bör också förvänta sig stora rallys under marknadskrascher och kanske lyckas spekulationen ta vid igen? En bubbla kan förbli övervärderad under långa perioder, men manier klarar sällan stora fall på marknaden, eller som Galbraith beskriver det:

FOURTH

For built into this situation is the eventual and inevitable fall. Built in also is the circumstance that it cannot come gently or gradually. When it comes, it bears the grim face of disaster. That is because both groups of participants in the speculative situation are programmed for sudden efforts at escape. Something, it matters little what, triggers the ultimate reversal.

FIFTH

Those who had been riding the upward wave decide now is the time to get out. Those who thought the increase would be forever find their illusion destroyed abruptly, and they, also, respond by selling or trying to sell. Thus the collapse. And thus the rule, supported by the experience of centuries: the speculative episode always ends not with a whimper but with a bang.

Återköp och utdelningar på den amerikanska börsen 
I Sverige har utdelningsandelen nått 76% av resultatet och kombinerar man det med potentiellt förhöjda vinstnivåer kommer många utdelningsinvesterare bli väldigt besvikna de kommande åren. I USA är förstås situationen helt bisarr.

Companies in the Standard & Poor’s 500 Index have started paying out more money to shareholders than they produce in operating earnings, according to data compiled by S&P Dow Jones Indices.

(...)Buybacks and dividends surpassed 100 percent of earnings last quarter for the first time since shares began rising, as shown in the chart. S&P 500 companies spent $144.1 billion on share repurchases and paid out $93.6 billion of dividends. The total equaled 104.1 percent of profit, up from 95.1 percent in last year’s fourth quarter. (Länk)

Utdrag från Martin Capital Managements annual report 2013 [min fetstil]
The record of buybacks is abysmal: Since 2002 the percentage of cash flow dedicated to repurchases has been between 5% and 10% when markets were low and as much is 40% when they were high, made all the worse because the purchases lagged the markets by about a year and, adding insult to injury, then ramped up slowly. The S&P 500 had risen 75% following the 2009 lows before companies started buying again. For the 12-month period ended in Q3 2013, companies’ buybacks were 15% greater than the preceding 12 months, rising to $445.3 billion. The high-water mark of $589.1 billion was reached in 2007, just before prices fell 57% top to bottom. Over the long term and in the aggregate, the return that companies earn on investment in their own shares pales by comparison to investment in capital projects. Imagine the state of corporate America if that weren’t so! Of course, if the near-term incentive is to increase EPS …

(...)What is being overlooked is that when combined with share repurchases, 90% of cash flow is being expended for purposes that don’t increase the value of most companies over the longer term.

(...)In general, however, the buyback binge appears to be destructive to shareholder value. By expending most of their cash flow on share buybacks and dividends, companies are fueling a self -fulfilling prophecy: They are the largest net buyer of common stocks and, at considerable cost to their own long-term growth, they are fomenting the alchemic illusion that companies are more valuable than they actually are, thus giving return-starved investors what they think they want. When the music stops, there won’t be enough chairs. (Frank K Martin)


Låt lugnet råda!
Vi kan alla vara lugna, för om marknaderna faller med mer än 10% lär säkerligen centralbankerna genomföra åtgärder som:
1. ECB påpekar att de ska öka stimulanser och lansera QE.
2. ECB påpekar att de ska dumpa räntorna
3. Riksbanken tvingas följ ECBs exempel och genomföra åtgärder i samma utsträckning.
4. Fed ledamöter kommer påpeka att de låga räntorna kan behöva kvarstå länge och att QE kan behöva förlängas.

Ovanstående kan verka löjligt eller konspiratoriskt till en början.... 

Sedan inser man att jag bara beskrev vad som skedde i oktober......

As investors have become accustomed to sputtering economies and massive government intervention....

"As investors have become accustomed to sputtering economies and massive government intervention, episodic "risk-on" and "risk-off" behaviors drive the capital markets. Unexpected bad news means risk off. A stopgap solution to the crisis du jour is offered -- i.e., a bailout, a rescue, a Band-Aid deal, QE(n) -- and risk on resumes. We have been on a roller-coaster ride for the last four years and counting, with no meaningful recovery, no feasible solutions, and ineffectual leadership. Investors conditioned to the short-term trading mentality are increasingly ill prepared for policy changes. What will happen when the Fed declares, as it someday must, that the era of low interest rates is at an end? What if governments holding trillions of dollars of sovereign debt and other securities stop buying and begin to sell? Or if another serious crisis -- economic, political, international -- materializes and governments have insufficient ammunition to intervene? The content, though not the timing, of the next chapter in market history is quite predictable. Few will say they saw it coming, though, in fact, everyone could have seen it if they had only chosen to look." (Seth Klarman 2012 year end letter)

Hur ser ett pyramidspel/scam ut?

BLGM är en förkortning för "better living global marketing" och var ett pyramidspel.
OneCoin påstås var en ny kryptovaluta och allt tyder på att det är ett pyramidspel/scam.

(Jag är ingen expert på pyramidspel eller andra scams och därför uppskattas rättelser. Om man däremot försöker hävda att OneCoin inte inte är ett pyramidspel kommer jag likt den kinesiska regimen tysta alla meningsmotståndare. Nedan kommer pyramidspel och scam användas omväxlande. OneCoin och BLGM har båda element av ett pyramidspel, men bör kanske strikt kallas för "scams".)

Pyramidspel återkommer frekvent genom historien i olika former. OneCoin försöker locka in så många som möjligt, men jag tvivlar på att man faktiskt kan ta ut kapital från hemsidan eller få någon "verklig" ränta. Förslagsvis ser man bara på videon om "OneCoin" nedan. Den andra videon ser man vid intresse för att notera likheterna mellan de två skilda pyramidspelen.

OneCoins presentationsvideo.

 "BLGMs" presentationsvideo. Videon skall bara ses om man har obegränsat med tid.

Ofta är informationsflödet förvillande och komplext för att på så sätt lura mottagaren. Det framgår aldrig riktigt vad man köper och vad man inte köper. I BLGMs fall köper man "bud" som man kan använda till att "buda" på produkter? I OneCoins fall köper man "tokens" som man någon gång kan omvandla till OneCoins? I OneCoins fall verkar det som att flera av upphovsmakarna deltagit i tidigare pyramidspel.

Anekdot
En god vän fick höra skryt från en "bekant". Personen som skröt påstod att han tjänade mycket pengar på "BLGM" och att värdet på "hans" "konto" hade vuxit. Den som har kontroll över hemsidan kan förstås få vad som helst att stå på "kontot" och upprätthålla illusionen. Min gode vän föreslog att personen som skröt skulle försöka få ut sina pengar........... skrytet upphörde....

Eller i OneCoins fall:

"In my opinion, OneCoin is a pyramid scheme disguised as a new digital currency.  Any money you spend will not be refunded once you login to your OneCoin account.  They use the history of the increasing value of bitcoins to sucker you into their scam. Each individual who profits does so primarily from the payments of others who are themselves making payments in order to obtain their own profit. Avoid the OneCoin scam."

Observera att om du deltar i pyramidspelet lär du förlora hela ditt insatta kapital. Det är inte ens säkert att man kan tjäna pengar på att lura in fler människor. Det kanske är så att man kan tjäna lite på att locka in fler människor i skiten och därför påminner OneCoin om ett pyramidspel i viss utsträckning. Bara för att det står en siffra på en hemsida behöver inte kapitalet existerar. Det enda sättet man vet att pengar "finns" är om man kan få in pengarna i det "reguljära" systemet igen (SEB, Avanza). En del pyramidspel är så utstuderade att man kan ta ut mindre summor från pyramidspelet, vilket ger ett sken av att siffrorna är verkliga. Det kan visa sig vara betydligt svårare att få ut större summor.

Längst ner finns några artiklar om varför "Onecoin" förmodligen är en scam eller ett pyramidspel. Varningstecknen kring OneCoin sammanfattas nedan:

1. Efter att man öppnat kontot kan man inte få ut initialt insatt kapital. När man fört över pengarna accepterar man att man inte kan få ut pengar efter att man loggat in en gång.

2. Ruja Ignatova påstådda utbildning kan inte bekräftas av utomstående källor.

3. OneCoin har skapat en fejk artikel med tidningen Fortunes omslag. Artikeln går ej att finna på Fortunes hemsida och den lär vara fabricerad.

4. Ledningen (tidigare ledning) har varit inblandade i olika scams/pyramidspel. Sebastian Greenwood och Nigel allan är båda högt uppsatta i OneCoin. Sebastian Greenwood ska ha deltagit i en liknande scam där kryptovalutan istället kallades för  "BigCoin".

5. Efter Bitcoins framgångar har många "kryptovalutor" visat sig vara pyramidspel eller "scams". Nedanstående video sammanfattar väl situationen i dagsläget och redogör för Sebastin Greenwoods och Nigel Allans tidigare bedrägeri i "BrilliantCarbon".

Video som beskriver ledningens tidigare bedrägeriverksamheter

Sebastian Greenwoods CV 

Hela systemet är uppbyggt för att undvika misstankar från offren och därmed förhindra försök att få ut pengarna. OneCoin försöker förmodligen skapa illusionen av att offers insatta kapital förräntas. Offer uppmuntras att inte göra några större uttag för då minskas den fantastiska förräntningen och istället uppmuntras ytterligare insättningar. I mångt och mycket tilltar dessa scams/pyramidspel människors girighet.

Kommentaren nedan visar hur utstuderat pyramidspelet var i BLGM. I BLGM deltar man i "auktioner" och på så sätt skapas en illusion om att pengarna förräntas till en exceptionell ränta. I mina ögon verkar OneCoins bedrägeri/pyramidspel vara uppbyggt på ett likartat sätt.

"Just ignore the auction. It’s only a “distraction” like Zeekler was, not a real money generator.
* Money comes IN from new investors buying “units”. That’s the ONLY source of real money coming IN.

All the other parts are simply methods to distract people, and to reward people for bringing in new investors in a downline. It’s also designed to prevent people from withdrawing too much money.

MONOPOLY MONEY
All the money you have inside the system is “monopoly money”, worthless in itself but will give you the feeling of being real money. It doesn’t really matter what TYPE of monopoly money it is, whether it’s about “units”, “bids”, “commissions” or the different eWallets.

The system is simply set up to …
A: Attract money from new investors
B: Circulate/grow monopoly money around in a system
C: Let early investors and recruiters withdraw some real money, but prevent them from withdrawing too much.

“KEEP THE INVESTORS HAPPY”
Point B, circulation of monopoly money around in the system will keep the investors happy. It will FEEL like real money being paid out and a growing investment.

Point C is directly connected to point A. If real money comes in from new investors they can also pay the old investors some real money.

If point A dries out so will point C, but it won’t affect point B. People can still reinvest and grow monopoly money even if the supply of real money dries out." http://behindmlm.com/companies/better-living-global-marketing-review-99-day-rois/)

Ingen vill att du ska bli rik. Ingen kommer någonsin komma till dig med en fantastisk möjlighet. Ingen kommer någonsin vilja dig väl och därför bör man ställa sig extremt kritisk till alla noteringar på börsen eller andra "möjligheter". 

http://ethanvanderbuilt.com/2015/05/08/onecoin-scam-yes-opinion/

http://cointelegraph.com/news/114399/one-coin-much-scam-onecoin-exposed-as-global-mlm-ponzi-scheme

Offer talar om hur han förlorade sina pengar i Brilliant Carbon och Nigel Allans inblandning

Hur man löser en skuldkris!

"It is scary to realize that you don't know whats going on. It is even more terrifying to realize those in authority think they do." (James Montier)

(Observera att USAs skuldsättning ej är direkt jämförbar med europeiska nationers skuldsättning. USAs skuldsättning är i verkligheten en bra bit över 100% om man väljer att räkna som europeiska stater gör. USA inkluderar bara skuldsättning på federal nivå och ej på delstatlig nivå.)

(Nedan syns uppskattningar av den totala mängden skulder i den kinesiska ekonomin och det är framförallt skuldökningstakten som är oroande. Jag misstänker att Hyman Minskys tankar kommer visa sig vara ovärderliga när det kommer till att bedöma risken för problem i en ekonomi som Kinas. Det är extremt svårt att bedöma hur stor den kinesiska skuggbanksektorn är och därför är det troligt att den totala skuldsättningen är högre än nedanstående.)

Finanskrisen ledde till att centralbankerna gick "all in" med 0% ränta och att diverse regeringar gick "all in" med kraftigt ökande skuldsättning för att stimulera ekonomin. Förhoppningsvis fungerar dessa åtgärder fantastiskt, men risken är att åtgärderna bara leder till en kortsiktig (svag) ekonomisk uppgång med försämrad skuldsättningsbild. Resultatet av liknande insatser i Japan under början av 2000-talet och resultatet från de senaste årens åtgärder bör inte leda till en optimistisk slutsats.

Stimulansutrymmet i framtiden framstår som tämligen uttömt och riskerna vid nästa ekonomiska kris har alltså ökat. Keynesianer tycker förstås att det inte finns några som helst risker med ovanstående. Jag konstaterar bara att det kan finnas risker, även om en ökad skuldsättning inte nödvändigtvis måste leda till en katastrof.

En betydande risk är att den framtida tillväxten blir lägre på grund av skuldbergen, vilket illustreras av nedanstående bild (artikel). Författarna ska ha begått en del räknefel, vilket ledde till att tillväxten för högt skuldsatta nationer underskattades. Dock kvarstår Faktumet att även Herndon, Ash och Pollins kontrollberäkningar (röd) påvisar en markant lägre tillväxt när skulderna överstiger 90%.

Som Prem Watsa påpekat är risken för "unintended consequences" uppenbara och en av dessa kan mycket väl vara låg prospektiv tillväxt vid höga skuldnivåer.  En del ekonomer ifrågasätter om ovanstående påstående är signifikant och tillförlitligt.

http://mebfaber.com/2015/05/31/10-bearish-charts-1-bullish-chart/

Vad som är oroande med graferna i ovanstående länk är att mer eller mindre alla bitar är på plats nu. I USA har återköpsnivåer, Mergers and Acquisition , belåning, noteringar, värderingar och investerar Bull/bear sentiment nått extremt höga nivåer. För ett år sedan hade inte M&A aktivitet nått tidigare rekordnivåer och i Sverige hade inte noteringshysterin tagit fart. Nu är dock det mesta på plats och en bubbla av minst samma magnitud som den inför finanskrisen har byggts upp. I Sverige så karakteriseras marknaden av många noteringar, höga värderingar,  stort intresse för hävstångsprodukter och utbredd idioti.

Även om det är omöjligt att veta exakt när bubblan kommer spricka så kan man göra kvalificerade gissningar. Befinner vi oss i år 1925? Nej, vi befinner oss förmodligen kring 1927 eller till och med redan år 1929. Befinner vi oss i år 2004? Nej, vi befinner oss förmodligen kring 2006 eller till och med redan år 2007.

Det kan också vara så att marknaden kommer förbli övervärderade en längre period och kommer utstå mindre fall för att sedan snabbt återta förlorad mark. Möjligheterna är oändliga, men det slutgiltiga resultat i form av låg prospektiv avkastning är redan inprisat. Det finns en direkt relation mellan marknadens prospektiva avkastning och värderingsläget. Kanske växer bubbla till oväntade proportioner eller så kanske planar marknaden ut de kommande 3 åren.

Historiskt har det inte varit ett katastrofalt misstag att ha en viss kassa när marknaden karakteriseras av vad den gör idag. En kassa medför en ökad trygghet när man ska sova, en möjlighet att dra nytta av framtida volatilitet på marknaden och en minskad risk att psyket blir helt demolerat efter att marknaden fallit i 1-3 år. Det kanske är så att vi befinner oss i 1925, men det betyder inte att det var ett felaktigt agerande att hålla en viss kassa 1925. Redan 2006 började det komma varningstecken om att ekonomin var på väg att försämras och det är oroande när man ser samma tendenser idag.

Tycker man att de placeringarna man har tagit är bra och undervärderade så är det bara att köra hårt. Samtidigt bör man föreställa sig scenarion där allting inte går som planerat och ta viss höjd för dessa. Man måste vara naiv om man tror att detta marknadsklimat kan bestå för all framtid.

Klicka på bilden på "tweeten" nedan. Röd linje anger räntenivån i den amerikanska ekonomin och den blåa anger S&P500.
https://twitter.com/hussmanjp/status/601374161940959232

Klicka på bilden på nedanstående "tweet". Röd linje anger Nikkie 225 och blå anger räntenivå i Japan. När man kollar på bilden förblindas man av den helt diagonala uppgången i Nikkie 225 sedan räntan sänktes till noll. Uppenbarligen är räntenivån detta enda som spelar roll på aktiemarknaden och ekonomins "hälsa" är negligerbar. Observera att räntan i "praktiken" är 0 mellan 1996-2014. Japan genomförde QE för första gången mellan 2001-2006 och mycket riktigt kan man bevittna en helt diagonal uppgång i Nikkie 225 mellan 2001-2006. (ironi) 

https://twitter.com/hussmanjp/status/593737939974225922

Utifrån ovanstående kan man konkluderar att låga räntor inte måste medföra höga värderingar och att QE ej måste medföra stigande marknader. Precis som Shiller påpekat är relationen mellan ränteläget och värderingarna på börsen inte särskilt starkt. Utifrån ovanstående kan man konkludera att man aldrig ska gå emot centralbankerna. Centralbankirerna är trots allt guds sändebud på jorden som med sina gudomliga insikter skall leda oss dödliga och ekonomin framåt.

Ovanstående påminde mig om ett av Bill Gross senaste "Investment Outlooks", "A Sense of An Ending".

"A “sense of an ending” has been frequently mentioned in recent months when applied to asset markets and the great Bull Run that began in 1981. Then, long term Treasury rates were at 14.50% and the Dow at 900. A “20 banger” followed for stocks as Peter Lynch once described such moves, as well as a similar return for 30 year Treasuries after the extraordinary annual yields are factored into the equation: financial wealth was created as never before. Fully invested investors wound up with 20 times as much money as when they began. But as Julian Barnes expressed it with individual lives, so too does his metaphor seem to apply to financial markets: “Accumulation, responsibility, unrest…and then great unrest.” Many prominent investment managers have been sounding similar alarms, some, perhaps a little too soon as with my Investment Outlooks of a few years past titled, “Man in the Mirror”, “Credit Supernova” and others. But now, successful, neither perma-bearish nor perma-bullish managers have spoken to a “sense of an ending” as well. Stanley Druckenmiller, George Soros, Ray Dalio, Jeremy Grantham, among others warn investors that our 35 year investment supercycle may be exhausted. They don’t necessarily counsel heading for the hills, or liquidating assets for cash, but they do speak to low future returns and the increasingly fat tail possibilities of a “bang” at some future date. To them, (and myself) the current bull market is not 35 years old, but twice that in human terms. Surely they and other gurus are looking through their research papers to help predict future financial “obits”, although uncertain of the announcement date. Savor this Bull market moment, they seem to be saying in unison. It will not come again for any of us; unrest lies ahead and low asset returns. Perhaps great unrest, if there is a bubble popping.

Policymakers and asset market bulls, on the other hand speak to the possibility of normalization – a return to 2% growth and 2% inflation in developed countries which may not initially be bond market friendly, but certainly fortuitous for jobs, profits, and stock markets worldwide. Their “New Normal” as I reaffirmed most recently at a Grant’s Interest Rate Observer quarterly conference in NYC, depends on the less than commonsensical notion that a global debt crisis can be cured with more and more debt. At that conference I equated such a notion with a similar real life example of pouring lighter fluid onto a barbeque of warm but not red hot charcoal briquettes in order to cook the spareribs a little bit faster. Disaster in the form of burnt ribs was my historical experience. It will likely be the same for monetary policy, with its QE’s and now negative interest rates that bubble all asset markets.

But for the global economy, which continues to lever as opposed to delever, the path to normalcy seems blocked. Structural elements – the New Normal and secular stagnation, which are the result of aging demographics, high debt/GDP, and technological displacement of labor, are phenomena which appear to have stunted real growth over the past five years and will continue to do so. Even the three strongest developed economies – the U.S., Germany, and the U.K. – have experienced real growth of 2% or less since Lehman. If trillions of dollars of monetary lighter fluid have not succeeded there (and in Japan) these past 5 years, why should we expect Draghi, his ECB, and the Eurozone to fare much differently?

Because of this stunted growth, zero based interest rates, and our difficulty in escaping an ongoing debt crisis, the “sense of an ending” could not be much clearer for asset markets. Where can a negative yielding Euroland bond market go once it reaches (–25) basis points? Minus 50? Perhaps, but then at some point, common sense must acknowledge that savers will no longer be willing to exchange cash Euros for bonds and investment will wither. Funny how bonds were labeled “certificates of confiscation” back in the early 1980’s when yields were 14%. What should we call them now? Likewise, all other financial asset prices are inextricably linked to global yields which discount future cash flows, resulting in an Everest asset price peak which has been successfully scaled, but allows for little additional climbing. Look at it this way: If 3 trillion dollars of negatively yielding Euroland bonds are used as the basis for discounting future earnings streams, then how much higher can Euroland (Japanese, UK, U.S.) P/E’s go? Once an investor has discounted all future cash flows at 0% nominal and perhaps (–2%) real, the only way to climb up a yet undiscovered Everest is for earnings growth to accelerate above historical norms. Get down off this peak, that F. Scott Fitzgerald once described as a “Mountain as big as the Ritz.” Maybe not to sea level, but get down. Credit based oxygen is running out.

At the Grant’s Conference, and in prior Investment Outlooks, I addressed the timing of this “ending” with the following description: “When does our credit based financial system sputter / break down? When investable assets pose too much risk for too little return. Not immediately, but at the margin, credit and stocks begin to be exchanged for figurative and sometimes literal money in a mattress.” We are approaching that point now as bond yields, credit spreads and stock prices have brought financial wealth forward to the point of exhaustion. A rational investor must indeed have a sense of an ending, not another Lehman crash, but a crush of perpetual bull market enthusiasm.

(...) I wish to still be active in say 2020 to see how this ends. As it is, in 2015, I merely have a sense of an ending, a secular bull market ending with a whimper, not a bang. But if so, like death, only the timing is in doubt. Because of this sense, however, I have unrest, increasingly a great unrest. You should as well."