Kinas ekonomi

Jag har tidigare diskuterat Kinas bubbla här och jag rekommenderar att man först läser det inlägget. I detta inlägget ska jag gå in mer på detaljnivå och diskutera de mer underliga aspekterna i Kinas ekonomi. Man ska dock komma ihåg att det är svårt att grovt generalisera en stor ekonomi som Kina.

Kinas största fastighetsutvecklare, Vanke hade ett möte med analytiker och reportrar. På det mötet förklarade vice ordförande Mao Daqing sin syn på den kinesiska fastighetssektorn i tron om att ingen information skulle läckas ut. Informationen läcktes ut och hans syn på den kinesiska fastighetssektorn är anmärkningsvärd. Nedan finns 3 artiklar som går igenom delar av Mao Daqings syn på bostadsmarknaden och banksystemet i Kina.

Utdrag från (nedan) What keeps China`s biggest property developer up at night skriven av Peter Cai och finns här

"Serious as it is, the anti-corruption drive seems to be least worrying for Mao compared to other dire trends. One of them is the massive build-up of inventories across the country.  According to Vanke’s data, it will take more than 12 months to sell its existing inventory in 21 major cities and more than 24 months to clear stocks in another nine cities.

In some smaller third and fourth tier cities, the build-up of inventories is simply mind-boggling.  Mao used Tangshan, a major steel-making city in Hebei province as an example saying it would take more than 100 months to sell its entire inventory in the city."

Utdrag från (nedan) Alarm bells are ringing on china`s property bubble skriven av Peter Cai och finns här

"Before the burst of the Japanese real estate bubble in 1990, Tokyo's total land value was about $US4.1 trillion, or 63.3 per cent of US GDP. When Hong Kong’s apartment prices crashed in 1997 the land value for the city was about $US5.7 trillion, or 66.3 per cent of US GDP.

Guess what? Beijing’s land value in 2012 was about $US10 trillion, or 61.6 per cent of US GDP. Do you see the scary parallel now? The vice-president of China’s largest property developer Vanke, Mao Daqing, certainly does. In a leaked speech that is still causing ripples in China he said Beijing’s land value was a very scary number indeed "

“Multiple pieces of evidence suggest that the Chinese property market in 2013 shared many characteristics with that of Japan and Hong Kong before the bursts of their asset bubbles,” Mao said last week at a closed door industry forum. “From the perspectives of the percentage of income that a household spends on housing expenditures, the rapid growth in Beijing and Shanghai is approaching Tokyo and Hong Kong levels before they went bust,”

"Mao uses standard industry measurements such as ‘new units under construction per thousand people’ to illustrate the dire state of over-investment. Between 2009 and 2011, China built 1.85 billion square metres of floor space or 16.27 million residential units. It works out to be 12 new units per thousand people.

That number is about the peak construction level in many developed countries. Mao says though that this number is acceptable but has more or less reached the peak -- and this does not even include other houses under construction that are not built by commercial developers.

If he was to include other housing projects apart from commercial development, China’s housing units constructed yearly per thousand was more like 35 units in 2011. This far exceeds anything we have seen even during the boom years of Japanese and Korean construction, which didn’t exceed 14 units.

That was a peak without precedent in human history,” Mao said according to the leaked transcript of the meeting."

Utdrag (nedan) från Chinese anatomy of a property boom on its last legs skriven av Ambrose Evans-Pritchard och finns här. Grafen är också från den skrivna artiklen.

The numbers of flats and houses for sale has suddenly doubled. “Many owners are trying to get rid of high-priced houses as soon as possible, even at the cost of deep discounts. As a result, ordinary people who want to sell homes in the secondary market must face deep price cuts,” he said.

“I don’t see any possibility for a rise in home prices, especially in cities with large housing inventory, unless the government pushes out another few trillion. Beijing and Shanghai have already been listed among the most expensive cities in the world in terms of the medium central city property prices.”( Mao Daqing)

"Mr Mao said 42 new projects for elite homes in Beijing will be finished in 2015, hitting the market with an extra 50,000 units that “can’t possibly be digested”."

Efter att informationen läckts från mötet så gick Vanke och Mao Daqing ut och påstod att informationen inte reflekterade Vankes eller Maos synpunkt på fastighetsmarknaden. Uttalandet var självfallet ett försök att mildra konsekvenserna av den läckta informationen, men Vanke påstod inte att den läckta informationen var falsk. Som man kan se i grafen ovan har utbudet på fastigheter svällt och som jag nämnde i mitt tidigare inlägg uppskattas det att 64 miljoner lägenheter i Kina står tomma.

Vankes ägare Wang Shi har tidigare diskuterat om Kina har en bubbla eller ej. Han fick frågan om det fanns en fastighetsbubbla i Kina i en intervju med tv programmet 60 minutes. Kom ihåg att Vanke är Kinas största fastighetsutvecklare. Länk till tv programmet finns i det tidigare inlägget om Kinas ekonomi.

-Is there a bubble?
-Yes of course, sa Wang Shi

Banksystemet
Nu går vi över till det kinesiska banksystemet. Kinas banksystem har sedan 2008 ökat med motsvarande hela det amerikanska banksystemet. Denna kolossala kreditexpansion gjordes för att förmildra finanskrisen men lär ha resulterat i massiv felallokering i hela den kinesiska ekonomin. När för mycket kapital finns tillgängligt leder det till att bolag som egentligen skulle gått i konkurs kan fortsätta att existera, samtidigt som lån till riskabla oseriösa projekt riskerar att skjuta i höjden.

 Nedan är en intressant graf som jämför det kinesiska banksystemet med andra ekonomier som "överhettade". Vad man kan se är att Kinas banksystem procentuella andel av bnp är större än den var i USA inför finanskrisen och mest av allt kan man bevittna att expansionstakten varit  drygt dubbel så snabb. Observera att nedan inte är uppskattningar av staters skuldsättning utan uppskattningar av den totala mängden krediter i ekonomierna.

Kreditexpansionen som skett i det kinesiska banksystemet kan mycket väl sakna motstycke i världsekonomins historia. Lärdomar från tidigare bubblor är att för mycket kreditexpansion leder till felallokering och att bubblor skapas. Om man vill höra det jag precis beskrivit på ett mer demonstrativt sätt rekommenderas detta klipp från BBC på drygt 1 min.

Nu går vi över till den riktiga finansiella sörjan, skuggbanksystemet. Det kinesiska skuggbanksystemet är oreglerat och extremt komplext där man inte bara kan tala om en "typ" av utlåningsaktivitet. Eftersom det är så komplext är det troligt att det finns mycket gömda risker här. Jag ska diskutera en del av skuggbanksystemet som kallas "Wealth management products" eller WMP.

WMP är i grund och botten ett placeringsalternativt till den vanlige kinesen. Ett normalt räntekonto i Kina ger en avkastning runt 3 % men WMP kan ge en betydligt högre ränta än det normala bankkontot. Eftersom dessa finansiell produkter kan ge avkastningar upp mot 7-8% betyder det att pengar måste placeras i riskabla osäkra investeringar dit den traditionella banksektorn ej söker sig. Utlåningen blir extremt spekulativ då det krävs en avkastning om minst 9 % för att någorlunda klara av att betala räntan till investerarna.

Investeringar i olika WMPs har exploderat de senaste åren, speciellt till produkter som utlovar en högre avkastning om 7-8%. WMP lånar ofta ut till riskabla fastighetsbyggnationer i Kina och vänder marknaden neråt så kan stora förluster göras i dessa produkter. Vad som är mest anmärkningsvärt är bristen på reglering och prospekt behöver ej förtälja var pengarna placeras. När ingen vet var pengarna placeras så är risken överhängande att många av dessa WMP i själva verket är Ponzi bedrägeri. Dessa produkter är ofta sammankopplade till det traditionella banksystemet, vilket är ytterst oroande. Skuggbanksystemet är dock extremt komplext och ovanstående är bara en "del" av skuggbanksystemet med sina risker.

Det är i skuggbanksystemet som de första svaghetstecknen i kinesisk ekonomi kommer manifesteras. Bankerna är delaktiga i skuggbanksystemet även om de inte bokför utlåning till skuggbanksystemet på sina böcker. Hur stort är då skuggbanksystemet? Det är väldigt stort och en del hävdar att det är skuggbanksystemet som hjälpt till att driva utlåning till det mer vettlösa byggandet som Kina upplevt.

"The shadow banking system in China – i.e., assets not on the books of the major Chinese banks – is
estimated by Bank of America Merrill Lynch to be approximately $4.7 trillion or 51% of Chinese GDP. Oddly enough, prior to the credit crisis, the U.S. had $4.5 trillion in asset-backed securities outstanding or approximately 31% of U.S. GDP."(Prem Watsa, Fairfax holding, annual report 2013)

Svaghetstecken
Interbankräntan är räntan för utlåning mellan bankerna. Under finanskrisen gick denna räntan upp kraftigt och skapade en likviditetskris i det amerikanska banksystemet. När räntan gick upp så kraftigt under finanskrisen så spegla det oviljan mellan bankerna att låna till varandra. Ovilja att låna till varandra ledde till att kreditsystemet frös och FED behövde tillföra likviditet. Fryses kreditsystemet under längre perioder blir konsekvenserna oerhörda då bankerna ofta är beroende av kontinuerlig upplåning.

Under 2013 sköt den kinesiska interbankräntan uppåt kraftigt. Detta är ett tecken på att de kinesiska bankerna inte litar på varandra och att vi mycket väl kan se en likviditetskris i Kina förr eller senare. Den här utlåningsräntan mellan banker ökade kraftigt i juni 2013 och återigen i december 2013. Man kan se hur interbankränta sköt iväg under juni 2013 i grafen nedan. Dessa kraftiga ökningar innebär att bankerna är osäkra på sin bankgrannes utlåning och huruvida grannen kan klara sina åtagande? Varför skulle annars denna ränta skjuta iväg kraftigt?

Vi har fortsatt se svaghetstecken i den kinesiska ekonomin. Förutom den negativa synen som Vankes vice Chairman uttryckt så har mängden försäljningar av bostäder i Kina minskat kraftigt de senaste månader. Samtidigt framstår det som att banksektorn börjat dra tillbaka på kreditgivningen, vilket försvårar för skuldsatta aktörer på fastighetsmarknaden. Den kinesiska tillväxttakten har också saktat av tillsammans med rapportering om att ägare till fastighetsbolag har försvunnit och lämnat kvar bolag med enorma skulder. Frågan är givetvis om detta bara är början på något större? Det är det ingen som vet men situationen är av uppenbara skäl oroande. Under vilka omständigheter så kommer det ta tid innan konsekvenserna eventuellt manifesteras.

Den kinesiska regeringens ovilja att stötta svaga sektorer har lett till konkurser bland bolag och i skuggbanksektorn. Frågan blir därför om den kinesiska regeringen verkligen kommer fortsätta bidraga till att spräcka Kinas bubbelekonomi eller de kommer försöka stötta den som de gjorde 2011? Relativt nyligen kom dock en av de mest klassiska tecknen på att något riktigt allvarligt håller på att hända i Kina, en bankrusning.

(Reuters) - The rumor spread quickly. A small rural lender in eastern China had turned down a customer's request to withdraw 200,000 yuan ($32,200). Bankers and local officials say it never happened, but true or not the rumor was all it took to spark a run on a bank as the story passed quickly from person to person, among depositors, bystanders and even bank employees. (...)The panic in a corner of the coastal Jiangsu province north of Shanghai, while isolated, struck a raw nerve and won national airplay, possibly reflecting public anxiety over China's financial system after the country's first domestic bond default this month shattered assumptions the government would always step in to prevent institutions from collapsing. (John Ruwitch, How rumor sparked panic and a three day bank run in Chinese city)


Än så länge har vi inte bevittnat några större fall i priset på bostäder i Kina, även om priserna har fallit två månader i rad nu (maj-juni). Allt som krävs för att en bubbla ska spricka är att det sker en förändring i konsensus bland aktörerna som upprätthåller bubblan. Om interbankränta med jämna mellanrum skjuter i höjden, så betyder detta att bankerna har låg tilltro till systemet och är medvetna om riskerna i bankgrannens utlåning. Om bankrusningar kan bevittnas på tv så lär det leda till att befolknings tilltro till det finansiell system försvagas. Om regeringen tillåter att riskabla lån inom skuggbanksektorn går i konkurs, så försvagas tilltron till hela sektorn. Mest av allt, med tre ovanstående "om" vad hindrar ekonomin från att spåra ur? Svaret på den frågan är:

Nästan ingenting, förutom en desperat centralbank.

Utvecklingen på kort sikt och lite längre sikt

Utvecklingen på 1 års sikt  har varit tillfredsställande med en avkastning över index (SIXPRX).

Utvecklingen på ett års sikt (2014-07-24)

Mer anmärkningsvärt är att avkastning i år (graf nedan) varit så pass god som den varit. Jag har trots allt haft en förhållandevis liten andel allokerad till börsen, samtidigt som jag haft stora negativa positioner mot OMXS30. De stora negativa positionerna hade jag i drygt 4 månader. Trots negativa positioner mot OMXS30 som tidvis varit större än andelen allokerad till aktier har utvecklingen varit god. 

Jag sålde mina negativa positioner eftersom den finansiella produkten var syntetisk, vilket innebär att produkten inte köper det underliggande indexet utan återskapar det med olika derivat positioner. För er som är intresserad av hur mycket som kan gå fel med syntetiska produkter rekommenderas finanskrisen med dess syntetiska CDOs (collateralized debt obligations). Mitt största problem med syntetiska produkter är matematiken bakom prissättningen för derivat.

utveckling i år (2014-07-24)

Idag har jag efter värdestegringar drygt 29% av mitt kapital allokerat till börsen och resten 71 % i form av likvida medel. Jag äger endast 2 aktier, Awilco och Willi Food som båda har haft en tillfredsställande utveckling den senaste tiden. 2014-07-24 har "portföljen" (Awilco, Willi Food ) avkastat 17,86 % sedan jag tog positionerna för drygt 2-3 månader sedan. Det är tack vare denna goda utvecklingen som jag någorlunda hållit mig nära index i år.

Jag har förhållandevis mycket av mitt kapital allokerat i 2 bolag Awilco (11,6%) och Willi Food (17,5%). Willi Food har dock en extremt stark finansiell ställning med nästan inga skulder överhuvudtaget och en stor kassa. Awilco har en stark finansiell ställning men ett olyckligt beroende av ett fåtal kunder, därav har jag mindre allokerat i Awilco. 

Jag gissar att utvecklingen det kommande året kommer vara markant sämre än index såvida inte alla mina förhoppningar på Awilco och Willi Food  infrias simultant. Jag fortsätter leta efter placeringar men finner oftast att bolag med lägre värdering har en otillfredsställande skuldsituation vilket hindrar mig från att köpa. Frågan blir om inte många av dessa bolag förtjänar en lägre värdering? Om börsen kraftigt skjuter iväg från dagens nivåer så lär jag underprestera index, även om kanske "portföljen" ej gör det. Jag upplever svårigheter att finna attraktiva placeringar och situationen lär blir än värre den kommande tiden.

Risktagande går bra när det är goda tider och allting går uppåt. Har man förlorat pengar på att placera i aktier de senaste 2 åren så är det närmast en anmärkningsvärd bedrift. Vad jag nu bevittnar på många bloggar (även större) är steg mot större risktagande. Mer koncentration och mer bolag med sämre finansiell ställning tycks vara inställningen. Men man bör komma ihåg att på samma sätt som koncentration kan möjliggöra att de bästa idéerna får ta plats, så kan koncentration stjälpa när oväntade ting sker.

Antalet bloggar ökar närmast exponentiellt med titlar såsom "snart-miljonär" eller "jag-ska-bli-rik" eller "miljonerna-strömmar-in-på-kontot". (Obs: jag har hittat på namnen ovan, men eventuella överensstämmelser med riktiga bloggare ursäktas). Är det en slump att ökningen av antalet bloggare sammanfaller med en totalavkastning för börsen 2013 på nästan 30%? När börsen har en så pass god utveckling belönas alla, även extremt spekulativa placeringar utan verklighetsförankring. Det är simpelt att öka sin avkastning genom att ta på sig mer risk, men tar man på sig mer risk får man förr eller senare betala ett pris för detta.

"There are old investors, and there are bold investors, but there are no old bold investors" (Howard Marks)

När marknaden går uppåt och konjunkturen går bra så straffas sällan mer riskfyllda placeringar i bolag med hög skuldsättning eller utan vinst. När marknaden lyfter dras det mest med, men det är just inför en sämre marknad/konjunktur som ett mindre riskfyllt beteende belönas. Fram tills en sämre marknad inträffar kommer de som tar störst risker framstå som genier, men det är inte sällan de som bestraffas hårdast i slutändan. Mest av allt är det förvånande att ingen tycks reflekterar över möjligheten att det är de svenska bloggarna som kan ha drivit kursutvecklingen i vissa aktier (Vardia?).

Den kommande perioden kommer jag framstå som en idiot och inte bara vilken idiot som helst, utan en idiot som dessutom vilt basunera ut sin åsikt. Till slut kanske jag framstår som en oerhört envis idiot som vägrar spekulera, må så vara.

“You only find out who is swimming naked when the tide goes out.” ( Warren Buffett)

"Marknadstiming"

Många hävdar att minska andelen aktier i sin portfölj när värderingarna börjar bli ansträngda är samma sak som "marknadstiming". Jag anser att marknadstiming kännetecknas av en övertro i förmågan att förutsäga på vilket sätt marknaden kommer röra sig på kort sikt. Jag saknar överhuvudtaget någon som helst förmåga att säga när en korrigering kommer ske. Det jag på min höjd klarar av är att jämföra den finansiell historiken med idag, samt försöka använda min logiska förmåga så gott det går.

Det jag gör är inte (i min mening) marknadstiming. Utan det är ett försök att kompensera för min höga okunskap om vad som komma skall. Jag vet inte vad som ska hända i framtiden och därför är jag inte intresserad av att köpa dyra aktier på basis att det artificiellt låga ränteläget skall kvarstå för evigt. Jag är medveten om de stora riskerna associerade med aktiemarknaden vid större övervärderingar och hur mycket som kan gå fel i en ekonomi. Därför vill jag inte köpa aktier när marknaden värderingarna är oerhört aggressiva och negligerar framtida utkomster som avviker från den förväntade.

Det är en underlig tro att investerare alltid ska ignorera marknaden och alltid vara investerade i aktier till 110%. Hade jag kunnat finna tillräckligt många lämpliga placeringar så hade jag ägt betydligt mer aktier idag. I själva verket så tillhandahåller inte marknaden attraktiva investeringar bara för att jag vill ha dessa och då måste jag anpassa mig till investeringsmiljön. Seth Klarman beskrev dilemmat med "marknadstiming" i sitt brev till placerar för året 2004.

"It wouldn’t be overstating the case to say that investors face a crisis
of low returns: less than they want or expect, and less than many of them
need. Investors must choose between two alternatives. One is to hold
stocks and bonds at the historically high prices that prevail in today’s
markets, locking in what would traditionally have been sub-par returns. If
prices never drop, causing returns to revert to more normal levels, this
will have been the right decision. However, if prices decline, raising
prospective returns on securities, investors will experience potentially
substantial mark to market losses, thereby faring considerably worse than
if they had been more patient.

The alternative is to remain liquid, defy the steady drumbeat of
performance pressures, and wait for the prices of at least some securities
to drop."

"Betting that the markets never revert to historical norms, that we are
in a new era of higher securities prices and lower returns, involves the
risk of significant capital impairment. Betting that prices will fall at some
point involves opportunity cost of uncertain amount. By holding
expensive securities with low prospective returns, people choose to risk
actual loss. We prefer the risk of lost opportunity to that of lost capital,"

"Some argue that holding significant cash is gambling, that being less
than fully invested is akin to market timing. But isn’t a yes or no decision
the crucial one in investing? Where does it say that investing means
always buying something, even the best of a bad lot? An investor who
can’t or won’t say no forgoes perhaps the most valuable tool available to
investors."

Så det paradoxala blir att min "marknadstiming" är egentligen en medvetenhet om de stora riskerna associerade med att investera. Det finns exempelvis en tro om att marknaden alltid går upp efter en krasch och strax når de tidigare nivåerna. Denna tro är fullständigt felaktig. I mitt inlägg om Aktiemarknadens historiska avkastning? Betydelse idag?  påpeka jag att under 2000 talet upplevde aktier en negativ totalavkastning.

Men en annan dålig period var den mellan 1964-1981, där exempelvis Dow Jones industrial average inte gick upp alls? Har man undersökt aktiemarknadens historik vet man att avkastningen från aktier ibland inte bara varit undermålig eller medioker, utan rent av icke existerande och negativ. Warren Buffett en av världens bästa placerare upplöste sitt partnerskap 1969 på grund av brist på investeringsmöjligheter. Han kanske också bedrev "marknadstiming" i sin ovilja att spekulera i övervärderade aktier?

"The investing environment I discussed at that time (and on which I have commented in various other letters) has generally become more negative and frustrating as time has passed. Maybe I am merely suffering from a lack of mental flexibility. (One observer commenting on security analysts over forty stated: “They know too many things that are no longer true.”)

However, it seems to me that: (1) opportunities for investment that are open to the analyst who stresses quantitative factors have virtually disappeared, after rather steadily drying up over the past twenty years; (...) 

Quite frankly, in spite of any factors set forth on the earlier pages, I would continue to operate the Partnership in 1970, or even 1971, if I had some really first class ideas. Not because I want to, but simply because I would so much rather end with a good year than a poor one. However, I just don’t see anything available that gives any reasonable hoping to “get lucky” with other people’s money. I am not attuned to this market environment, and I don’t want to spoil a decent record by trying to play a game I don’t understand just so I can go out a hero." (Warren Buffett, partnership letter may 1969)

I min mening är ovanstående ej marknadstiming utan en sund investeringsfilosofi där man vägrar sänka sitt avkastningskrav och ta på sig mer risk i en spekulativ miljö. Mest av allt kan jag inte investera framgångsrikt i en miljö där höga värderingar och spekulation dominerar. Förutom svårigheterna som uppstår i investeringsprocessen utsätter jag mig för risken att uppleva betydande kapitalförluster. Marknaden är ingen miljö som alltid är lika attraktiv och perioder med negativ avkastning är ett frekvent inslag. Är man oförmögen att se framför sig en framtid med högre räntorna så har man  ganska dålig fantasi.

Jag sitter inte på några svar om vad varje individuell person bör göra med sina finansiell innehav, men jag kan konstatera detta:

1. Finansiell bubblor pågår under längre tidshorisonter än de flesta personer kan föreställa sig.
2. Att hålla en hög procentandel av sitt kapital utanför en uppåtgående marknad, är omöjligt för dom flesta.
3. Tar man ett beslut att stå utanför marknaden kommer det troligtvis orsaka större psykisk smärta än de flesta föreställer sig.
4. Risken blir då att man börjar hoppa in och ut ur marknaden.
5. Detta lär leda till att avkastningen blir lägre än vid en ren "buy and hold" strategi.

Tecken på en börsbubbla (sammanställt)

Jag har sammanställt tecken på att vi har en börsbubbla nedan (information ingår från tidigare inlägg).  Jag använder mycket data kopplat till den amerikanska börsen men en liknande övervärdering är trolig på den svenska. En övervärdering betyder på intet sätt "faller imorgon" men den antyder en återgång på sikt.

Q ratio för den amerikanska börsen

Q ratio beräknas genom att ta marknadsvärdet dividerat med ersättningsvärdet för bolagens tillgångar på börsen. Man kan tro att förhållandet mellan dessa två bör ligga på 1:1 men det har det ej varit historiskt, utan medelvärdet har varit 0,68. Q ratio har bara varit så här högt inför 1907 (depression), 1929 (depression), 1937(recension), 1969 (Buffett stänger ner partnerskap p.g.a. brist på idéer), 2000 (IT-bubbla) och 2008 (finanskrisen). Nyckeltalet indikerar en större övervärdering på den amerikanska börsen än före finanskrisen.

Shiller p/e ratio (cyclically adjusted p/e ratio)

Shiller P/e har endast överstigit 25 1929,2000 och 2007. CAPE (cyclically adjusted  p/e) har varit en god indikator av vad den förväntade kommande avkastningen på marknaden är. Det genomsnittliga historiska CAPE värdet är 16,5. 

US stock market to GDP ratio (1950-idag)

Warren Buffett beskriver US stock market to GDP som: “probably the best single measure of where valuations stand at any given moment.” Nyckeltalet visar återigen på en mycket kraftig övervärdering av marknaden. Det historiskt genomsnittliga värdet är drygt 60%. Nyckeltalet indikerar en övervärdering större än före finanskrisen. Observera tidigare toppar runt 1969, 2000 och 2008.

Hussman p/e ratio eller price to peak earnings ratio (1880-idag)

Hussman p/e ratio indikerar en signifikant övervärdering av aktiemarknaden. Som kan bevittnas i grafen har nyckeltalet varit en relativt god indikator på övervärdering under historiens gång. De klassiska övervärderingarna syns i grafen ovan 1907,1929, 1969, 2000 och 2008.

Margin debt of GDP

Margin debt of GDP har återigen nått rekordnivåer vilket illustrerar väl det extrema risktagande som mängder av investerare utsätter sig för. Man kan i grafen se hur margin debt of GDP vid dessa höga nivåer historiskt har korrelerat med kraftiga börsfall. "Margin debt" är lån som tas för att handla aktier för. x axel anger årtal, y axel (vänster) anger antal miljard USD och y axel (höger) anger procent av GDP (BNP).

Normalt P/e
På den amerikanska börsen ligger p/e talet idag på 18,8 med en median på 14,5.

Cornucopia beräknade nyligen det genomsnittligt viktade OMXS30s p/e talet och konstaterade att p/e låg på 20,9 för 2014 och 16,8 för 2015. Observera att "vinsterna" består av analytikernas sammanvägda prognoser, detta är alltså inte realiserade vinster utan endast prognoser. Trots optimistiska vinstprognoser så framstår börsen som dyr 2015.

Länk Cornucopia

Andra historiska kopplingar till börskrascher

John Hussman som driver Hussman Funds beskriver en mängd alarmerande varningstecken angående börsen idag nedan. 

"Last week, Investors Intelligence reported that bullish sentiment surged above 60%, coupled with a 5-year high in the S&P 500 and valuations beyond 18 times record trailing earnings. The same combination was last seen the week of the October 2007 market peak, last seen before that in January and May 1999 (...), last seen before that the week of the August 1987 pre-crash peak, and last seen before that in January 1973, just before the S&P 500 lost half of its value."(John Hussman, We Learn From History That We Do Not Learn From History, 9 juni 2014)

Extrema börsbubblor utan verklighetsförankring

I USA ser vi en ny IT-bubbla i form av Facebook, Twitter och Amazon med flera. En av de mest anmärkningsvärda övervärderingarna kan vara av bolaget Cynk, som förmodligen är ett bedrägeri.

"Det amerikanska företaget Cynk har rusat 25.000 procent på börsen sedan mitten av juni. Bolaget har ingen omsättning, bara en anställd och driver ett socialt nätverk som förefaller sakna medlemmar. Värderingen: 27 miljarder kronor." (Olle Aronsson, Mystiskt nätverk värt mer än Ica, Dagens industri)

Hög optimism bland investerare

Investerarnas tro på börsen är samtidigt väldigt hög givet det ekonomiska klimatet, vilket är extremt oroande. Seth Klarman beskrev fenomenet i sitt senaste brev till andelsägarna (citat nedan).

” In an ominous sign, a recent survey of U.S. investment newsletters by Investors Intelligence found the lowest proportion of bears since the ill-fated year of 1987. A paucity of bears is one of the most reliable reverse indicators of market psychology.”(Seth Klarman, 2013 Letter to Investors)

Antalet nynoteringar

Seth Klarman noterade också att antal nynoteringar (IPOs) återigen börjat skjuta i höjden.

"IPO activity in 2013 was greater than it has been in years, with 230 offerings taking place, 59% more than last year and approaching 2007’s record of 288 transactions."(Seth Klarman, 2013 Letter to Investors)

”Tecknen i skyn börjar närmast blir övertydliga på att vi kan stå inför en börsrekyl. Antalet börsintroduktioner börjar nå samma nivå som år 2000 och 2007. Victoria Silvstedt ger sina bästa placeringstips i tidningen och p/e-talet på börsen har dragit iväg. Det börjar bli dags att bli försiktig till börsen”, säger Ulf Petersson. 

Under den senaste tiden har noteringar av tvivelaktiga bolag (saknar vinst) ökat markant.

"2014 ser ut att bli ett rekordår för nya börsintroduktioner i branschen.

”Intresset för den internationella läkemedelsindustrin är enormt mycket högre nu än på länge. Man får gå tillbaka till början av 2000-talet för att se ett liknande intresse”, säger Erik Hultgård, läkemedelsanalytiker på Nordea." (Marie Sundberg, Glädjepiller för börsen)

Insiders på börsen

Insiders på börsen har en god insikt om hur verksamheten utvecklas och kommer att utvecklas den kommande tiden. Insiders köp och sälj beslut den senaste tiden har ej givit positiva signaler för börsen. Erik Lidèn diskuterade insiders agerande i sin senaste krönika (se utdrag nedan).

"Betydligt intressantare blir det när jag tittar på det samlade köpbeloppet och sätter det i relation till det samlade säljbeloppet för alla affärer. Förra året var denna relation 1,1 och i år har den sjunkit till 0,69. I år innebär det att insynspersonerna har minskat sina innehav med 1,2 miljarder kronor. När kollektivitet insynspersoner minskar sina innehav är det en varningssignal."(Erik Lidèn, Insiderkrönika:Varningssignalerna ljuder)

Blankningsnivåerna

Blankningar på börsen har minskat den senaste tiden. Andelen aktier som blankas på den amerikanska börsen började först uppmätas 2006, vilket ger ett dåligt underlag. Dock har blankningsnivåerna återigen sjunkit till de låga nivåer som uppmättes före subprimekrisens början (2006). Blankningsnivåerna nådde en topp under 2007.

Börsen lever på lånad tid 

Aktiemarknadens historiska avkastning? Betydelse idag?

John C. Bogle är en känd och framgångsrik fondförvaltare. Bogle gjorde en undersökning av varifrån den amerikanska aktiemarknadens avkastning historiskt kommit ifrån. Han definiera 3 avkastningstyper:
1. Direktavkastning
2. Vinsttillväxt
3. Spekulativ avkastning (Här definierat som ökningar/minskningar i börsens genomsnittliga p/e tal)

1 och 2 är vad de låter som och 3 är förändringar i hur mycket börsens aktörer är villig att betala för varje vinstkrona. Om p/e multiplarna ökar så sker en positiv spekulativ avkastning enligt Bogles definition. Denna spekulativa avkastning kan man beskriva som en inflation i priset på aktier, där investerare väljer att betala mer eller mindre för bolagsvinster.

Nedan finns Bogles tabell i boken KEYNES`S WAY to WEALTH som beskriver varifrån marknadsavkastningen kommit ifrån historiskt. Alla procent tal motsvarar den genomsnittliga avkastningen per år under de 10 årliga perioderna. Slutligen sammanställs totalavkastningen från de tre olika avkastningstyperna i en egen kolumn. Den sista raden är den viktigaste eftersom den sammanställer den genomsnittliga avkastningen per år från avkastningstyperna 1,2 och 3 mellan 1900-2009 (blå färg).

OBS: nominell avkastning (ej justerad för inflation).

	1.  Direktavkastning	2. Vinsttillväxt	3. Spekulativ avkastning	Totalavkastning (1+2+3)
1900- talet	3,5 %	4,7 %	0,8 %	9,0 %
1910- talet	4,3 %	2,0 %	-3,4 %	2,9 %
1920- talet	5,9 %	5,6 %	3,3 %	14,8 %
1930- talet	4,5 %	-5,6 %	0,3 %	-0,8 %
1940- talet	5,0 %	9,9 %	-6,3 %	8,6 %
1950- talet	6,9 %	3,9 %	9,3 %	20,1 %
1960- talet	3,1 %	5,5 %	-1,0 %	7,6 %
1970t	3,5 %	9,9 %	-7,5 %	5,9 %
1980t	5,2 %	4,4 %	7,7 %	17,3 %
1990t	3,2 %	7,4 %	7,2 %	17,8 %
2000t	1,2 %	0,8 %	-3,2 %	-1,2 %
1900 till 2009	4,5 %	4,3 %	0,3 %	9,1 %

Under 1980 och 1990 talet kom en stor del av avkastning per år från tillgångsinflation. Den höga spekulativa avkastningen ledde på sikt fram till IT-bubblan och 2000 talet där vi fick en 10 års period med negativ totalavkastning för den amerikanska börsen.

OBS: nominell avkastning (ej justerad för inflation).

	1.  Direktavkastning	2. Vinsttillväxt	3. Spekulativ avkastning	Totalavkastning (1+2+3)
1900 till 2009	4,5 %	4,3 %	0,3 %	9,1 %

Som man kan se ovan (1900 till 2009) har merparten av totalavkastningen kommit från vinsttillväxt och direktavkastning. Under olika 10 års perioder har den spekulativa avkastning varit en mindre eller större andel av totalavkastningen. Men som Bogle själv beskriver det (nedan) så har spekulativ avkastning spelat ringa roll i det långa loppet.

"The point is this: Over the very long run, it is the economics if investing-enterprise-that has determined total return; the evanescent emotions of investing-speculation-so important over the short run, have ultimately proven to be virtually meaningsless." (John C. Bogle, KEYNES`S WAY to WEALTH)

(Nedan kommer jag dra paralleller mellan den amerikanska aktiemarknadens historiska utveckling och vad man kan förvänta sig av den svenska. Jag tror att den svenska börsens avkastning likt den amerikanska inte drivits av spekulativ avkastning på lång sikt. Istället tror jag att börsens utveckling i Sverige styrts av vinsttillväxt och direktavkastning. Det existerar självfallet begränsningar i en jämförelse mellan två skilda länder.)

Med den här vetskapen vad kan vi dra för slutsats när det kommer till aktiemarknaden idag? De senaste åren har vi nästan enbart sett spekulativ avkastning på aktiemarknaden. Priset för varje vinstkrona har blivit dyrare och vi har alltså sett en inflation i priset på aktier.

Många börjar placera pengar i aktier idag och tror säkert att den historiska avkastningen är indikativ av kommande avkastning, det är den inte. Tillgångsinflationen har lett till att direktavkastningen sjunkit till låga nivåer i USA (se graf nedan). Det framgår alltså att den historiskt största källan till börsens totalavkastning minskat från cirka 4,5 % till 1,9 % per år. Detta lär göra att den amerikanska börsens fortsatta avkastning kommer bli sämre än historiskt. I Sverige har vi också sett en kraftigt fallande direktavkastning och det är därför troligt att situationen i Sverige inte skiljer sig markant från den i USA.

Vad som är mer oroande är den enorma vinsttillväxt som marknaden räknar med  i Sverige. Historiskt har vinsttillväxten legat runt 4,3 % i USA och Bogle anmärker att vinsttillväxten ungefärligt följt den amerikanska BNP tillväxten. Men idag förväntar sig placerare en betydligt högre vinsttillväxt som är extremt optimistisk. Jag har redan diskuterat detta i mitt inlägg om marknadens värdering och gör därför ett utdrag.

Nordnet beräknade det oviktade p/e talet för de 60 största bolagen på börsen och kom fram till att värderingarna stod högt (se nedan).

”Baserat på 2013 års faktiska vinster värderas i dag de 60 största bolagen i snitt till 22,5 gånger vinsten. Ställs dagens aktiepriser i relation till vinstprognoserna för 2014 och 2015 värderas bolagen till p/e 19,7 respektive 16,9.”

Marknaden förväntar sig alltså en hög vinsttillväxt de kommande åren. Det finns stora risker att de ökande vinsterna ej materialiseras och då blir det svårt att försvara dagens oviktade p/e tal om 22,5. Den vinsttillväxten marknaden förväntar sig framstår som ytterst osannolik och det är mycket troligt att marknaden varit för positiv i sina antagande. Analytikerna har förväntat sig att vinsterna skall öka under flera år samtidigt som vinsterna i själva verket har sjunkit. Det är därför inte osannolikt att de har fel återigen.

"Förväntningarna" ligger alltså på en vinsttillväxt långt större än 4,3 %. Denna prognos är förmodligen alldeles för optimistisk. Denna vinsttillväxt skall ske från redan väldigt höga marginaler, med låg omsättningstillväxt och med en relativt låg svensk/europeisk BNP tillväxt. Skulle vi trots allt se denna vinsttillväxt så är det troligt att den uppstått p.g.a. en bubbeluppbyggnad. Om bolagen "uppnår" förväntningarna kan det också bero på stora nedjusteringar i vinstförväntningarna samt "kreativ bokföring" av bolagen. De artificiellt låga räntorna har också bidragit till att vinsterna varit högre än de annars skulle ha varit.

Vad som framgår från dessa observationer är att vi främst sett en inflation i aktiers värde de senaste åren. Den spekulativa avkastningen som vi bevittnat kan inte fortgå in i oändligheten. En överhängande risk är att aktiemarknaden återgår till nivåer där aktier återigen kan ge den historiska avkastningen (9,1 %).

Om nu aktiemarknaden inte korrigerar neråt så lär investerare under vilka omständigheter som helst få en medioker avkastning från aktiemarknaden. Detta kan vi fastställa eftersom spekulativ avkastning spelar stor roll på kort sikt, men på lång sikt är det direktavkastning och vinsttillväxt som styr börsens utveckling. Att avkastningen från börsen lär bli medioker stöds av 2000-talets negativ totalavkastning, då direktavkastning varit mycket låg precis som idag.

Situationen blir farlig när investerare tror att de kan få den historiska avkastningen (9-10 %) med historiskt höga värderingar på aktier. Istället bör man förvänta sig en betydligt lägre avkastning (4-5 %) på grund av de höga värderingarna. Det är troligt att börsens utveckling den kommande 5 års perioden blir betydligt sämre än historiskt och kan mycket väl bli negativ. 

Historiens gång

Vad tänkte ni när Ryssland och Ukraina var på "randen" till ett krig senast? Många trodde säkert att krig var möjligt mellan länderna. För mig framstod ett krig som ett sannolikt scenario. När Ukraina mobiliserade hela armen och ryska trupper/helikoptrar närma sig den ukrainska gränsen så blev man lite skakig. I efterhand ter allting sig så självklart, det blev ju inget krig och därmed var föreställningen om ett potentiellt krig felaktig.

(Man kan säkert hävda att Rysslands annektering av Krim och de separaristiska styrkorna i  Ukraina påvisar aggressiva handlingar av Ryssland, men inget fullskalligt krig.)

Men vi människor underskattar konsekvent den osäkerheten som existerade vid tidpunkten, hur skulle man kunna veta att Ryssland verkligen inte skulle attackera Ukraina? När väl historien haft sin gång finner historiker en mängd förklaringar och "nyckelhändelser" som ledde upp till exempelvis kriget. Men hur många personer trodde verkligen att skottet i Sarajevo skulle urarta i ett världskrig? Vid händelsernas tidpunkt så är det oerhört svårt att avgör vad som komma skall. 

Alla placerar sitter med på en begränsad mängd information vid sina köp/sälj beslut av aktier. Aktier kan köpas på helt korrekta grunder givet den tillgängliga informationen vid tillfället och handlingen kan vara logisk. Men, efter någon månad sker något oväntat och aktien utvecklas dåligt. Placeraren förbannar sin inkompetens och det ter sig uppenbart i efterhand att köpet var korkat. Placeraren har nu inte bara informationen vid tillfället utan också information som framkommit efter köpet och drar felaktigt slutsatsen att köpet skulle aldrig gjorts. I själva verket skedde bara något oväntat och tillräckligt många köp på samma grunder skulle kunna ge en god avkastning. Man bör givetvis granska sina förlorare, men med åtanke om vilken information man hade från början och om man handlade fel givet den tillgängliga informationen vid köptillfället.

Att människor konsekvent underskattar osäkerheten i dåtiden kan vara farligt. Detta underskattande kan vara farligt eftersom det gör historiens gång förståelig men det förblindar människor för faktumet att när väl historien utspelade sig var inget självklart eller säkert. Att börsen skulle fullständigt kollapsa 2008 kan te sig självklart i efterhand, men det var det ej vid tidpunkten! Det var oerhört svårt att föreställa sig denna kolossala kollaps och de ekonomiska problem som komma skulle. Visst fanns det varningssignaler (historiska värderingar) men det var omöjligt att veta vilken dag som färden neråt skulle påbörjas på.

Detta har markanta betydelser för det innebär att det är en oerhört svår uppgift att sälja av innan toppar genom "timing" eller "känsla", eftersom det är omöjligt att avgör vad som är på väg att ske. Historiker undersöker bubbel och börstoppar och konstaterar snabbt när "nyckelhändelser" skedde där börsen toppa eller bottna. I efterhand kan man ofta upptäcka dessa skeden, men vid tillfället är osäkerheten utbredd och ingenting ter sig självklart.

Vi kommer alltså ha svårt att kunna avgöra när en "nyckelhändelse" inträffat och vad det kommer ha för konsekvenser. Vilka händelser som var nyckelhändelser framgår först i efterhand och därmed kommer den absoluta starten på en krasch/uppgång gå oss förbi. Vid topparna eller bottnarna är inget självklart, värderingar rättfärdigas av en "ny ekonomi" eller en "bra centralbankspolitik". Idag förklaras värderingar av det låga ränteläget och början på en konjunkturell uppgång. Historien får utvisa om dessa förklaringarna klarar tidens test. I efterhand är alla genier och allt är självklart, men när händelserna utspelar sig finns bara osäkerheter.

Klippet nedan illustrerar hur stor osäkerheten kan vara och hur svårt det är att föreställa sig ett oväntat scenarion. Olika amerikanska analytiker kunde omöjligen föreställa sig att de finansiella bolagen var på väg mot konkurs eller att subprimekrisen inte skulle bli ännu större. Analytikerna kunde inte föreställa sig detta fast personen de talade med (Peter Schiff) beskrev vad som skulle hända.

https://www.youtube.com/watch?v=sgRGBNekFIw