Howard Marks "memos" genom åren

"We conclude that most of the time, the future will look a lot like the past, with both up cycles and down cycles. There is a right time to argue that things will be better, and that`s when the market is on its backside and everyone is selling things at giveaway prices. It`s dangerous when the market`s at record levels to reach for a positive rationalization that has never held true in the past. But it`s been done before, and it`ll be done again." (WILL IT BE DIFFERENT THIS TIME?, November 25,1996)

"To say technology, Internet and telecommunications stocks are too high and about to 
decline is comparable today to standing in front of a freight train. To say they have 
benefited from a boom of colossal proportions and should be examined very skeptically is 

something I feel I owe you."(BUBBLE.COM, January 2,2000)

"Every once in a while, an up-or down-leg goes on for a long time and/or to a great extreme and people start to say "this time it`s different." They cite the changes in geopolitics, institutions, technology or behavior that have rendered the "old rules" obsolete. They make investment decisions that extrapolate the recent trend. And then it turns out that the old rules still apply, and the cycle resumes. In the end, trees don`t grow to the sky, and few things go to zero. Rather, most phenomena turn out to be cyclical." (YOU CAN`T PREDICT. YOU CAN PREPARE, november 20, 2001)

"This memo can be summed up simply: there’s a race to the bottom going on, 
reflecting a widespread reduction in the level of prudence on the part of investors 
and capital providers. No one can prove at this point that those who participate will 
be punished, or that their long-run performance won’t exceed that of the naysayers. 
But that is the usual pattern." (THE RACE TO THE BOTTOM, February 14, 2007)

"For a bullish phase ... to hold sway, the environment has to be characterized by greed, optimism, exuberance, confidence, credulity, daring, risk tolerance and aggressiveness. But these traits will not govern a market forever. Eventually they will give way to fear, pessimism, prudence, uncertainty, skepticism, caution, risk aversion and retience... (NOW WHAT?, January 10, 2008)

"It's the job of investors to strike a proper balance between offense and defense, and between worrying about losing money and worrying about missing opportunity.Today I feel it's important to pay more attention to loss prevention than to the pursuit of gain. For the last three years Oaktree's mantra has been "move forward, but with caution." At this time, in reiterating that mantra, I would increase the emphasis on those last three words: "but with caution." 

Economic and company fundamentals in the U.S. are fine today, and asset prices – while full – don't seem to be at bubble levels. But when undemanding capital markets and a low level of risk aversion combine to encourage investors to engage in risky practices, something usually goes wrong eventually. Although I have no idea what could make the day of reckoning come sooner rather than later, I don't think it's too early to take today's carefree market conditions into consideration. What I do know is that those conditions are creating a degree of risk for which there is no commensurate risk premium. We have to behave accordingly." (RISK REVISITED, September 3, 2014)

"When interest rates decline, the value of assets increases. And to replace the return that people used to make safely in treasuries or high grade bonds, they migrate out the risk curve, to higher risk investments to try and replicate the return they used to make. And along the line they usually forget to be cautious. And so, you know Buffett says "The less prudence with which other conduct their affairs, the greater the prudence with which we must conduct our own affairs", thats TODAY. there`s not that much prudence around. Its our job to be prudent." (Howard Marks, Bloomberg TV, 22 September 2014, länk)

Howard Marks är briljant och man bör därför hörsamma hans tankar. Jag tror personligen att Howard Marks underskattar riskerna på dagens marknader. Marks motivera prissättningen på börsen med att "foward p/e" för S&P 500 bara är 16, men problemet är att nyckeltalet bygger på prognoser. "Trailing p/e" ligger istället runt 20. Den som lever får se.

Vi bevittnar en börsbubbla

Börsen befinner sig just nu i en betydande bubbla där de flesta värderingarna ej kan rättfärdigas på kvantitativ basis. Riskerna är väldigt betydande och allt fler investerare har släppt traditionella värderingsmetoder. Istället har mer kreativa värderingsmetoder uppfunnits som frångår de traditionella metodikerna. Det är inte per definition dåligt, men vid byte av värderingsmetodik måste man säkerställa att riskbilden ej förändras.

Tilltagande optimism efter de senaste årens goda avkastning har lämnat marknaden allt mer dysfunktionell. Marknaden är helt oförmögen att korrekt prissätta risk och kapitalplaceringar leds allt mer fel. Fokuset ligger på att tjäna pengar samtidigt som risker negligeras. Belåningen befinner sig på rekordnivåer (sett som procentuell andel av BNP i USA). "Optimismen" är också på extremt höga nivåer enligt diverse undersökningar. Alla dippar ses som köptillfällen och det är otänkbart att nedgångar kan fortsätta. Allt fler tror att en marknadstopp ligger långt fram i tiden och att centralbankerna ska fortsätta att bidra till spekulationen.

Gör det inte svårare än vad det är. ECB:s 0,05% lär innebära att aktier har minst två goda år framför sig. (Billy Degerfeldt, Twitter, 4 September 2014)

Rationellt borde en "börstopp" ligga 1-3 år framåt i tiden, då räntorna har börjat höjas, amorteringskrav införts och andra eventuell ekonomiska problem framträtt. Människor är dock inte rationella och marknadstoppar kännetecknas inte alltid av starten på ekonomiska problem, snarare är det så att ohållbara uppgångar skapar förutsättningar för kommande krascher. Upp och nedgångar styrs ytterst av investerar sentimentet och ej av extern makro, även om dessa har en tendens att sammanträffa. Börstoppar är istället tillfällen där det sker förändringar i attityden gentemot risk och avkastning.

Det kan verka främmande idag, men börsen existerar inte för att berika investerare. Börsen möjliggör distribution av kapital till de platser i ekonomin som behöver det, inte nödvändigtvis att alla som engagerar sig på börsen ska tjäna pengar och vara lyckliga. Många diskuterar framtida scenarion där värderingarna kan rättfärdigas. Ett sådant "gynnsamt" scenario vore en explosiv vinsttillväxt bland bolagen, men givet dagens situation framstår det som osannolikt. Det enda som skulle kunna möjliggöra en sådan explosiv tillväxt vore uppbyggnaden av en större bubbla.

Många hävdar att en sekulär stagnation skulle kunna rättfärdiga dagens värderingar. Om ekonomin skulle gå in i en sekulär stagnation vore det positivt för aktiemarknaden på kort sikt. I ett sådant scenario skulle räntorna hållas låga under en lång period. På lång sikt skulle marknaden inse att en sekulär stagnation är väldigt destruktivt. Om tillväxten är 0-2 % under en längre period kommer vinsttillväxten bli betydligt lägre än historiskt. Om vinsttillväxten blir lägre än historiskt lär värderingar sjunka, för att låta direktavkastningen öka och kompenserar för bortfallet. Om direktavkastningarna låga vid utgångsläget kan återgången bli markant. Jag har tidigare diskuterat marknadens historiska avkastning här. Det finns egentligen ganska få scenarion då dagens värderingar kan kvarstå.

Med 120 års marknadshistorik i ryggen är det ganska enkelt att identifierar det karakteristiska riskbeteendet som historiskt sammanfallit med större börsbubblor. På samma sätt blir det lätt att identifiera de karakteristiska motiveringarna för högre priser på aktier. Idag talar man inte om en "ny era" eller en "ny ekonomi", utan man talar om att "räntorna är så låga", eller "the great rotation", eller "ett nytt ekonomiskt läge". Försöken att förklara de fullständigt rubbade värderingarna har väldigt stora likheter med tidigare mantran under börsbubblor.

I efterhand överdrivs ofta den spekulativa attityden vid bubblor. I själva verket drevs övervärderingarna av högst rationellt tänkande. Övervärderingar sker nästan omärkligt där optimism till slut överdrivs. Man kunde inte bevittna maniskt dreglande människor när Amazon återigen gick upp 100%, men trots bristen på maniskt dreglande människor är Amazon en bubbla. Marknadstoppar är en långsam process och många underskattar tiden det tar från topp till botten. Under finanskrisen tog det drygt 15 månader från topp till botten på den svenska börsen, där sporadiska försäljningar ledde till stora nedgångar följt av mindre uppgångar och stillastående börs.

Kombinationen av en dyr börs, optimism och belåning är farlig. Eftersom värderingarna är dyra står inte börsen längre på fundamenta utan investerarnas tycke. Förr eller senare förbytts optimismen till pessimism och det blir trångt ut.

När optimisternas åsikter sakteligen förändras framstår prissättningen som allt mer orimlig. När alla är glada och prognoserna bygger på en perfekt framtid blir onekligen alla förr eller senare besvikna. Många förstagångsköpare som förväntat sig fortsatt avkastning om 15 % per år ser istället förluster som de ej klarar av att hantera. De upprymda värdeinvesterarna ser hur "köplägen" blir till nedgångar om 15-20%. Helt plötsligt är ingen glad längre för även om börsen blivit billigare väger förlusterna tyngre i sinnet. När fokuset börjar förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora blir situationen ytterst farlig.

Med så högt belånade aktörer som idag krävs det inte mycket för att tvinga fram tvångsförsäljningar. Strax börjar belånade investerare få "margin calls" och måste dumpa det de äger i marknaden. Detta leder till en "feedback" effekt där tvångsförsäljningar leder till fler försäljningar och mer pessimism. I värsta fall kulminerar marknaden i panik.

Oavsett hur mycket jag önskar att värderingsläget skulle vara bättre kommer mina önskningar inte påverka marknaden. Att kunna köpa ett kvalitets bolag som Apple till ett p/e tal runt 10 och med en kassa runt 35% av börsvärdet är ej möjligt idag. Allt eftersom dessa möjligheter torkade upp började jag ta allt mer spekulativa positioner i bolag som jag aldrig skulle närmat mig. Mina positioner var inte så banala att jag upplevde några större förluster, men visst började de uppstå. Jag "drog en linje i sanden" och sa ingen mer spekulation, utan jag köper endast case som är riktigt billiga.

Att sticka ut hakan och är något de flesta människor finner obekvämt, eller som Keynes beskrev det:
"Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally."

I värsta fall har jag fel och en nedgång kommer aldrig. De högre värderingarna kan rättfärdigas av ett lågt ränteläge och ett nytt ekonomiskt läge. I värsta fall kanske värderingarna visar sig vara ytterst rimliga. I värsta fall kanske jag står utanför en uppgång som bygger på hållbara ekonomiska trender. På sikt lär dock fokuset förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora. På sikt kommer attraktiva möjligheter baserat på absolutavkastning och inte bara relativ avkastning uppstå. Om det dröjer lång tid (4 år) innan dessa möjligheter uppstår kommer denna bloggen bli oerhört tråkig att läsa. Förhoppningsvis kommer det ta något kortare tid än så.

Men i en perfekt verklighet kommer eventuella bankskatter och amorteringskrav lämna den oerhört (ironi) starka svenska konsumenten oberörd. I en perfekt värld höjer FED räntan sakta och marknaderna förbli oberörda. I en perfekt värld går börsen alltid uppåt oavsett underliggande värderingar. Tyvärr är inte världen perfekt och kombinationen av höga värderingar, optimism och belåning är farlig. Hur eller när denna röran slutar är omöjligt att avgöra och ingen kan veta om börsen fortsätter upp 30%. Jag kan däremot konstatera att historiskt har inte extrema värderingar, optimism och belåning kvarstått länge. Seth Klarman beskriver situationen bra i sitt brev till andelsägare 2013 och jag rekommenderar starkt att man läser utdrag ur brevet.

Stockholmsbörsens p/e tals fördelning

Jag har gjort en extremt simpel sammanställning av hur bolagens p/e tal förhåller sig på börsen. Av uppenbara skäl blir undersökningen ytlig, då olika extraordinära kostnader kan belasta resultaträkningarna. Det är mindre troligt att samtliga bolag på börsen tillfälligt påverkats av extraordinära kostnader.

Jag har använt mig av Avanzas nyckeltalssorterar här. Jag har exkluderat bolag där p/e tal är ett missvisande mått (investmentbolag och fastighetsbolag). Jag har exkluderat aktier med negativa p/e tal och p/e tal som överstiger 40. Dock har jag justerat 3 bolags vinster som uppenbarligen påverkats av extraordinära kostnader. Det framgår inte om Avanzas nyckeltal är baserade på vinstprognoser eller historiska vinster. Detta är ingen vetenskaplig undersökning och bristerna är uppenbara. Dock har de flesta bolagen inkluderats där p/e tal kan anses vara ett relevant mått.

Som man kan se ovan värderas de flesta bolag på börsen högt. drygt 74 % av bolagen på Large Cap har ett p/e tal större än eller lika med 17. ett p/e på 17 ger en earnings yield på 5,88 %. Givet att bolagen har återinvesteringsbehov blir avkastningen som kan tillgodoräknas ägarna betydligt lägre än 5,88 %. Totalt inkluderades 48 stycken p/e tal.

Mid Cap värderas något lägre än Large Cap. Drygt 68 % av Mid Cap bolagen värderas över ett p/e på 17, men samtidigt befinner sig färre bolag inom de mest extrema intervallerna. Totalt inkluderades 50 stycken p/e tal.

Jag kan ha missat eller begått olika misstag i ovanstående sammanställningar. Min "metod" är mer detaljerat beskriven nedan och får gärna kritiseras. Jag är av den åsikten att p/e tal runt 17-19 endast bör tilldelas riktigt fina bolag. Tyvärr har vi inte så många fina bolag på Stockholmsbörsen och därför är dagens värderingar alldeles förhöjda. Detta är ingen populär åsikt, men samtidigt så är det inte en popularitetstävling att investera.

( Jag har ej dubbelräknat bolag med två aktieslag. Latours p/e tal har medräknats. Millicoms, SKFs och Electroluxs vinster var uppenbart påverkade av tillfälliga extraordinära kostnader och därför beräknades ett nytt p/e baserat på 2012s vinster. P/e talen för Millicom, SKF och Electrolux blev därmed 20.92, 15.61 och 20.96. Det är möjligt att p/e talen för dessa bolag borde vara något lägre.)