Kinas fastighetsmarknad fortsätter försvagas

Jag har från och till letat efter grafer över fastighetskraschen i USA, för att kunna jämföra den grafen med den kinesiska fastighetsmarknadens nedgång och plötsligt finner man det man söker. Den gula linjen representerar den kinesiska fastighetsmarknaden sedan "toppen" och den blåa representerar den amerikanska fastighetsmarknaden inför finanskrisen. Den första vertikala grå linjen anger när USA gick in i en recession och den andra grå linjen anger när Lehman kollapsa. Y axeln anger den procentuella förändringen i fastighetspriserna i förhållande till föregående år och x axeln anger antalet månader sedan "topp".

(se även tidigare inlägg om Kinas ekonomin, här och här)

Det ser ut som att fallet på den kinesiska fastighetsmarknaden varit hastigare än fallet på den amerikanska fastighetsmarknaden inför finanskrisen. Det är viktigt att poängtera att den kinesiska regimen mycket väl kan vända denna trenden, men då förskjuts bara kraschen några år. Jag gör inga prognoser, men jag kan konstatera att det börjar se allt mer illa ut. För tillfället har fallet månad över månad saktat in och vi får se om hastigheten tilltar igen eller regimen lyckas "rädda" ekonomin kortsiktigt. En krasch är ingen händelse, utan en långsam utdragen process. Den nedåtgående trenden kommer behöva fortsätta en tid till innan "verklig" problematik uppstår.

Som det ser ut nu bör man ta höjd för en kollaps i den kinesiska ekonomin de kommande 1-2 åren, men det finns förstås inga garantier och regimen kanske lyckas vända trenden. Å andra sidan föredrar jag att ta hänsyn till risker och riskerna har ökat betydligt för en krasch den senaste tiden.

Kollapsen i de flesta råvaror är en reflektion av allt sämre efterfråga i den kinesiska ekonomin. Rika kineser har övergått till att spekulera på aktiemarknaden istället för fastighetsmarknaden och det är ofta rika kineser som drivit uppgången i fastighetspriserna. Intresset för fastighetsmarknaden är alltså på nedgång och istället har Shanghai composite index gått upp drygt 85% på ett år. Denna uppgången har skett samtidigt som Kinas tillväxt saktat in markant och fastighetsbolag börjat ställa in betalningar. Uppgången på Shanghai composite har skett utan något fundamentalt understöd och är helt vansinnig. Belåningen bland spekulanter har skjutit i höjden och uppgången kommer förmodligen sluta som alla maniska faser gör, jävligt illa.

Shanghai compsite index

Vad kommer ske när aktiemarknaden kraschar och ruinerar spekulanterna? Kommer en sådan krasch leda till tvångsförsäljningar på fastighetsmarknaden? Kommer "rika" spekulanter tvingas sälja av sina 10 tomma lägenheter för att betala tillbaka spekulativa aktielån?

Den kinesiska pyramidspelsekonomin saktar alltså in markant, men det kan vara så att fastighetspriserna kommer gå upp igen och på så sätt gynna sektorer som tagit stryk den senaste tiden. Vill man ta positioner baserat på sådana förhoppningar så kör hårt. För de som vill grunda beslut i någon form av rationalitet så bör man vara försiktig i sin exponering mot allt som är relaterat till Kina. Man bör absolut inte drabbas av panik, men fortsätter den kinesiska fastighetsmarknaden neråt bör man inte bottenfiska i dessa sektorer!

Man bör vara extremt försiktig i sin exponering mot:
Alla Kinafonder
Alla gruvbolag
Alla underleverantörer till gruvindustrin (Atlas, Sandvik)
Alla stålbolag
Alla fonder inriktade mot Kanada, Australien eller Brasilien (stora råvaruexportörer)
Alla bolag som fraktar råvaror till Kina
Alla bolag som har någon betydande exponering mot Kina

Redan nu har svenska bolag märkt av svagheterna i den kinesiska ekonomin.

Låskoncernen Assa Abloys vd Johan Molin tror att bolaget även
under 2015 kommer kunna göra förvärv, även om Kina är ostadigt och
priserna högre. Det säger han på telefonkonferensen efter rapporten.

"Vi har redan sett par konkurser i Kina. Många konkurrenter har
gett krediter till byggbolag som inte kan betala dem och har ansträngd
likviditet. Många företag är av den anledningen till salu, men frågan
är vilka man vill gå in i", säger han.

"Vår formel har alltid varit att vi betalar för vad vi kan se och
betalar tilläggsköpeskillingar om de kan leverera vad de sagt. På så
vis skyddar vi oss så att vi alltid får det vi betalar för." (Länk)

De värsta prognoser för den kinesiska tillväxten de kommande åren är optimistiska. Det är inte omöjligt att Kinas tillväxt kommer vara noll någon gång de kommande åren. Detta kan tycks vara alarmistiskt, men givet den massiva bubbla Kina befinner sig i så är det ett högst sannolikt scenario. Nedanstående bild sätter lite perspektiv på hur gigantisk den kinesiska bubblan är. De flesta bubblor är grundade i någon form av positiv ekonomisk trend, men problem uppstår när trenden dras till en extrem.

Anekdot
En bekants bekant jobbar i Kina och han beskrev situationen så här:
"Här byggs det som fan och många lägenheter står tomma! Precis som **** säger så skulle här egentligen varit en bostadsmarknad som kollapsat, men staten håller detta under armarna."

Avslutningsvis ett litet axplock från Prem Watsa brev till aktieägare för året 2014.
(LÄS nedanstående NOGA och fundera över implikationerna)

"In the last few years we have discussed the huge real estate bubble in China. In case you continue to be a skeptic, here are a few observations from Anne Stevenson Yang, an American who has been in China for over 20 years and is the founder of JCapital Research in Beijing:

1. China added 5.9 billion square metres of commercial buildings between 2008 and 2012 – the equivalent of more than 50 Manhattans – in just five years!

2. In 2012, China completed about billion square metres of residential floor space – approximately 20 million units. For perspective, the U.S. at its peak built 2 million homes in a year.

3. At the end of 2013, China had about 6.6 billion square metres of new residential space under construction, around 60 million units.

4. Yinchuan, a city of 1.2 million people including the suburbs, has 30 million square metres of available apartments – roughly 300,000 units that could house 900,000 people. This is in addition to the delivered but unoccupied units. The city of Guiyang, capital of Guizhou Province, has roughly 5.5 million extra units for a city of 5 million.

5. In almost every city Anne has visited, pretty much the whole existing housing stock has been replicated and is empty.

6. Home ownership rates in China are estimated to be over 100% versus 65% in the U.S. Many cities report ownership over 200%. Tangshan, near Beijing, is one.

7. This real estate boom could only be financed through unrestrained credit growth. Since 2009, the Chinese banks have grown by the equivalent of the entire U.S. banking system or 15% of world GDP.

8. The real estate bubble has resulted in companies extensively borrowing and investing in real estate or lending on real estate in the shadow banking system. This is exactly what happened in Japan in the late 1980s.

9. And one observation of our own: Since 2009, the easing by the Federal Reserve combined with the explosive growth in China, backed by higher interest rates, has resulted in huge inflows (‘‘hot money’’) into China. The near unanimous view that the renminbi would strengthen has resulted in a massive carry trade where speculators have borrowed at low rates across the world and invested in China, almost always backed by real estate. The shadow banking system in China – i.e., assets not on the books of the major Chinese banks – is estimated by Bank of America Merrill Lynch to be approximately $4.7 trillion or 51% of Chinese GDP. Oddly enough, prior to the credit crisis, the U.S. had $4.5 trillion in asset-backed securities outstanding or approximately 31% of U.S. GDP. You know what happened then. When the flows reverse in China, watch out!

These observations remind me again of the following quote from Michael Lewis’ essay in Vanity Fair, ‘‘When Irish Eyes are Crying’’, which I wrote to you about in our 2010 Annual Report: ‘‘Real estate bubbles never end with soft landings. A bubble is inflated by nothing firmer than expectations. The moment people cease to believe that house prices will rise forever, they will notice what a terrible long term investment real estate has become and flee the market, and the market will crash.’’ Amen!" (Fairfax financial holding, annual report 2014)

När de som ska värna om den finansiella stabiliteten abdikerat

"Given how hard it is to accumulate capital and how easy it can be to lose it, it is astonishing how many investors almost single-mindedly focus on return, with a nary of thought about risk. Lured into their slumber by the 'Greenspan-now Bernake-put', an investment mandate of relative and not absolute returns, as well as a four-year period of generally favorable market conditions, investors seem to be largely oblivious to off the radar events and worst-case scenarios. History suggests that a reordering of priorities lies in the not too distant future." (Seth Klarman 2007)

(de som ska värna om den finansiella stabiliteten är centralbankerna eller i Sveriges fall, vår kära Riksbank. Jag ser ingen anledning till att skriva ner mina egna tankar om den monetära politiken när andra mer kompetenta individer redan beskrivit allt som finns att beskriva. Den mer positiva aspekten är att citering tar ganska lite tid att "skriva ner".)

En bekant till mig beskrev nationalekonomi som vetenskap enligt nedan:

"Nationalekonomi, läran om antagande" (person x)

Centralbankerna fortsätter missförstå faktumet att ekonomin är ett komplext system. De vägrar dra lärdomar från tidigare kriser och den misslyckade monetära politiken de senaste 15 åren. Flera år innan finanskrisen bröt ut sänkte FED räntan kraftigt, vilket i hög grad bidrog till fastighetsbubblan. FED ville väl och trodde att den lägre räntan skulle lösa en serie problem, men räntesänkningen fick konsekvenser ingen kunde föreställa sig. Räntesänkningen bidrog till en av de största fastighetsbubblorna någonsin.

2012 letter Seth Klarman

"If economics were a hard science like chemistry, you’d mix a little of this with a bit of that and the concoction would lead to strong economic growth, full employment, rising home prices, buoyant financial markets, and low inflation every time. But economics is a soft science, and real life simply doesn’t work so predictably. Though economists might wish otherwise, economics is, at its core, behavioral.  Modern economies are too complex to be reliably modeled; their connections and correlations are lose and imprecise, the second- and third-order effects largely immeasurable the fickle vagaries of individual and aggregate human behavior utterly unknowable. Put an economist in a powerful government job and provide levers that can be pulled to start the printing presses, set reserve requirements, fiddle with the Fed funds rate, expand the Fed’s balance sheet, and deliver indecipherable communiqués, and that economist will feel compelled to pull those levers. He or she, like a monkey with a typewriter, might even give us Shakespeare (or Adam Smith) on occasion. But mostly that economist will spout gibberish, a mélange of untested and potentially counterproductive measures that unleash all manner of unintended consequences." (Seth Klarman, 2012 letter) 

"Bernanke and Draghi seem intent on buying back bonds indefinitely, whether or not their actions deliver an economic recovery and in spite of any unpleasant side effects. It is clear after four years and counting that their efforts have not delivered as predicted. Only a zealot would continue on with a plan that is not working and, in defiance of reason, massively expand it. But for Bernanke and Draghi, coming up short only seems to steel their resolve. In the words of The Wall Street Journal’s Richard Barley, “quantitative easing, a shocking development when first implemented, has now become mainstream.” The greatest danger? How swiftly market participants have come to accept such actions as normal. What could possibly go wrong? Well, just about everything: markets distorted, future returns diminished, moral hazard snuffed out, new bubbles inflating, caution abandoned, inflation unleashed. When investors come to believe that downside tail risk has been extinguished, it emboldens them to pay higher prices, there by accepting more risk with less return. In this case, such excesses are not a mere side effect. As crazy as it seems, especially given who the masterminds are, reckless investor behavior is, in fact, the planned objective. But unlike most plans, there is no fallback position and no feasible exit. Why is no one asking hard questions about these policies? lf they are the proper responses to economic conditions, why haven’t they worked as predicted? Why, four years in, are things so bad that efforts must be redoubled?" (Seth Klarman, 2012 letter)

Men Seth Klarman beskriver situationen ännu bättre i ett senare brev;

Q3 2012 Shareholder Letter

"It is clear that someday the Fed will decide that the economy has strengthened sufficiently to end and then potentially reverse QE and zero-rate policies. Any possible sale of trillions of dollars of securities owned by the Fed, at such time would most likely be at a substantial loss given that interest rates would likely have risen and bond prices have fallen. Also, when people with a 30 year, 3.5% mortgage seek to move at a time when new mortgages now cost 5% to 6% or more, buyers will pause, reducing demand and driving house prices lower.QE3 may deliver a dose of helium to housing prices, but eventually helium leaks out of balloons, and gravity pulls them to earth. What kind of policy is this: untested; inflationary; eroding free market signals; diverting more of the country's resources toward housing at the expense of priorities such as infrastructure, technology, or science and medical research; and inevitably only a temporary fix with no enduring benefit?

Finally, we must question the morality of Fed programs that trick people (as if they were Pavlov's dogs) into behaviors that are adverse to their own long-term best interest. What kind of government entity cajoles savers to spend, when years of under-saving and overspending have left the consumer in terrible shape? What kind of entity tricks its citizens into paying higher and higher prices to buy stocks? What kind of entity drives the return on retirees' savings to zero for seven years (2008-2015 and counting) in order to rescue poorly managed banks? Not the kind that should play this large a role in the economy." (Seth Klarman, Q3 2012 Shareholder Letter)

Q3 2013 Shareholder Letter

"Is it possible that the average citizen understands our country's fiscal situation better than many of our politicians or prominent economists?

Most people seem to viscerally recognize that the absence of an immediate crisis does not mean we will not eventually face one. They are wary of believing promises by those who failed to predict previous crises in housing and in highly leveraged financial institutions.

(...) When an economist tells them that growing the nation's debt over the past 12 years from $6 trillion to $16 trillion is not a problem, and that doubling it again will still not be a problem, this simply does not compute. They know the trajectory we are on.

When politicians claim that this tax increase or that spending cut will generate trillions over the next decade, they are properly skeptical over whether anyone can truly know what will happen next year, let alone a decade or more from now.

They are wary of grand bargains that kick in years down the road, knowing that the failure to make hard decisions is how we got into today's mess. They remember that one of the basic principles of economics is scarcity, which is a powerful force in their own lives.

They know that a society's wealth is not unlimited, and that if the economy is so fragile that the government cannot allow failure, then we are indeed close to collapse. For if you must rescue everything, then ultimately you will be able to rescue nothing.

They also know that the only reason paper money, backed not by anything tangible but only a promise, has any value at all is because it is scarce. With all the printing, the credibility of our entire trust-based monetary system will be increasingly called into question.

And when you tell the populace that we can all enjoy a free lunch of extremely low interest rates, massive Fed purchases of mounting treasury issuance, trillions of dollars of expansion in the Fed's balance sheet, and huge deficits far into the future, they are highly skeptical not because they know precisely what will happen but because they are sure that no one else--even, or perhaps especially, the  policymakers—does either." (Klarman, Q3 2013)

Det är sorgligt hur den monetära politiken allt mer  visar en total avsaknad av långsiktighet. Centralbanker försöker medvetet/omedvetet blåsa upp tillgångsbubblor över hela världen, vilket de har lyckats förhållandevis väl med. Tyvärr kan centralbanker inte lösa några av de strukturella problemen och den monetära politiken kommer självfallet få långsiktiga konsekvenser.

Det är viktigt att komma ihåg att den höga tilltron till centralbankerna idag på INTET sätt är ny, utan denna överdrivna tilltro har uppstått flera gånger tidigare genom historien. Inför finanskrisen var också tilltron stor till centralbankerna och vi måste sannerligen var i en ny "centralbanksekonomi" om alla dessa felallokering som sker inte medför några konsekvenser.

Jag tvivlar på att centralbankerna kommer hinna höja räntorna innan bubblorna som byggts upp i världsekonomin brakar samman. Vi kan alltså gå in i en djup recession med räntorna i botten och rekordhöga skuldnivåer, men mest av allt ingen förmåga att förmildra fallet. Förmågan att förmildra fallet är begränsad då stater redan har uttömt förmågan stimulera genom ökad belåning och centralbankerna har satt räntorna till noll. Vi balanserar på en knivsegg och risken är att ekonomin inte gör vad centralbankerna önskar, fallhöjden i ett sådant scenario är större än vad de flesta vågar föreställa sig.

Kort sagt:
Vägen till framgång när man investerar är att villkorslöst BTFD (Buy The Fucking Dip) och BTFATH (Buy The Fucking All Time High), för oavsett vad som sker med värderingarna på börsen och den makroekonomiska utvecklingen så kommer centralbankerna alltid säkerställa att mindre begåvat beteende (självcensur) inte får några som helst konsekvenser. Vilken fantastisk marknad eller hur? det är nästan som om det vore för bra för att vara sant?

Valutor komplicerar allt och är ett irritationsmoment

(nedanstående bör ses som mindre välgrundade spekulationer.)

Att äga aktier utomlands har blivit allt mer populärt bland bloggare. Utländska marknader öppnar upp för större möjligheter och den svenska marknaden är väldigt dyr i förhållande till de flesta närliggande länder. Generellt har valutorna gått i "rätt" riktning den senaste tiden och det vore ganska underligt om det skulle göra det för all framtid.

USD har stigit något fruktansvärt den senaste tiden och USD kan självfallet fortsätta stiga (vad vet jag). USD har stigit eftersom ECB/Riksbanken trycker pengar, vilket sprider glädje över aktiemarknaderna och leder till att valutan pressas. Det är svårt att säga vad som kommer hända med USD de kommande åren, men man bör inte utesluta mean reversion. De flesta ledande indikatorerna för den amerikanska ekonomin har försvagats markant den senaste tiden.

Vad som händer med världsekonomin är förstås irrelevant för aktiemarknaden. Som en bekant till mig beskrev det (ironiskt):

"Du förstår inte, bolagsvärderingar och makroekonomisk utveckling spelar ingen roll! Det enda som spelar någon roll är hur många miljarder ECB trycker." (person y)

USD har stärkts med 35% på ett år i förhållande till SEK. CAD har stärkts med 17,6 % i förhållande till SEK och USD har stärkts med 15% i förhållande till CAD. Dessa valutaförändringar är så pass stora att de innebär substantiella risker OM dessa valutors värde skulle återgå något.

Fairfax handlas i CAD som stärkts i förhållande till SEK och balansräkningen hålls i USD som i sin tur stärkts i förhållande till CAD. Jag är ingen expert inom hur man värderar valutor, men man bör ta höjd för att valutan kan gå åt andra hållet (gud förbjude) en vacker dag. Det vore ganska otroligt om utvecklingen det senaste året upprepas.

Fairfax är som jag tidigare poängterat varken billigt eller dyrt idag och om Fairfax uppnår sitt avkastningsmål (15%) i framtiden blir många glad. När man läser Fairfax årsredovisning imponeras man över den riktning Prem Watsa styr bolaget i och vilken högkvalitativ verksamhet han bedriver. Samtidigt är försäkringsverksamheten (speciellt OdysseyRe) volatil, men det ska betonas att försäkringsverksamheten bedrivs konservativt i en "soft market".

Som med allt annat bör man se på Fairfax långsiktigt. Man bör dock (i min ödmjuka mening) lämna ett stort utrymme för att kunna öka i framtiden, givet situationen idag. Vad man kan vara trygg med är att Fairfax bedrivs extremt konservativt och är skyddat vid en nedgång på marknaden. Derivatexponering får man idag gratis och om kraftig deflation uppstår kan Fairfax göra väldigt stora vinster på dessa kontrakt i förhållande till bookvalue.

Desto längre investeringshorisont man har desto mindre roll spelar valutan i dagsläget, men en sammantagen "permanent valutaförlust" om 20-25% sänker avkastningen avsevärt över tid. Framtiden får utvisa vad som sker och att vara försiktig kanske visar sig vara olämpligt.

(Analys 2014 då Fairfax var något lägre värderad) http://www.gurufocus.com/news/281285/fairfax-financial-assurance-in-insurance

Rättelse Fairfax p/b ratio

Tyvärr är jag inte läskunnig, vilket ställer till med problem från och till.

Av någon anledning trodde jag att Fairfax redovisning skulle vara i kanadensiska dollar eftersom Fairfax är baserat i Kanada. Redovisningen är i amerikanska dollar, vilket leder till att beräkningen av p/b ration i föregående inlägg är felaktiga.

Book value per share 395 (US dollar) och p/b ration för Fairfax blir 1,375 (dagens kurs än så länge).

Common shareholders’ equity 8,361.0
Preferred stock 1,164.7

har beräknat bookvalue utifrån Common shareholders equity. Om man adderar positioner som Fairfax har på balansräkningen under "fair value" (nedan) så blir book value per share 434 och p/b ration 1,25.

"Also, when you review our financial statements, please remember that when we own more than 20% of a company, we equity account, and when we own above 50%, we consolidate, so that mark to market gains in these companies are not reflected in our results. Let me mention some of those gains. As you can see in note 6 to our consolidated financial statements, the fair value of our investment in associates is $2,071 million while its carrying value is $1,618 million, representing an unrealized gain of $453 million which is not on our balance sheet. Also, we own 73% of Thomas Cook India and 74% of Ridley, which are consolidated in our statements. The unrealized gain on these two positions, based on market values as of December 31, 2014, is $378 million. This brings the total unrealized gain not reflected on our balance sheet to $831 million." (Fairfax Annual report 2014)

Fairfax är alltså inte dyrt om man beaktar de 831 miljoner som inte reflekteras på balansräkningen. Fairfax är varken billigt eller dyrt idag. Köper man Fairfax idag får man en väldigt kvalitativ verksamhet och en av världens bästa kapitalförvaltare. Kan Fairfax förvalta kapitalet till nära historiska normer (15% årligen) i framtiden så finns det potential. Det finns också en möjlighet att Prem Watsa får rätt den kommande 5 års perioden och då kan derivat kontrakten öka kraftigt i värde. Har Prem Watsa fel har derivat kontrakten en begränsad nedsida.

Prem Watsa är förberedd för nästa blodbad

Fairfax Financial publicera nyligen sin årsrapport och denna rapport är av någon anledning (okänd) inte lika populär som Berkshires årsrapport. Fairfax är förberedd för nästa ekonomiska kris med en stor kassa, en helt hedgad aktieportfölj och gigantiska derivat kontrakt som ökar i värde vid händelsen av en djup deflationär kris. Prem Watsas Fairfax är ett av de mest välskötta försäkringsbolagen i världen. Tyvärr handlas bolaget till ett högt p/b ratio, vilket är väldigt tråkigt.

För den intresserade= en artikel om vem Prem Watsas är.

Jag undrar om man ska köpa Fairfax eller ej. Hade p/b ration varit 0,8-1,1 hade det varit en "no brainer". Hade p/b ration varit 1,2 hade det varit godtagbart, men tyvärr överstiger ration 1,4. (beräkningen här är felaktig, se nästa inlägg för rättelse)

Nu till Prem Watsas tankar.

Chairman`s letter to shareholders, 2015 mars, Fairfax;

Om IT-bubblan 2.0

"The Wall Street Journal says that worldwide there are 73 companies that are valued at more than $1 billion by venture capital investors, versus half that number prior to the dot.com crash. The third column of the table above shows the ratio of the latest valuation of each company to its total cumulative equity funding raised from inception. So Uber has a valuation of $41.2 billion as compared to the cumulative equity capital raised of $2.8 billion – i.e., the valuation is a hefty 14.7 times all of the money that was raised by the company. We’re confident that most of this will end as other speculations have – very badly!"

Caveat Emptor ('let the buyer beware')
We had to endure years of pain before harvesting the gains of 2007 and 2008. While we hope the world economy muddles through, we continue to protect our company from the significant unintended consequences that prevail today.

The CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) Ratio for the S&P500 is currently at 28 times. It has been higher only twice before; both times ended badly. The first time was in 1929 and the second time during the dot.com boom of 1999 to 2002. The rising U.S. dollar (with over 40% of the average S&P500 companies’ earnings coming from abroad) and the current record after-tax profit margins, combined with deflation, could result in significant declines in the earnings of the S&P500 companies – just as the index hits record highs. We say ‘‘caveat emptor’’, and continue to be very cautious about our equity positions. I have reminded you many times in past Annual Reports of the warning from the distant past from our mentor Ben Graham: ‘‘Only 1 in 100 survived the 1929 – 1932 debacle if one was not bearish in 1925’’.

(vän av ordning påpekar förstås att räntorna är låga, vilket motiverar oändligt höga priser på bolag)

Om deflation och Fairfax exponering mot ett scenario med hög deflation
"Hedging our common equity exposures has been very costly for us over the last five years – particularly in 2013. However, we did warn you that we wanted to be safe rather than sorry – our time will come again! We have worried about deflation in the past few years in our Annual Reports – it is now upon us! In spite of QE1, QE2 and QE3 and some twists, we saw deflation in the U.S. in the second half of 2014, as shown in the table below:

(...) We have had deflation at an annualized rate of 3% in the second half of 2014 in the U.S.! And it is not going away. In fact, in January 2015, the U.S. reported its first year-over-year decline in the CPI index since 2009 of 0.1%. In Europe, we had deflation of 0.5% in the second half of 2014, as shown in the table below:

(...) With deflation in the air, our CPI-linked derivatives, with a notional value of $112 billion, have come to life. In the fourth quarter of 2014, these derivatives doubled in market value from $110 million to $238 million as shown in the table below – but they are still only at 1⁄3 of our cost!

(...)While the deflation derivatives are very volatile, if we are right, these derivatives may become as valuable as our CDS derivatives became in 2007/2008. In fact, our CDS derivatives first began moving upwards in the first quarter of 2007 with the demise of New Century Capital.

(...) Given our concerns about China, which we detailed in last year’s Annual Report, we have for a few years now expected commodity prices to collapse. And collapse they did in 2014, as shown in the table below:"

Vad oroar sig Prem Watsa för? Förutom framtida deflation och  IT-bubbla 2.0 (artikel)?

Chairman`s letter to shareholders, 2014 mars (Fairfax);

"Last year, I quoted a major U.S. bank CEO who famously said, ‘‘As long as the music is playing, you have to get up and dance.’’ You can see how difficult it is not to dance! And what a party it was in 2013! The S&P went up 30% while the Russell 2000 was up 37%. As discussed earlier, the high tech stocks were soaring – particularly those with no earnings and very little revenue. Tesla Motors, for example, sold 22,477 cars in 2013 but commands a market cap of $31 billion, while Fiat, which we like, sold 4.4 million cars but has a market cap of only $14 billion. Amazon has a market cap of $167 billion but has not earned more than $1.2 billion in any one year since it went public in 1999. Facebook has recently made a $19 billion offer for WhatsApp – a company with approximately 50 employees and $20 million in revenue. This is the poster child for the excesses that prevail in the tech world!

Signs of speculative excesses are everywhere – even though the U.S. economy is still very tepid. The world might muddle through as it did in 2013, but the grand disconnect between stocks and bonds, and the real economy, continues. You will remember, we consider the 2008 – 2009 contraction to be a one in 50 or a one in 100 year event – similar to the 1930s in the U.S. and Japan since 1990. Because of massive fiscal and monetary stimulus in the U.S., the economic consequences have yet to play out. We continue to worry about the unintended consequences, and continue to hedge our common stock portfolio for the reasons discussed in our last few Annual Reports. Just to highlight a few of them:

1. The U.S. total debt/GDP ratio is at a very high level and significant deleveraging is yet to come. This applies to Europe and the U.K. also.

2. Economic growth in the Western world is still very weak in spite of huge monetary and fiscal stimulus by the Fed and the ECB. In nominal and real terms, annually since 2009 the U.S. only grew by 3.9% and 2.3% respectively (while Europe grew by 1.6% and 0.5% respectively). In spite of this anemic growth, after-tax profit as a percentage of GDP in the U.S. is at the highest level of the last 60 years.

3. Inflation in the U.S. and Europe, after five years of huge fiscal stimulus, is still in the 1% area – and falling. We remind you that it took five years after the stock market crash in 1990 before Japan saw deflation – and this deflation continued for most of the following 19 years.

4. QE1, QE2 and QE3 have helped the financial markets but have not worked in the real economy. What happens when everyone realizes that the Fed and the ECB have no more bullets?!

5. There is a monstrous real estate and construction bubble in China, which could burst anytime. It almost did in 2011 but China increased its credit growth significantly since then.

6. Reaching for yield continues everywhere, with junk debt at record low yields, emerging market debt in U.S. dollars at very low yields and corporate bonds at very low spreads. Many emerging market countries also have significant external debt in foreign currencies. All vulnerable to a ‘‘risk off’’ run on the bank!"