"Avanza indikatorn" och den senaste nedgången i ett historiskt perspektiv

"Avanza Indikatorn"

Jag gick igenom hur antalet "Avanza kunder" förändrats så långt bak i tiden som datan är tillgänglig. "Depåkunder" likställs med "kunder" nedan. Jag väljer att fokusera på antal kunder framför antalet konton, eftersom Avanzas användare gått från att ha drygt 1 konto per kund till 1,8 konto per kund.

Nedan ser man förändring (år över år) i antalet Avanza kunder. Siffran för 2015* representerar bara hur många nya kunder som Avanza fick under första halvåret 2015. Avanzas kundtillväxt var svag under IT-bubblans krasch, finanskrisen och eurokrisen. Mellan 2005-2013 tillkom drygt 15000-30000 nya kunder varje år. 2014 var kundtillväxten väldigt stark och under det första halvåret 2015 (2015*) var kundtillväxten lika stark som under helåret 2014.
¨

Om man kollar på förändringen i antalet kunder på halvårsbasis ser det ut enligt nedan och grafen nedan reflekterar bättre den extrema tillväxten under först halvåret 2015.

Det är svårt att säga något definitivt utifrån detta och det kan bara vara en slump att datan ser ut enligt ovan. Avanzas kundtillväxt sker ej linjärt, därmed kan enstaka år avvika kraftigt från tidigare år och detta kan leda till att man drar förhastade slutsatser av slumpmässiga variationer. Dessutom har Avanza bräddat sitt "sortiment" och därmed är kundtillflödet inte lika starkt relaterat till aktiemarknaden längre. Jag kan tänka mig att den låga räntan på bankkontot förmår individer att gå över till banker som Avanza för att få en högre ränta.

Kundtillväxt under 1,5 år (2014-första halvåret 2015)= 107000
Kundtillväxt under 4 år (2010-2013)= 114327

Denna kundtillväxt är ju väldigt extrem så jag ville kolla hur det såg ut för Nordnet i samma period. Det visa sig vara svårt att hitta antalet "aktiva kunder" för Sverige under en längre period. Nordnet har också gjort en del förvärv under åren och det försvårar en jämförelse. Nordnets kundtillväxt i Sverige ("aktiva kunder") såg ut enligt nedan:

2014: 12200
2015 (första halvåret): 8900

Så Nordnets kundtillväxt första halvåret 2015 var stark i förhållande till helåret 2014, men mer kan man inte säga.  Man kan bara konstatera att Nordnet blir krossad av Avanza i Sverige och det av uppenbara skäl, vem föredrar Nordnet framför Avanza? 

Den senaste nedgången?

Man bör komma ihåg att inte ens de värsta börskrascher sker rakt neråt. Man bör också komma ihåg att det är omöjligt att skilja starten på en krasch från en tillfällig nedgång. En "börskrasch" tar 1-3 år och man bör komma ihåg att kraschen 2008 var förhållandevis hastig. Placerare bör börja köpa när undervärderade tillgångar uppstår, men det kan vara svårt när man inte reducerat sin exponering och när man har svårt att avgöra vad som faktiskt är undervärderat. 

Det är troligt att centralbankerna börjar intervenera på marknaderna och man får helt enkelt se om marknaden kan återfå riskviljan igen. Redan nu har ECB och FED ledamöter börjat intervenera verbalt. FED ledamöter talar om att skjuta fram räntehöjningen i september och ECB ledamöter öppnar upp för nya stimulanser. Om dessa "verbala" interventioner kommer omsättas i handling eller endast är prat från enstaka individer är svårt att veta. 

En del talar om att det är nu förmögenheter skapas och personligen kan jag inte se att några gigantiska möjligheter uppstått. Eller som Vito Maida beskrev nedgången i oktober:

(Patient Capital Management inc, 2014-09)

Som man kan se nedan har marknaden historiskt varit volatil och de senaste 15 åren är i mångt och mycket en anomali. Nedanstående data gäller den amerikanska börsen och den svenska börsen bör vara mer volatil. Mycket riktigt har den svenska börsen varit mer volatil än den amerikanska de senaste åren, men faktum kvarstår att den senaste nedgången inte är dramatisk, annat än i sin hastighet. 

https://www.americanfunds.com/individual/planning/market-fluctuations/past-market-declines.html

De senaste 6 åren har alla dippar varit köplägen och det kommer krävas en del för att placerare skall avskräckas. Även om jag tror att världsekonomin är dålig, så har inte prisfallet på den kinesiska fastighetsmarknaden återupptagits. Samtidigt kan något annat gå fel och björnmarknader behöver inte sammanfalla med recessioner eller vinstfall. Det är också viktigt att skilja på vilken ekonomisk statistik som är ledande och vilken som är eftersläpande.

https://twitter.com/hussmanjp/status/636962745498365952

Vad som är obehagligt är att många bolag har ungefär samma vinstnivå idag som de hade 2007. Sedan 2007 har vinsttillväxten varit svag och vi talar fortfarande om en "återhämtning" efter 6 år. Vad som är mest obehagligt är att börsen förmodligen inte skulle stå på 70% av dagens nivåer om ränteläget vore normaliserat. Uppgången bygger på luft och har drivits uppåt av kontinuerliga centralbanksinterventioner, detta kommer funka tills det inte gör det längre.

via Lance Roberts, (färgade områden anger start och slut på olika stimulanser (QE).

Det är ganska häpnadsväckande hur amerikanska ekonomer talar om att man bör skjuta fram den första räntehöjning på 0,25%. Hela den monetära politiken har anpassat sig efter marknaderna och det var också därför ECB intervenerade i oktober. När kommer marknadens stödhjulen tas bort? När kommer centralbankernas fokus skifta från marknaderna till att driva en ansvarsfull politik? Under de senaste 20 åren har centralbanksledamöters förnuft ersatts av en överdriven tilltro till modeller och en strävan efter att "optimera" ekonomin.

I sammanhanget bör man också komma ihåg att den ekonomisk statistiken sammanställs i efterhand och därför vet man sällan att man är i en recession. Björnmarknaden har alltså ofta inletts när "recessionen" dateras, vilket denna grafen från Lance Roberts illustrerar.

Belåningen på den amerikanska börsen minskade något i juli, men det är knappast ett gigantiskt ras. 2000 och 2007 skedde väldigt stora ras i belåningen inför marknadstoppen, men det inträffa knappast i juni. Riskaversionen på den amerikanska börsen var alltså relativt oförändrad. Kanske dök belåningen i augusti, men än så länge är det intet nytt på denna fronten.

Det kommer alltså inte komma några tydliga signaler om vart marknaden är på väg. Det är omöjligt att skilja starten på en krasch från en tillfällig nedgång och man kan bara hoppas på den riktningen man önskar.

Riskerna med återköpen av aktier och en varning till alla utdelningsinvesterare

Viacom är en gigantisk mediekoncern som äger diverse TV-kanaler och så vidare. Viacoms vinst efter skatt växte "bara" med 11% (blå) mellan 2011 till 2014, men vinsten per aktie växte med 51% (röd).

Hur åstadkom Viacom detta underverk? Jo genom att slakta balansräkningen,öka belåningen kraftigt och göra "buybacks". Soliditeten (utan hänsyn till obeskattade reserver) har gått från 42,5% till 13,3% i Q3 2015.

Viacoms stora återköp elda på ett stort rally i aktien, tills plötsligt vinsten började falla under 2015. Den sjunde april gick ledningen för Viacom ut och sa att de "tillfälligt" skulle sluta med återköpen. Detta är symptomatiskt för "buybacks" där ledningen ofta gör återköp vid höga värderingar och slutar vid lägre. 

Man kan diskutera om detta kursras är en överreaktion och ett potentiellt köpläge? Viacom ser relativt billigt ut, och är man sugen rekommenderas denna analysen på seeking alpha. Under vilka omständigheter som helst är det oroande att börsen drivs i så högre grad av återköp av aktier, då dessa återköp är cykliska.

John Hussman skrev nyligen om buybacks (återköp av aktier) och nedan finns några utdrag.

"The opposite of a debt-equity swap, of course, is a debt-financed stock repurchase, which leverages up the claims of existing shareholders. One of the more troubling aspects of the Federal Reserve’s suppression of interest rates is the speculation it has encouraged, by giving companies access to enormously cheap funding on a 5-7 year horizon. Though nominal economic growth has been tepid, revenue growth has turned negative, and profits as a share of GDP have been falling for more than a year, companies have scampered to boost their per-share earnings by taking out debt to repurchase and reduce the number of shares outstanding. This leveraging has been done at market valuations that are near the highest levels in history on historically reliable measures.

See, the timing of buybacks at an aggregate level has nothing to do with value. As Albert Edwards at SocGen has often observed, not only do buybacks increase at rich market valuations and dry up in depressed markets, they are also typically financed by issuing debt. What drives buyback activity is not value, but the availability of cheap, speculative capital at points in the business cycle where profit margins are temporarily elevated and make the increased debt burden seem easy to handle.

(...)One emerging problem here is that credit spreads in corporate debt have begun to widen considerably, increasing the cost of debt, while profit margins continue (predictably) to come under pressure. Corporations tend to press their luck when it comes to buybacks, largely because profit margins tend to be deceptively high at major market peaks, but it’s difficult to maintain a high pace of repurchases when fading revenue growth and narrowing profit margins are joined by wider credit spreads.

The larger problem with repurchases is that debt-financed buybacks effectively put investors on margin. As corporations have borrowed in order to aggressively buy back their stock near the highest market valuations in history, existing stockholders have quietly become heavily leveraged, without even realizing it.

(...)So not only is the equity market at the second most overvalued point in U.S. history, it is also more leveraged against probable long-term corporate cash flows than at any previous point in history. As we observed during the housing bubble, yield-seeking by investors opens the door to every form of malinvestment. The best way to create a debt-financed wave of speculative and unproductive activity is to starve investors of safe return. In 2000 that wave of speculation focused on technology. The next Fed-induced wave of speculation focused on mortgage securities, which financed a housing bubble. In our view, the primary avenue of speculation in the current cycle has been debt-financed corporate equity purchases." (http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc150817.htm)

Mängden "buybacks" drivs alltså inte av att bolagsledningar vill köpa tillbaka undervärderade aktier, utan buybacks drivs av tillgången på spekulativt kapital. Det är också därför som "buybacks" sker vid "börstoppar" och upphör under björnmarknader. Under björnmarknader försvinner oftast riskviljan och därmed försvinner också det spekulativa kapitalet. Eftersom centralbankerna eldat på ett sökande efter avkastning leder detta till att spekulanter indirekt finansierar bolagsförvärv och återköp av aktier. I spekulanternas strävan efter avkastning söker sig det riskvilliga kapitalet till obligationsmarknaden, där kapitalet i sin tur lånas ut till företag som gör "buybacks". Dock glömmer spekulanterna bort risken för framtida betalningsinställelser och risken för förändringar i riskviljan.

Nedanstående graf  från John Hussmans marknadskommentar (2014-09) illustrerar grafiskt det jag precis beskrivit.

Med rekordhöga återköp av aktier får man hoppas att denna gången är det annorlunda.

(bild från denna artikeln)

Vad som brukar ske är att någonting leder till att spekulanterna får kalla fötter och försöker rädda sitt kapital. Sedan kommer bolagens marginaler under press och plötsligt blir de nyligen utgivna obligationerna svåra att betala tillbaka.

I min mening riskerar utdelningsinvesterare att drabbas hårt i nästa nedgång. Ofta kollar utdelningsinvesterare ensidigt på direktavkastning, utan att ta hänsyn till utdelningens andel av resultatet. Många av dessa placerare inser inte att direktavkastningen kanske är alla den avkastning de kommer få från bolaget. Spekulanterna missar också att bolagens vinster är föränderliga och att bolagen kan tvingas skära ner på utdelningen.

Här kommer en varning från Carl Icahn till alla utdelningsinvesterare och de som "sträcker" sig efter avkastning bland aktier, obligationer och preferensaktier.

Förslagsvis ser man mellan 0.00-2.00

https://www.youtube.com/watch?v=sBRphbVzS44

Uppdatering KLX inc

Jag har sålt KLX inc efter att jag upptäckt att jag klantat mig rejält. Tyvärr är jag varken så begåvad eller intelligent som jag skulle önska.

"Tes: Aerospace bör med lätthet värderas till p/e 15. Om Aerospace värderas till p/e 15 värderas Aerospace högre än KLX incs market cap. Förhoppningsvis vänder Energy Services tillbaka till lönsamhet och därmed ges en gratis option mot högre olje/gas priser. Skulle oljepriset förbli lågt är risken inte jätte betydande, givet den högkvalitativa verksamheten mot flygindustrin och den låga multipeln. Energy Services expanderar nu och sker en vändning i oljesektorn har bolaget goda förutsättningar för att dra nytta av vändningen." (inlägg den 28 juni 2015)

Jag missa en väldigt viktig "detalj" i KLX incs räkningar och detta leder till att hela investeringen faller ihop. Varför jag missa att ta KLX incs kapitalstruktur i beaktelse vet jag ej. Kanske var jag lite för optimistiskt lagd när jag kolla på KLX inc och blev förblindad av de trevliga siffrorna, samt att Baupost tagit en position. Denna miss leder till att KLX incs lönsamhet är betydligt mindre än jag räknat med. Man kan fortfarande rättfärdiga investeringen om man besitter gudomliga insikter och vet att oljepriset kommer återvända till 110 dollar per fat inom kort, men uppsidan har blivit mindre. Däremot har risken för en större kapitalförlust ökat vid händelsen av en längre period av "låga" oljepriser. Någon gratis option existerar alltså inte!

När man upptäcker att man gjort ett misstag blir det lätt så att man försöker rättfärdiga investeringen och detta är ett mycket farligt agerande. Är tesen död så är den död och därmed bör man avsluta positionen. Jag ursäktar den felaktigt optimistiska informationen i det tidigare inlägget.

Dollarkursen har gått åt rätt håll och förlusten blev -10% och innehavet uppgick till 3,5% av min "portfölj". Vad som händer fortsättningsvis är svårt att säga och jag skulle inte bli förvånad om att KLX inc kommer utvecklas väldigt bra på sikt. Jag har sålt något som Baupost (Klarman) köper och oddsen för att jag har rätt på sikt är låga. Dock "förstår" jag inte varför Baupost äger KLX inc och därmed är det dags att avsluta positionen.

“There is a complicating factor that makes the handling of investment mistakes more difficult. This is the ego in each of us. None of us likes to admit to himself that he has been wrong. If we have made a mistake in buying a stock but can sell the stock at a small profit, we have somehow lost any sense of having been foolish. On the other hand, if we sell at a small loss we are quite unhappy about the whole matter. This reaction, while completely natural and normal, is probably one of the most dangerous in which we can indulge ourselves in the entire investment process." (Philip Fisher)

Securitas och Capio

Securitas
Jag anser att Securitas avskrivningar väl reflekterar de underliggande investeringsbehoven, men om man vill kan man justera upp vinsten med några procent. Nedanstående tabell är från Securitas årsredovisning 2006 och visar omsättning och vinst per aktie mellan 2004-2006. Under denna perioden "toppade" Securitas vinst per aktie, men trots detta prissätts Securitas som ett tillväxtbolag?

	2004	2005	2006
Total försäljning	53,4 miljarder	58,2 miljarder	60,5
Vinst per aktie för den kvarvarande verksamheten och före jämförelsestörande poster	5,47	6,24	5,97

Denna tabell från aktiespararna visar hur Securitas nettoomsättning utvecklats mellan 2007 och 2014. Det kan vara svårt att se, men Securitas vinst per aktie har varit mer eller mindre stillastående sedan 2004. Sedan 2009 har utdelningen per aktie varit 3 kr.

Securitas är förstås ett väldigt fint och lönsamt bolag, men ovanstående data visar hur svårt det kan vara för bolag att växa under lönsamhet! Trots att nettoomsättning gått från 53 miljarder 2004 till 70 miljarder 2014 har vinst per aktie varit stillastående. 2015 kommer Securitas göra jättestora valutavinster och vi kan alla glädja oss åt detta, men jag tvivlar på att resultatet 2015 kommer kunna upprepas.

Nedan ser man vilket tillväxtföretag Securitas är med sin helt fenomenala organiska tillväxt!

2005 var Securitas undervärderad och sedan värderades bolaget upp. Kursen stabiliserades kring 55-75 kr mellan 2008 till slutet av 2014. Värderingen kring 55-75 kr var rimlig, givet Securitas svaga tillväxtmöjligheter och en sådan värdering skulle kunna ge en prospektiv avkastning om drygt 4-6% till låg risk. I min ödmjuka mening var värderingen ansträngd när aktien stod i 75 kr.

Vid 55kr - 5,5% direktavkastning - p/e kring 9-11
Vid 75 kr- 4% direktavkastning - p/e kring 12,5-14

Under slutet av 2014 började vansinnesrallyt, då antog Securitas värderingar som är klart för höga.

Efter rallyt värderas Securitas till drygt 19-21 gånger årsvinsten och ger en direktavkastning om 2,6%. Vid "toppen" (125kr) värderades Securitas till p/e 21-23 och en direktavkastning om 2,4 %. Securitas är inget tillväxtföretag och direktavkastningen är den primära avkastningskällan. De som äger Securitas får hoppas att det sker en hastig vinsttillväxt de kommande åren. En hastig vinsttillväxt är inte omöjlig, men får anses vara osannolik. De som äger Securitas bör förvänta sig en avkastning om 2-3,5% de kommande 10 åren, med en betydande risk för en kurskollaps om 50%.

Fast vi är ju nu i en "TINA" miljö (there is no alternative) så allt kommer säkert gå bra.

Capio
Det är ganska kul att kolla på Capio som är fullproppad med goodwill, har stora skulder och några större vinster syns inte till. Under Nordic Capitals ledning började Capio förvärva mängder med bolag och det är just därför Capio är högt belånad och fullproppad med Goodwill.

Detta resultatet ska jämföras med börsvärdet på 8,4 miljarder kronor. Capio ser ut att ha goda förutsättningar att betala tillbaka sina skulder, de täcker ju räntekostnaderna nästan två gånger! Om man vill kan man justera upp EBIT med typ 100-200 miljoner sek, givet att man anser att Capios återinvesteringsbehov är något lägre än de avskrivningarna som görs.

Efter att ha kollat på siffrorna föreställde jag mig att Capio notering blev ett fiasko och att kursen var stillastående eller nedåtgående. För vilken institution och ansvarstagande förvaltare beter sig så illa mot sina klienter att de köper Capio? Fast jag blev förstås förvånad, Capios kurs steg som mest med 29% på en månad.

Man frågar sig hur svårt det är att vara en riskkapitalist? Oavsett hur dåliga investeringar man gör kan man alltid använd börsen som soptipp och dumpa sina misslyckande? Det är bara att gratulerar Nordic Capital för deras fantastiska förmåga att leda bolag och deras fantastiska förvaltarskicklighet! Några moraliska bekvämligheter lär Nordic Capitals ledning inte ha efter att kört detta bolag i botten.

Nyemission kommer kunna sänka skuldsättningen något och förbättra lönsamheten när räntekostnaderna minskar. Dock kommer Capio ha stora problem att betala tillbaka sina skulder om inte de lyckas öka lönsamhet kraftigt. Om inte lönsamheten ökar får de förmodligen skära ner på underhållsinvesteringar i vårdbolaget för att på så sätt kunna öka kassaflödet.

Capio kan också underlätta skuldbördan genom att sälja av tillgångar och föga förvånande började Capio göra detta redan innan noteringen. Framtiden får utvisa om bolagets lönsamhet ökar och försöken att minska skuldsättningen visar sig vara tillräckliga.

Från årsredovisning 2014

Veckan komiska inslag består av en graf och en video

Ovanstående graf förklaras av nedanstående klipp

https://www.youtube.com/watch?v=BzAdXyPYKQo

Seth Klarmans 20 lärdomar från finanskrisen (2010)

Jag insåg att jag tidigare lagt upp detta, men dess relevans bara ökar ju längre denna cykeln pågår. Sedan kan man också dra några intressanta paralleller till de interventioner Kina gjort på börsen den senaste tiden.

[Min fetstil]

"One might have expected that the near-death experience of most investors in 2008 would generate valuable lessons for the future. We all know about the “depression mentality” of our parents and grandparents who lived through the Great Depression. Memories of tough times colored their behavior for more than a generation, leading to limited risk taking and a sustainable base for healthy growth. Yet one year after the 2008 collapse, investors have returned to shockingly speculative behavior. One state investment board recently adopted a plan to leverage its portfolio – specifically its government and high-grade bond holdings – in an amount that could grow to 20% of its assets over the next three years. No one who was paying attention in 2008 would possibly think this is a good idea.

Below, we highlight the lessons that we believe could and should have been learned from the turmoil of 2008. Some of them are unique to the 2008 melt- down; others, which could have been drawn from general market observation over the past several decades, were certainly reinforced last year. Shockingly, virtually all of these lessons were either never learned or else were immediately forgotten by most market participants.

Twenty Investment Lessons of 2008

1. Things that have never happened before are bound to occur with some regularity. You must always be prepared for the unexpected, including sudden, sharp downward swings in markets and the economy. Whatever adverse scenario you can contemplate, reality can be far worse.

2. When excesses such as lax lending standards become widespread and persist for some time, people are lulled into a false sense of security, creating an even more dangerous situation. In some cases, excesses migrate beyond regional or national borders, raising the ante for investors and governments. These excesses will eventually end, triggering a crisis at least in proportion to the degree of the excesses. Correlations between asset classes may be surprisingly high when leverage rapidly unwinds.

3. Nowhere does it say that investors should strive to make every last dollar of potential profit; consideration of risk must never take a backseat to return. Conservative positioning entering a crisis is crucial: it enables one to maintain long-term oriented, clear thinking, and to focus on new opportunities while others are distracted or even forced to sell. Portfolio hedges must be in place before a crisis hits. One cannot reliably or affordably increase or replace hedges that are rolling off during a financial crisis.

4. Risk is not inherent in an investment; it is always relative to the price paid. Uncertainty is not the same as risk. Indeed, when great uncertainty – such as in the fall of 2008 – drives securities prices to especially low levels, they often become less risky investments.

5. Do not trust financial market risk models. Reality is always too complex to be accurately modeled. Attention to risk must be a 24/7/365 obsession, with people – not computers – assessing and reassessing the risk environment in real time. Despite the predilection of some analysts to model the financial markets using sophisticated mathematics, the markets are governed by behavioral science, not physical science.

6. Do not accept principal risk while investing short-term cash: the greedy effort to earn a few extra basis points of yield inevitably leads to the incurrence of greater risk, which increases the likelihood of losses and severe illiquidity at precisely the moment when cash is needed to cover expenses, to meet commitments, or to make compelling long-term investments.

7. The latest trade of a security creates a dangerous illusion that its market price approximates its true value. This mirage is especially dangerous during periods of market exuberance. The concept of “private market value” as an anchor to the proper valuation of a business can also be greatly skewed during ebullient times and should always be considered with a healthy degree of skepticism.

8. A broad and flexible investment approach is essential during a crisis. Opportunities can be vast, ephemeral, and dispersed through various sectors and markets. Rigid silos can be an enormous disadvantage at such times.

9. You must buy on the way down. There is far more volume on the way down than on the way back up, and far less competition among buyers. It is almost always better to be too early than too late, but you must be prepared for price markdowns on what you buy.

10. Financial innovation can be highly dangerous, though almost no one will tell you this. New financial products are typically created for sunny days and are almost never stress-tested for stormy weather. Securitization is an area that almost perfectly fits this description; markets for securitized assets such as subprime mortgages completely collapsed in 2008 and have not fully recovered. Ironically, the government is eager to restore the securitization markets back to their pre-collapse stature.

11. Ratings agencies are highly conflicted, unimaginative dupes. They are blissfully unaware of adverse selection and moral hazard. Investors should never trust them.

12. Be sure that you are well compensated for illiquidity – especially illiquidity without control – because it can create particularly high opportunity costs.

13. At equal returns, public investments are generally superior to private investments not only because they are more liquid but also because amidst distress, public markets are more likely than private ones to offer attractive opportunities to average down.

14. Beware leverage in all its forms. Borrowers – individual, corporate, or government – should always match fund their liabilities against the duration of their assets. Borrowers must always remember that capital markets can be extremely fickle, and that it is never safe to assume a maturing loan can be rolled over. Even if you are unleveraged, the leverage employed by others can drive dramatic price and valuation swings; sudden unavailability of leverage in the economy may trigger an economic downturn.

15. Many LBOs are man-made disasters. When the price paid is excessive, the equity portion of an LBO is really an out-of-the-money call option. Many fiduciaries placed large amounts of the capital under their stewardship into such options in 2006 and 2007.

16. Financial stocks are particularly risky. Banking, in particular, is a highly leveraged, extremely competitive, and challenging business. A major European bank recently announced the goal of achieving a 20% return on equity (ROE) within several years. Unfortunately, ROE is highly dependent on absolute yields, yield spreads, maintaining adequate loan loss reserves, and the amount of leverage used. What is the bank’s management to do if it cannot readily get to 20%? Leverage up? Hold riskier assets? Ignore the risk of loss? In some ways, for a major fin-ancial institution even to have a ROE goal is to court disaster.

17. Having clients with a long-term orientation is crucial. Nothing else is as important to the success of an investment firm.

18. When a government official says a problem has been “contained,” pay no attention.

19. The government – the ultimate short- term-oriented player – cannot withstand much pain in the economy or the financial markets. Bailouts and rescues are likely to occur, though not with sufficient predictability for investors to comfortably take advantage. The government will take enormous risks in such interventions, especially if the expenses can be conveniently deferred to the future. Some of the price-tag is in the form of back- stops and guarantees, whose cost is almost impossible to determine.

20. Almost no one will accept responsibility for his or her role in precipitating a crisis: not leveraged speculators, not willfully blind leaders of financial institutions, and certainly not regulators, government officials, ratings agencies or politicians.

Below, we itemize some of the quite different lessons investors seem to have learned as of late 2009 – false lessons, we believe. To not only learn but also effectively implement investment lessons requires a disciplined, often contrary, and long-term-oriented investment approach. It requires a resolute focus on risk aversion rather than maximizing immediate returns, as well as an understanding of history, a sense of financial market cycles, and, at times, extraordinary patience.

False Lessons

1. There are no long-term lessons – ever.

2. Bad things happen, but really bad things do not. Do buy the dips, especially the lowest quality securities when they come under pressure, because declines will quickly be reversed.

3. There is no amount of bad news that the markets cannot see past.

4. If you’ve just stared into the abyss, quickly forget it: the lessons of history can only hold you back.

5. Excess capacity in people, machines, or property will be quickly absorbed.

6. Markets need not be in sync with one another. Simultaneously, the bond market can be priced for sustained tough times, the equity market for a strong recovery, and gold for high inflation. Such an apparent disconnect is indefinitely sustainable.

7. In a crisis, stocks of financial companies are great investments, because the tide is bound to turn. Massive losses on bad loans and soured investments are irrelevant to value; improving trends and future prospects are what matter, regardless of whether profits will have to be used to cover loan losses and equity shortfalls for years to come.

8. The government can reasonably rely on debt ratings when it forms programs to lend money to buyers of otherwise unattractive debt instruments.

9. The government can indefinitely control both short-term and long-term interest rates.

10. The government can always rescue the markets or interfere with contract law whenever it deems convenient with little or no apparent cost. (Investors believe this now and, worse still, the government believes it as well. We are probably doomed to a lasting legacy of government tampering with financial markets and the economy, which is likely to create the mother of all moral hazards. The government is blissfully unaware of the wisdom of Friedrich Hayek: “The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design.”)" (Seth Klarman 2010)