Seth Klarman-utdrag från brev 2004 och 2013

Year end letter 2004

"It wouldn’t be overstating the case to say that investors face a crisis of low returns: less than they want or expect, and less than many of them need. Investors must choose between two alternatives. One is to hold stocks and bonds at the historically high prices that prevail in today’s markets, locking in what would traditionally have been sub-par returns. If prices never drop, causing returns to revert to more normal levels, this will have been the right decision. However, if prices decline, raising prospective returns on securities, investors will experience potentially substantial mark to market losses, thereby faring considerably worse than if they had been more patient.

The alternative is to remain liquid, defy the steady drumbeat of performance pressures, and wait for the prices of at least some securities to drop. (One doesn’t need the entire market to become inexpensive to put significant money to work, just a limited number of securities.) This path also involves risk in that there is no certainty whether or when this will occur; indeed, securities prices could rise further from today’s lofty levels, making the decision to hold cash even more painful. Meanwhile, holding out for better returns involves a (potentially lengthy) period of very low (albeit certain) positive returns available from today’s short-term U.S. Treasury instruments.

While we have strong suspicions, it cannot be said with certainty which path will prove wisest. What is clear is that just about everyone will choose the former one. Those in the investment business compete on the basis of short-term, relative (not absolute) investment performance, and prefer to follow the herd (at the price of assured mediocrity) rather than stand apart (risking severe underperformance). From a business perspective, how much better to be actively deploying capital, even if the investments are mediocre, than to be stalled in neutral; the employees keep busy, while the clients confuse decisions with diligence, activity with insight, and a fully invested posture with a worthwhile portfolio.

Most investors would make the same choice. Human beings are only endowed with so much patience, after all. Few are able to look past near-term returns, and today anything appears to offer better returns than cash. Also, given their relative-performance-oriented, competitive nature, investors loathe the possibility of underperformance that comes from sitting on the sidelines; they find it better to be in the game (unless, of course, the market drops). Most significantly, they remain highly skewed toward the greed end (how much can you make?) and away from the fear end (how much can you lose?) of the spectrum of investor emotions. In short, investors remain the consummate yield gluttons, seeking high return without regard for the likelihood of actually achieving it or for the risk incurred in the process.

Betting that the markets never revert to historical norms, that we are in a new era of higher securities prices and lower returns, involves the risk of significant capital impairment. Betting that prices will fall at some point involves opportunity cost of uncertain amount. By holding expensive securities with low prospective returns, people choose to risk actual loss. We prefer the risk of lost opportunity to that of lost capital, and agree wholeheartedly with the sentiment espoused by respected value investor Jean-Marie Eveillard, when he said, “I would rather lose half our shareholders. . . than lose half of our shareholders’ money….”

Some argue that holding significant cash is gambling, that being less than fully invested is akin to market timing. But isn’t a yes or no decision the crucial one in investing? Where does it say that investing means always buying something, even the best of a bad lot? An investor who can’t or won’t say no forgoes perhaps the most valuable tool available to investors. Charlie Munger, Warren Buffett’s long-time partner, has counseled investors, “Look for more value in terms of discounted future cash flow than you’re paying for. Move only when you have an advantage. It’s very basic. You have to understand the odds and have the discipline to bet only when the odds are in your favor.”

Investors expect corporate managements to make carefully reasoned decisions, such as whether or not to commit their capital to build new factories, hire additional staff or acquire a competitor. A corporate management that invested capital at low expected returns just because they had the funds at their disposal and nothing immediately better to do would inevitably arouse investor ire. Why, then, should any investor (hedge fund, mutual fund or individual) always deploy 100% of their capital into marketable securities, applying none of the analytical rigor or intellectual honesty they would demand of the underlying corporate managements? As we said last year, why should the immediate opportunity set be the only one considered, when tomorrow’s may well be considerably more fertile than today’s."

 Letter 2013

"Most U.S. investors today have a clear opinion about what everyone else has no choice but to do. Which is to say, with bonds yielding next to nothing, the only way investors have a chance of earning a return is to buy stocks. Everyone knows this, and is counting on it to remain the case.While economist David Rosenberg at Gluskin Sheff believes government actions could be directly or indirectly responsible for as many as 500 points in the S&P 500, or 30% of its current valuation, traders have confidence in Ben Bemanke because betting that his policies will drive equities higher bas been a profitable wager. Bernanke, likewise, is undoubtedly pleased with these speculators for abetting his goal of asset price inflation, though we all know that he will not call them first when he decides to reverse direction on QE. Then, the rush for the exits will be madness, as today' s "clarity" will have dissolved, leaving only great uncertainty and probably significant losses.

Investing, when it looks the easiest, is at its hardest. When just about everyone heavily invested is doing well, it is hard for others to resist jumping in. But a market relentlessly rising in the face of challenging fundamentals--recession in Europe and Japan, slowdown in China, fiscal stalemate and high unemployment in the U.S.-- is the riskiest environment of all. 

Only a small number of investors maintain the fortitude and client confidence to pursue long-term investment success even at the price of short-term underperformance. Most investors feel the hefty weight of short-term performance expectations, forcing them to take up marginal or highly speculative investments that we shun. When markets are rising, such investments may perform well, which means that our unwavering patience and discipline sometimes impairs our results and makes us appear overly cautious. The payoff from a risk-averse, long-term orientation is--just that--long term. It is measurable only over the span of many years, over one or more market cycles.

Our willingness to invest amidst failing markets is the best way we know to build positions at great prices, but this strategy, too, can cause short-term underperformance. Buying as prices are falling can look stupid until sellers are exhausted and buyers who held back cannot effectively deploy capital except at much higher prices. Our resolve in holding cash balances--sometimes very large ones--absent compelling opportunity is another potential performance drag.

But we know that in a world in which being anti-fragile is good, what doesn't kill you can make you stronger. Short-term underperforrnance doesn't trouble us; indeed, because it is the price that must sometimes be paid for longer-term outperformance, it doesn't even enter into our list of concerns. Patience and discipline can make you look foolishly out of touch until they make you look prudent and even prescient. Holding significant, low or even zero-yielding cash can seem ridiculous until you are one of the few with buying power amidst a sudden downdraft. Avoiding leverage may seem overly conservative until it becomes the only sane course. Concentrating your portfolio in the most compelling opportunities and avoiding over diversification for its own sake may sometimes lead to short-term underperformance, but eventually it pays off in outperformance."

Manisk fas?

(Nedanstående påminner obehagligt mycket om att spå i teblad eller även kallat teknisk analys. Stå ut för poängen är viktig)

Att prisuppgångar blir mer eller mindre vertikala kan man känna igen från "slutfasen" på vilken "riktig" bubbla som helst genom historien. South Sea bubble , Bitcoin , bubblan i olja 2008 , Japans fastighetsbubbla 1989, Enron.

Vad man kan notera är att den maniska fasen varar längre på mer trögrörliga marknader som fastighetsmarknader, aktiemarknader och varar en kortare tid i enskilda aktier. Det är självfallet så att vad som helst ser vertikalt ut om man kollar utifrån ett tillräckligt stort tidsperspektiv.

Anekdot: Jag har en god vän som köpte in sig i uppgångsfasen av en bubbla (1). Efter den första större nedgången rekommenderade jag den gode vännen att dumpa "skiten"(2). Jag var ganska tydliga med att Enzymatica var ett skit bolag och att inte ens om 1 miljon personer började använda deras produkter kunde värderingen rättfärdigas. Aktien återvände upp igen och den gode vän berätta glatt att man inte kan sälja på minsta nedgång. Sakta började aktien dala neråt. När aktien halverats och den nått min väns inköpskurs lyckades jag övertyga min gode vän att Enzymatica var gravt övervärderat. Förlusterna hade fått realismen att vakna till liv i min gode vän, men han vägrade att sälja till den nu lägre kursen (3). Jag tror att min gode vän fortfarande äger aktien.

Min gode vän är i allra högsta grad intelligent, men snabba pengar kan lura de flesta. När sedan förluster leder till ett utökat riskbeteende så kan det bli illa. Jag tror att Enzymatica kommer närma sig 0 kronor förr eller senare.

Martin Blomgrens artikel "Sista perioden har inletts" fick mig att skriva detta inlägg. Martin Blomgren nämner i sin artikel att rapporterna varit mediokra för året som helhet och på intet sätt anmärkningsvärda. Faktum är att de "positiva överraskningarna" legat på 38%, vilket kan jämföras med ett snitt på 46% de senaste 10 åren.

Det fjärde kvartalet var något mer positivt för bolagen främst till följd av en valuta dopning, enligt Martin Blomgren. Han påminner om att det är vanskligt att sia utifrån börskurvor, men det han försöker poängtera bör man uppmärksamma.

"Att vinkeln på börskurvan plötsligt blir brantare känner vi igen både från slutfasen på it-bubblan och på superkonjunkturen 2007. Frågan är om Draghi och Ingves precis blåst igång den här börscykelns sista period. Jag tror det, även om det är vanskligt att sia om längden på slutperioden." (Martin Blomgren, Sista perioden har inletts)

Notera också att den eventuella "maniska fasen" inleddes från bottnen den 16 oktober 2014. Eftersom uppgångarna börjar från högre nivåer är den procentuella uppgången inte lika hög som under 2006 eller inför IT-bubblan, uppgången skapar därför något av en synvilla. Det är framförallt att uppgången är stor procentuellt, skett på kort tid och är spikrak som är illavarslande. It-bubblan är förstås svårslagen när det kommer till spekulativ mani, men det bör inte vara särskilt förvånande.

"Att marknaden ser monetära stimulanser som synonymt med att börsen ska gå upp kan vara ett av de tydligaste tecknen på att vi befinner oss i en kraftig bubbla. Kanske befinner vi oss i början av en manisk episod på marknaden där allt bjuds upp kraftigt på basis av framtida stimulanser. Men det kan också vara så att vi befinner oss i slutet på denna cykel och att marknaden inte kommer bli betydligt mer "galen"." ("Jag", åttonde Januari 2015)

“that’s the nature of bubbles, they become mass delusions of some sort.”(Buffett)

Sedan "bottnen" den 16 oktober 2014 har OMX SPI stigit 32%. En uppgång på 32% på 4 månader är häpnadsväckande. En uppgång på 12,85% på 1,5 månader är förstås också väldigt häpnadsväckande. Uppgångarna kan uppenbarligen inte förklaras i någon högre grad av några rationella faktorer. Kombination av tillfälligt valutadopade vinster och spekulation kring QE och centralbanksstimulanser har lett till ett paraboliskt uppsving. Denna uppgången ter sig vara något manisk vilket är typisk för bubblor där prisuppgångarna leder till att alla kapitulerar. De få som ställt sig utanför kapitulerar ofta till följd av uppgångarna.

Observera att den senaste vertikala uppgången främst efterliknar uppgången som kulminerade i IT-bubblan. Likheterna med bubblan inför finanskrisen är haltande eftersom bubblan 2006 hade flera stora uppgångar. En sådan uppgång började 2005, tog en paus 2006 och kulminerade sedan 2007. Hastigheten i uppgångarna 2005 och 2006 var också lägre än de var inför it-bubblan och idag. Uppgången 2006 till toppen 2007 var i storleksordningen 45%, men skedde över 1 år! Uppgångarna inför finanskrisen var alltså ingen "traditionell" mani. Under IT-bubblan pågick den "riktigt" maniska fasen i 5 månader och gav en sammantagen avkastning på 80% innan marknaden toppade. IT-bubblan var också en riktig mani i klass med tulpanbubblan.

Jag vet inte om vi har bevittnat en "manisk" fas på börsen eller ej. Jag kan inte avgöra hur lång tid en eventuell manisk fas kan tänkas pågå. Vad jag vill påpeka med detta inlägg är att uppgången sedan oktober har skett i ett extremt högt tempo. Ett så högt tempo leder till att all fokus på risk försvinner och spekulanter förblindas av uppgångarna. Uppgångar i dessa storlekar hör inte till det normala och bör nog ses med stor skepsis.

Om en fullskalig mani tar vid (som under IT-bubblan) kan mycket väl börskurserna öka 30% till från dagens nivåer. Man kan fråga sig om inte rationell spekulation kan vara lämplig. Eftersom marknaden förmodligen kommer fortsätta upp så länge inga större chocker inträffar borde man kunna rida på bubblan tills lekstugan tar slut? Om man är villig att ta risken kan man göra det, men då spekulerar man, intet annat. När väl lekstugan tar slut kommer förlusterna uppstå snabbt.

Nu lämnar vi allt som påminner obehagligt mycket om teknisk analys.

Tecknen på spekulationen idag är så övertydliga att man börjar skratta när man läser om dem. Exempelvis övertecknades Lexingtons notering 21,5 gånger, men det kanske inte är underligt att ett litet first north bolag som vill ta in 20 miljoner kronor får erbjudande motsvarande 429 miljoner kronor? Hur kan det finnas så mycket riskvilligt kapital tillgängligt? Har institutioner börjat spekulera i noteringar i 20 miljoners storleken? Eller är det så att spekulanter kastar sig över allt de kan se som ser någorlunda attraktivt ut?

Idag är det väldigt svårt att förneka att vi inte har en aktiebubbla. Spekulationen urartar när alla kastar sig in på marknaden. Men den spekulativa avkastning har stor betydelse på kort sikt men ingen inverkan på den slutgiltiga avkastningen som marknaden ger. På sikt är det ökade vinster och marknadens direktavkastning som skapar investerarens avkastning, den spekulativa avkastning har ingen större inverkan.

Vad som är riktigt intressant idag är att precis som vid alla andra bubblor finns det rationella argument för varför börsen ska för alltid vara prissatt högt. Men som vid alla andra bubblor ignoreras det spekulativa klimatet som bekräftar att det just är en bubbla. Det kan förstås vara så att historiskt har girighet och spekulation sammanfallit med bubblor, men att detta inte kommer gälla i framtiden. På samma sätt kan man ignorera det ökande intresset för aktier i samhället och se allt detta som "tillfälligheter". Personligen föredrar jag att man göra ett Duck test framför att tro att girighet och spekulation av någon anledning uppstått som av en "tillfällighet" i en "rimligt värderad marknad";

Duck test;

"If it looks like a duck, swims like a duck, and quacks like a duck, then it probably is a duck."


Bubbel testet;

Om värderingarna är väldigt höga, spekulationen är utbredd och optimismen är hög, så är det förmodligen en bubbla. 

Vad som är än mer häpnadsväckande är att ingen ifrågasätter de höga avkastningsnivåerna. Som under alla bubblor "köper avkastningen" upp investerares psyke och skapar en illusion om att detta är normalt och att det är extremt enkelt att tjäna pengar på marknaden. 

Kanske är det annorlunda denna gången och när alla är giriga finns det inga risker. Kanske har bubblors dynamik förändrats och de illavarslande tecken på spekulation i form av många noteringarna, höga belåningsgrader och återköp av aktier saknar relevans idag? 

Men kanske kommer det finnas ett pris att betala även denna gången? Kanske är verkligheten för bra för att vara sann? Det kanske är lämpligt att sälja av lite och skydda sitt kapital? Givet det extremt spekulativa marknadsklimatet och framförallt den stora bristen på möjliga investeringar, borde svaret vara givet. Jag föredrar att basera mina beslut på konservativa antagande istället för på förhoppningar om att girighet och spekulation på marknaden är det nya normala för all framtid. Om nu girighet och spekulation skulle vara det nya normala på marknaden, så uppskattar jag mina möjligheter att få en god riskjusterad avkastning som obefintliga.

You can never tell when the music will stop. I can’t tell, but you know it will end. (Prem Watsa)

"When reward is at its pinnacle, risk is near at hand." Bogle

“I bought the top of the tech market in March of 2000 [after quickly making money in the same space in mid-late 1999] in an emotional fit I had because I couldn’t stand the fact that it was going up so much and it violated every rule I learned in 25 years. … I bought the tech market very well in mid-1999 and sold everything out in January and was sitting pretty; and I had two internal managers who were making about 5% a day and I just couldn’t stand it. And I put billions of dollars in within hours of the top. And, boy, did I get killed the next couple months.”(Stanely Druckenmiller)

1.     "The line separating investment and speculation, which is never bright and clear, becomes blurred still further when most market participants have recently enjoyed triumphs. Nothing sedates rationality like large doses of effortless money. After a heady experience of that kind, normally sensible people drift into behavior akin to that of Cinderella at the ball. They know that overstaying the festivities — that is, continuing to speculate in companies that have gigantic valuations relative to the cash they are likely to generate in the future — will eventually bring on pumpkins and mice. But they nevertheless hate to miss a single minute of what is one helluva party. Therefore, the giddy participants all plan to leave just seconds before midnight. There’s a problem, though: They are dancing in a room in which the clocks have no hands. (Buffett)

Riskerna tilltar, men ingen bryr sig

Dagens marknad får mig att undra om jag i stigit in i en tidsmaskin och blivit transporterad tillbaka till år 2000. I fredags noterades snabbmatskedjan "Shake Shack" i USA till ett p/s tal om 7. Aktien gick upp 120% första dagen och handlas nu till ett p/s tal om 15. Och nej Shake Shack är inte en isolerad händelse.

När man öppna Dagens industri på morgonen fick man läsa en ganska god redogörelse om en kommande notering, men slutsatsen i analysen blev inte den förväntade. Gustaf Tapper skriver i  analysen "Teckna aktien och sälj direkt"  att Eltel ska noteras och att mycket talar emot bolaget. Prospektet skönmålas av ledningen och ägarna försöker bara dumpa bolaget på börsen. Enligt Gustaf består balansräkningen till 90% av immateriella tillgångar och ledningen säger att bolaget har en god "finansiell historik" när bolaget i praktiken var konkursmässigt 2009-2010. Gustaf tycker att man fortfarande ska teckna aktien för att i dagens "överhettade marknad" lär säkerligen aktien gå upp första dagen och sedan ska man sälja aktien direkt.

Som jag tidigare nämnt: bubblor drivs av förhoppningar och förväntningar om framtida vinster. De flesta inser att värderingarna är väldigt ansträngda, men trots det försöker man dra nytta av fortsatta uppgångar. Sedan är det förmodligen få som inser vidden av hur stora övervärderingarna är idag.

De europeiska börserna lever för tillfället i en fantasivärld. Man kan fråga sig vad ECBs stödköp ska göra för nytta annat än att tillfälligt inducera en mani på marknaden. Det är förstås trevligt att ha "rätt", men samtidigt hade jag föredragit om jag hade fel. Tankarna nedan är förstås inte särskilt revolutionerande, men icke desto mindre deprimerande.

"De senaste 2 åren har börsen inte drivits av fundamenta, utan av förväntningar och förhoppningar om fortsatta monetära stimulanser. QE har blivit synonymt med att "marknaden går upp" och därför köper spekulanter aktier på hopp om framtida monetära stimulanser. (åttonde januari)" 

(ECB= Europeiska Central Banken. Första grafen nedan är OMXS30 och den andra är S&P 500. )

OMXS30 index 1 år

S&P 500 index 1 år

I en värld där konjunkturen fortsatt försämras, Grekland har en galen populist som ledare och råvaror som olja och järn skurits i hälften, så finns det skäl för oro. Samtidigt har den amerikanska skräpobligationsmarknaden tagit styrk  till följd av att 18% av de utgivna obligationerna är kopplade till energisektorn. Stora delar av det europeisk banksystemet är fortsatt riskfyllt och instabilt. Kombinera detta med höga belåningsgrader och skyhöga aktievärderingar så kan framtiden bli väldigt intressant. Ovanpå detta kan mycket annat otrevligt ske i framtiden

Adderar man den värsta nedgången på den kinesiska fastighetsmarknaden sedan 2012, är det oroande att marknaden lever i en alternativ verklighet. Den kinesiska skuggbanksektorn har utsatts för påfrestningarna till följd av de nedåtgående fastighetspriserna. Ingen bör inbilla sig att börsen skulle stå så här högt om det inte vore för massiv spekulation och ständiga centralbanksinterventioner.

(YOY=year over year)

Min oro kanske visar sig vara överdriven och jag skulle inte bli förvånad om fastighetspriserna vänder upp igen. Nedgången på den kinesiska fastighetsmarknaden har saktat in och regimen kanske ännu en gång lyckas förhindra en implosion i den kinesiska ekonomin. Regimen förhindra en kollapsa 2012 genom massiva kreditinjektioner, men man bör inte räkna med att de kommer lyckas med det för all framtid.

Vad jag finner mest oroande är att marknaden helt negligerar riskfyllda scenarion och maniskt fokuserar på QE. Detta kan inte sluta särskilt bra om oväntade scenarion inträffar. Flera av världens största råvaror har blivit skurna i hälften och de flesta analytikerna påstår att nedgången bara är utbudsrelaterad och "positiv". Riskerna för otrevliga scenario ökar, men marknaden inprisar ingen risk.

Kommer någon ihåg hur marknaden var 2010-2011? Förmodligen gör ingen det. Hade några av ovanstående händelser inträffat 2010 så hade marknaden varit nere 10 % eller mer vid detta laget. En sådan marknadsreaktion skulle kanske visa sig vara överdriven i efterhand, men marknaden var rädd och fokus låg på risk. En sådan marknadsreaktion är långt mer rationell än den vi bevittnar idag.

"Caution has not been a profitable investment tactic for a long time now. I strongly believe it is about to make a comeback." (Seth Klarman, 1992)

(De kinesiska fastighetspriserna kanske vänder upp med 50% imorgon. På samma sätt kanske priset på olja,järn och koppar vänder upp med 50% imorgon. Jag har ingen som helst aning om hur konjunkturen och pristrender skall utvecklas. Jag kan däremot konstatera vad som skett på marknaden och hur marknaden reagerat. Jag kan också konstatera att den kinesiska ekonomi är en jätte bubbla. Jag kan inte avgöra om bubblan spruckit ännu tlll följd av nedgångarna på fastighetsmarknaden)

Tankeställare: Ett bolag vars vinst är oförändrad över tid bör värderas till 10-11 gånger FCF vilket ger en FCF yield om 10% och därmed en avkastning om drygt 10% över tid. Om man vill investera i ett sådant bolag med en säkerhetsmarginal bör man köpa bolaget till en framtida kassaflödes multipel om 5-7, alternativt en stor kassa/framtida spinoff. Ett annat alternativ är att köpa ett bolag som växer några procent till en värdering om 8-9 gånger FCF. Jag tror få inser hur övervärderad dagens marknad är förrän man reflekterar över ovanstående.

Vito Maida är ett extremt exempel som visar på vikten av att kunna göra absolut ingenting under långa perioder. För många är tanken att behöva stå utanför marknaden i 3-4 år outhärdlig. Jag tror det är viktigt att kunna tänka långsiktigt i en marknad som saknar all form av riskmedvetenhet. Jag kommer kanske lägga upp utdrag från Vito Maidas brev i ett kommande inlägg, mest för att slå hål på tanken att man måste vara fullt investerad hela tiden.