Klarman citat

"Despite delivering good investment performance over the Fund's first

seven years of operations, I must remind you that value investing is not designed to outperform in a bull market. In a bull market, anyone, with any investment strategy or none at all, can do well, often better than value investors. It is only in a bear market that the value investing discipline becomes especially important because value investing, virtually alone among strategies, gives you exposure to the upside with limited downside risk. In a stormy market, the value investing discipline becomes crucial, because it helps you find your bearings when reassuring landmarks are no longer visible. In a market downturn, momentum investors cannot find momentum, growth investors worry about a slowdown, and technical analysts don't like their charts. But the value investing discipline tells you exactly what to analyze, price versus value, and then what to do, buy at a considerable discount and sell near full value. And, because you cannot tell what the market is going to do, a value investment discipline is important because it is the only approach that produces consistently good investment results over a complete market cycle." (Seth Klarman, 22 december 1997)

Uppföljning Awilco

"Bolagets kunder är också mycket beroende av att det höga oljepriset upprätthålls. Blir olja billigare så minskar troligtvis prospekteringsviljan, eftersom det blir mindre lönsamt att finna olja. Inleds en lågkonjunktur eller Kinas ekonomi kraschar (Kina konsumerar drygt 15% av oljan som utvinns) kommer oljepriset påverkas negativt. Det är inte osannolikt att Awilcos kunder på sikt påverkas av antingen högre konkurrensen eller ett förändrat pris på olja. Det är omöjligt att avgöra vad oljepriset kommer vara imorgon eller om 1 år, det är däremot en simpel uppgift att räkna ut hur Kinas ekonomi kommer slut på sikt. Går oljepriset kraftigt ner så bör man omvärdera sin position i Awilco.

Idag sätter aktiemarknaden en extremt hög riskpremie på Awilco (även i jämförelse med konkurrenter). Jag är villig att bära den risken, givet den höga direktavkastningen och låga värderingen. Investeringen bygger på att osäkra omvärldsfaktorer är någorlunda konstanta, annars kan Awilco påverkas negativt. Därför bör man ha uppmärksamhet på hur dess omvärldsfaktorer utvecklas. Jag tror dock aktiemarknaden successivt kommer fortsätta uppvärdera bolaget till en direktavkastning om 10-13%. Fram tills att denna uppvärdering sker skyddar den mycket låga värderingen och att jag får en hög utdelningen. Awilco har väldigt speciella risker associerat med sin verksamhet, dock har katastrof scenarion en tendens att ej inträffa. Om saker ej skulle utvecklas på ett tillfredsställande sätt, så lär jag ej förlora pengar." ( "Jag", 16 maj 2014, Länk)

"Jag har ökat något i Awilco efter halvårsrapporten. Awilcos utdelningsförmåga är fortsatt stark och orderboken sträcker sig långt in i framtiden. Intjäningsförmågan och därmed utdelning bör vara fortsatt säkrad. Något kan självfallet gå fel, men jag är övertygad om att affärer på liknande basis ger en god avkastning över tid." ( "Jag", 16 Augusti 2014, Länk)

När jag ökade i Awilco var oljepriset relativt stabilt. Kort därefter började det komma mindre nedgångar som jag bedömde var kortsiktiga fluktuationer.

Ett fåtal investerare har blivit brända (åtminstone tillfälligt) i "oljeaktier". Jag klarade mig relativt väl genom att dumpa Awilco ganska tidigt i nedgången. Men jag upplevde fortfarande substantiella förluster. Dessa förluster minskades av den höga direktavkastningen som jag fått under ägande tiden. Sammantaget blev det en förlust om drygt 13 %, vilket får anses milt givet att jag ägt ett oljeservicebolag under en period då oljepriset kollapsat.

I en annan verklighet skulle omvärldsfaktorerna vara konstanta. Nu var de inte det. I efterhand är det svårt att bedöma om en investering var riskfylld eller ej, men bolag som är starkt beroende av en råvara är till sin natur mer oberäkneliga. Min försäljning kan mycket väl visa sig vara ett misstag om oljepriset snabbt skulle återvända upp till 100 dollar per fat. Samtidigt kan jag inte ta på mig risker som att:
1. Oljepriset förblir lågt under 1-2 år
2. Awilcos Marginaler eroderar med branschen
3. Kontrakt eller framtida kontrakt upphör

Jag bedömer att jag agerat rationellt givet förutsättningarna. När förutsättningarna för investeringen förändras måste man ibland agera snabbt och det gjorde jag. Sedan får framtiden utvisa om aktien fyrdubblas från dagens nivåer eller ej. Awilco representerade ett bra risk/reward scenario när oljepriset låg runt 100 dollar per fat. Awilco representerar inte (i min mening) ett bra risk/reward scenario idag.

Samtidigt kan man fråga sig om man inte ska utsätta sig själv för någon risk överhuvudtaget. Nedan illustreras en hypotetisk investering:

Ett extremt konjunkturkänsligt bolag har en väldigt aktieägarvänlig ledning som delar ut allt överskottskapital. Om konjunkturen är någorlunda konstant (behöver ej förbättras) kan bolaget dela ut 17-20% per år. Bolaget har dessutom skrivit kontrakt med flera kunder för de närmaste åren vilket gör inkomsterna än mer förutsägbara. Vore det fel att köpa aktier i bolaget om konjunkturen sedan fallerar med bolagets vinster?

Jag anser inte att jag gjorde några katastrofala fel när jag investerade i Awilco, utan jag hade nog gjort likartade investeringar igen om jag gavs chansen (gärna utan råvaruberoende). Samtidigt beskriver denna investeringen vad som oundvikligen sker om man "sträcker" sig efter avkastning och investerar i bolag som i någon mening är oförutsägbara. Problemet är att risk inte är kvantifierbart och vad som faktiskt utgör en risk inte alltid är uppenbart. Det som ingen tror ska ske sker och vice versa.

På samma sätt sitter många investerare i skiten idag. De har investerat tungt i diverse skräpobligationer utgivna av energi bolag. Skräpobligationer med exponering mot energisektorn motsvarar 15-18% av hela den amerikanska skräpobligationsmarknaden. Den minskade viljan att investera i dessa obligationer kan leda till problem vid refinansieringar och instabilitet på börsen.

Intervju Bloomberg: Ett gott tecken är att Howard Marks börjat köpa obligationer utgivna av energibolag.

Howard Marks har också lagt ut ett nytt "memo" där han blivit mer aggressiv i sina investeringar. Han har blivit mer aggressiv till följd av de möjligheter som börjat uppstå bland skräpobligationer i energisektorn.

Väldigt intressant marknad, men med ett uppenbart slut.

Som alla nu vet kan inte börsen falla, sedan den lilla korrektionen tidigare i år har marknaden vänt upp med förvånansvärd styrka. Den svenska börsen är förmodligen en av de mest spekulativa handelsplatserna i Europa idag. Den svenska börsen fortsätter sätta rekord samtidigt som många andra europeiska börser knappt återhämtat sig från nedgången. Den ständigt uppåtgående marknaden har lett till att INGEN fokuserar på risk längre, fokuset ligger bara på eventuella vinster.

Faktumet är att den tyska börsen varit stillastående i 8 månader nu. Den svenska börsen var också stillastående mellan maj och början av november, sedan kom den stora rekyl uppåt.

Sedan 2009 har vi bevittnat en väldigt hög avkastning. Speciellt anmärkningsvärd är avkastning under 2009 och 2010, vars uppgångar i (min mening) normaliserade börsens värdering och kanske till och med började göra den något ansträngd. Trots att avkastningen skedde från låga nivåer (djupet av finanskrisen) så är nästan en dubblering av börsens värde alltid oroväckande. 

Efter 2009 har det skapats en attityd bland investerare att även de värsta fallen på börsen snart kommer vändas. Självfallet skulle man köpa mycket under 2009, men det kanske vore mer rimligt om six return gick upp 15% istället för 50%?

 Förmodligen var börsen ganska normalvärderad kring slutet på 2010 och ganska billig under 2011. Cyclically adjusted p/e ratio ligger idag kring 27 på den amerikanska börsen. CAPE har bara varit så här högt inför 2007,2000 och 1929. Om CAPE återvänder till det historiska medelvärdet skulle det innebära att all kursavkastning från Dow Jones utraderas hela vägen tillbaka till djupet av Eurokrisen under 2011. Självfallet kommer börsen inte nödvändigtvis falla exakt 40%, utan kan falla 30% eller 55%. Det går inte att helt översättas den amerikanska övervärderingen till den svenska, dock lär inte skillnaden vara alltför markant.

Ovanstående är bara ett konstaterande om vad som lär ske på sikt om historiska värderingssamband fortsätter stämma. Men som sagt reflekterar ingen över möjligheten att den prospektiva avkastning minskar när börsen fortsätter uppåt. Risken ökar för varje procent som börsen går upp, den minskar inte. 

Belåningen på den amerikanska börsen har utvecklats väldigt intressant det senaste året. 

(röd linje marginal belåning, blå linje amerikanskt börsindex, varje prick anger utvecklingen under en månad, statistik kring belåningen uppdateras med en månads fördröjning.)

Idag använder ofta större institutioner det amerikanska skuggbanksystemet för att belåna behållningar, men jag finner fortsatt den "officiella belåningen" intressant. Vad man kan se är att belåningen på den amerikanska börsen planat ut sedan i februari. Vi har inte sett något större fall i marginalbelåning, utan vi har nått en "permanent hög platå bland spekulanters belåningen".

Den stora belåningen på börsen medför instabilitet. På samma sätt blir börsen instabil av att alla investerare är övertygad om att det enda sätt att få avkastning är att placera pengar på börsen. När alla är inne på börsen blir det svårt för börsen att "locka" till sig mer kapital och förr eller senare vänder trenden. 

I föregående inlägg försökte jag öppna upp för alternativa framtida scenario. Framtiden har trots allt inte en bestämd riktning, utan vad som helst kan hända. Jag finner inte dessa scenarion särskilt troliga men samtidigt kan de ej uteslutas.

Få bolag beskriver marknadscykeln bättre än Capio. Capio noterades under 2000, köptes ut under budyran 2006 och ska tillbaka till börsen igen 2015? Andra spekulativa tecken är att högst intelligenta "kollegor" satsar på att QE (quantitative easing) skall börja genomföras i Europa. De tycker inte att börsen är lågt värderade, utan hela köpet bygger på förhoppningar om QE? Om man har oturen att se på CNBC kan man bevittna mängder med muppar som baserar sina köp rekommendationer på förhoppningar om fortsatt QE.

Samtidigt har direktavkastningen på den amerikanska börsen sjunkit till ett genomsnitt på 1,8-1,9%, det historiska genomsnittet ligger på 4,3%.................

Det kinesiska pyramidspelet har saktat in och bostadspriserna har fortsatt falla svagt. Enligt Prem Watsa uppskattas Kina konsumera 40-50% av den järnmalm som utvinns och priset på järnmalm har fallit med drygt 40-50% det senaste året. Fallet antyder att byggnationen i Kina mattas av och det kan lätt leda till en serie konkurser. För att inte tala om att koppar och järnmalm ofta används i det kinesiska skuggbanksystemet som insats till spekulativa lån". Prisfallet på koppar och järn kan därför betyda att kredittillväxten i Kina saktar in. Kinas BNP är extremt beroende av fortsatt nybyggnation och fortsatt överinvestering. Utvecklingen i den kinesiska ekonomi bekräftar bilden av en bubbla som sakteligen kan vara på väg att spricka, men framtiden får utvisa vad som faktiskt kommer inträffa. Kina är en farlig oberäknelig tickande bomb och det kommer bli en jävla smäll.

(Jag har ej kunnat verifiera Prem Watsas påstående med andra källor. Det kinesiska pyramidspelet kallas officiellt för en "ekonomi", jag väljer att istället kalla ett pyramidspel för ett pyramidspel. Vid intresse se tidigare inlägg om Kinas "ekonomi".)

Det finns ingen större anledning till att tro att dagens lekstuga kommer sluta bra. Det finns däremot väldigt mycket som indikerar att detta kommer sluta väldigt illa. Det betyder inte att det är omöjligt att det kommer sluta bra, bara ytterst osannolikt. 

"The prices indicate that investors are throwing caution to the wind. Risk is not priced into any securities, whether they are treasury bills or corporate bonds. Whenever the majority of investors are purchasing securities at prices that implicitly assume that everything is perfect with the world, an economic dislocation or other shock always seems to appear out of the blue. And when that happens, investors learn, once again, that they ignore risk at their peril." (Francis Chou, 2014 semi annual report)

"Anyone who thinks there's safety in numbers hasn't looked at the stock market." (Irene Peter)

“For as long as I can remember, veteran businessmen and investors – I among them – have been warning about the dangers of irrational stock speculation and hammering away at the theme that stock certificates are deeds of ownership and not betting slips… The professional investor has no choice but to sit by quietly while the mob has its day, until the enthusiasm or panic of the speculators and non-professionals has been spent. He is not impatient, nor is he even in a very great hurry, for he is an investor, not a gambler or a speculator. The seeds of any bust are inherent in any boom that outstrips the pace of whatever solid factors gave it its impetus in the first place. There are no safeguards that can protect the emotional investor from himself.” (Paul J. Getty)