Värdefällor?

Det brukar ske rekyler efter större nedgångar på börsen, men det blir förstås komiskt när "rekylerna" sammanfaller med när centralbankerna intervenerar. Man kan förstås fråga sig om ens centralbankirerna tror på sin politik längre?

"Our society is run by insane people for insane objectives. I think we're being run by maniacs for maniacal ends and I think I'm liable to be put away as insane for expressing that. That's what's insane about it."(John Lennon)

Vilka ansvarstagande beslutsfattare forcerar in människor i spekulativa positioner och blåser upp marknader? Vilka ansvarstagande beslutsfattare använder sig ensidigt av "modeller" för att styra en komplex ekonomi? Vilka ansvarstagande beslutsfattare fokuserar på ett inflationsmål och ignorerar alla andra faktorer? Dessa beslutsfattare är förstås varken långsiktiga eller ansvarstagande, snarare bör man kalla dessa beslutsfattare för populister.

Det senaste året känns det som att jag spenderat en stor del av min tid till att UNDVIKA värdefällor. Många av de aktier som jag betraktat och som såg attraktiva ut har gått ner kraftigt. Välkända placerare har haft ett svårt år där bolag som Horsehead Holding, Chenerie Energy och Valeant slaktats. Dessa bolag såg aldrig särskilt attraktiva ut och investeringarna var för komplexa för att jag skulle förstå dem.

Som rationell investerare får man väl knappt säga detta, men jag känner viss rädsla när jag kollar tillbaka på året. Hade jag tagit positioner i många av bolagen jag övervägt hade mitt kapital fått sig en rejäl törn. Man får se om mitt försiktiga agerande kommer vara fortsatt korrekt eller min "irrationalitet" kommer åskådliggöras som idioti. Som jag ser det är denna marknaden fylld med fällor med cykliskt förhöjda vinster som strax kan komma att decimeras. Tyvärr har man gått i några av fällorna, men oftast med liten exponering och snabba försäljningar. Förmodligen har min "försiktighet" varit lyckosam på grund av en svag marknad. Min negativa syn kring Kina har också lett till att jag undvikt allt "Kina exponerat".

Denna marknaden är i min mening svår att placera i på grund av nedanstående faktor:
1. Medianvärderingen är fortfarande hög
2. Valutamanipulationerna är oförutsägbara och medför risker om man tar positioner i annan valuta än SEK
3. De bolag som ser "billiga" ut är ofta cykliska, vilket komplicerar värderingen.

I mångt och mycket har det blivit svårare att investera det senaste året. Framförallt faktor 3 komplicerar situationen enormt, men även faktor 2. En positiv utveckling är att under ytan har flera aktier fallit betydligt kraftigare än vad index antyder. Seth Klarman diskutera situationen under sitt "year end letter":

(min fetstil)

"Value investors must be strong and resilient, as well as independent-minded and sometimes contrary. You don't become a value investor for the group hugs. Indeed, one can go long stretches of time with no positive reinforcement whatsoever. Unlike some other fields of endeavor, in investing you can do the same thing as yesterday but achieve completely different reported results. In the long run, the research and analysis you perform should overcome market forces; the fundamentals ultimately matter. But in the short run, markets can trump effort and insight." -- Seth Klarman 2015 year-end letter to investors.

Seth Klarman spends much of his year-end 2015 letter to investors explaining that value investing isn't a precise art, and 2015 was an extremely challenging year for those who brought value, maintained discipline and shunned momentum. Further, Klarman writes that 2015 was a year spent dodging knives. Opportunities that at first appeared attractive soon lost their luster under closer inspection.

Research-intensive bottom-up bargain hunting didn't work as a strategy last year, although momentum investing, a strategy based on following trends without regard to fundamental value, achieved wonderful results for its followers. Hard working value investors are bound to feel hard done by following this performance but consider this: Klarman writes that last year the ten largest stocks in the S&P 500 by market cap. gained nearly 23% while the other 490 stocks in the index fell 3.5% on average. This was the largest gap in performance since 1999 when the internet bubble was nearing its peak (the year before, 1998 Baupost posted a decline of 16.3%). If you exclude the S&P 500's top performers of last year, as of mid-December, the average stock was about to enter its own bear market, trading 18% below its 52-week high -- hence the term 'stealth bear market'.

(...) Along with its value discipline, Baupost is best-known for its high cash allocation. Cash usually makes up around 40% of Baupost's $27 billion AUM and is Seth Klarman's favorite hedge against market declines.

Baupost's cash balance was 41% of the fund's portfolio at year-end 2015, and with the Russell 2000 Index down by 23% from its peak, Klarman writes that he is now starting to put this cash to work as opportunities present themselves for the first time in several years.

"...our Public Investment Group analysts, in particular, are as busy as they've been in a number of years...We feel fortunate to be in a position where we have been able to add -- at increasingly steep discounts -- to many of our most compelling positions."  -- Seth Klarman 2015 year-end letter to investors.

On the topic of Baupost's most compelling positions, Seth Klarman comments in his year-end letter on the events that unfolded during the year regarding Pioneer Natural Resources and Cheniere Energy (two key positions amounting to 27% of Baupost's public equity portfolio at the end of Q3), both of which were attacked by short sellers during 2015. (http://www.valuewalk.com/2016/01/seth-klarman-2015-letter/)

Olja
Generellt försöker jag alltid tänka på att problem, omstruktureringar och svaga marknader tar längre tid att vända än man tror. Om man tror en förändring eller marknad ska vända på 6 månader tar det 1,5 år. Med nya produktionsrekord i flera länder och en amerikansk produktion som vägrar falla kan jag inte dra någon annan slutsats än att detta kommer ta tid. Risken är förstås att jag missar rallyt och att min "försiktighet" åskådliggörs som idioti.

"Being right too early is often indistinguishable from being wrong" (Marks)

Om man däremot tar positioner för sent så har man bara fel.

Frågan blir hur allvarlig och långvarig man gissar att denna oljekris blir. Jag förväntade mig att oljeproduktionen skulle börja falla efter antalet riggar som borra efter olja kollapsat. Mina tankar i Juni var nedanstående:

"I USA har antalet oljeriggar som borrar efter olja minskat kraftigt, men produktionen av olja fortsätter att öka. Det kommer ta ett tag innan kollapsen i antalet riggar slår igenom på produktionsnivåerna i USA. Borras det efter mindre olja kommer förr eller senare äldre brunnar ta slut, vilket leder till att utbudet minskar." (http://jordholmen.blogspot.se/2015/06/klx-inc-kina-och-buybacks.html)

Gissningsvis kommer högre oljepriser dröja något, men fler oljeexponerade aktier har börjat falla. Allt annat lika befinner sig marknaden närmare än botten idag än den gjorde för 6 månader sedan. Det finns goda argument för både högre och lägre oljepriser. Vad jag vände mig mot i mitt inlägg i november var att stora delar av marknaden tycktes ignorerar oljeprisfallet, nu har det prisats in lite mer pessimism. Efter Q2 rapporterna kan det vara dags att smyga in i ett fåtal utvalda bolag som kan klara av låga oljepriser under lång tid.

Avslutar med lite trevliga kring länkar kring yield bubblan och citering från förvaltarens Steven Romicks rapport till placerare. 
https://www.thefelderreport.com/2016/01/13/3-charts-every-investor-must-see/

http://jessefelder.tumblr.com/post/138167545490/what-follows-the-most-epic-reach-for

https://www.thefelderreport.com/2016/01/07/the-greatest-money-manager-alive-attributes-the-majority-his-success-to-just-this-one-thing/

"Companies have repurchased $2.6 trillion of stock in the last five years alone. That’s more than what the Fed has spent on QE and equates to about 15% of the market capitalization of the S&P 500.

What’s more, 304 public companies were acquired in 2015, a record amount that makes publicly-traded stocks feel like an endangered species. The Wilshire 5000 Index is now down to about 3,700 companies, 25% fewer than in 2005." (http://www.fpafunds.com/docs/quarterly-commentaries-crescent-fund/4q-2015-fpa-crescent-fund-commentary_final.pdf?sfvrsn=2)

Uppdatering kring Kina

Av en slump kom några mindre och förhållandevis hastiga fall (spikar) efter det senaste inlägget. Den kinesiska börsen har fallit med drygt 17 % sedan den 29 december och S&P 500 har sjunkit med drygt 9% sedan den 29 december. De flesta verkar tycka att det skett en överdriven reaktion, vilket är fullt möjligt. Som jag nämnde i föregående inlägg:

"Under björnmarknader sker generellt en spik och sedan tas en "paus". Om man vill kan man likna detta vid att marknaden kontinuerligt prisar in ny information och kontinuerligt överraskas av negativa nyheter. Det är också detta som gör björnmarknader så oerhört oförutsägbara. Hur skiljer man en björnmarknad från en "sättning" när den enda skillnaden mellan de båda är att i en björnmarknad sker flera sättningar efter varandra?" (http://jordholmen.blogspot.se/2015/12/bjornmarknader-historiskt.html)

Jag misstänker att nästa björnmarknad kommer vara längre än den under finanskrisen, när den än må komma. Jag bygger denna "tro" på att finanskrisen var en förhållandevis unik kris. Dessutom är det troligt att high-yield marknaden, den globala ekonomin, Kina och tilltron till centralbankerna kommer erodera över en längre period. Inte ens under de värsta björnmarknaderna går marknaden rakt ner. Dock finns det mycket skräp i systemet och höga belåningsgrader, vilket kan komma att överraska.

(ovanstående siffror är inaktuella efter den 13 januari)

Uppdatering kring Kina
Kinas ekonomi har blivit extremt sårbar efter en hisnande skuldtillväxt (figur) och en enorm överbyggnation i fastighetssektorn. Tiotals miljoner lägenheter står tomma i Kina och är för dyra för den vanliga kinesen att köpa.

Skuldtillväxt i Kina i förhållande till andra ekonomier. Samma mönster framgår om man betraktar andra kriser.

(Förklaring av vad Ponzi finance innebär finnes längst ner)


Vad Hyman Minsky kalla "ponzi finance" är nästan norm i Kina där uppskattningsvis lån motsvarande 1200 miljarder dollar tas för att betala räntan på andra lån. För att sätta perspektiv på vad 1200 miljarder dollar innebär kan man betrakta USAs enorm budgetunderskott under finanskrisen. USAs budgetunderskott under finanskrisen motsvara 12% av dåvarande BNP. Man kan även jämföra 1200 miljarder dollar med Kinas "officiella BNP (2014)" om 10000 miljarder dollar! Drygt 45% av lånen som ges ut i den kinesiska ekonomin används till att betala räntor. Uppskattningsvis 50% av råvaruföretag kan inte betala räntan på sina lån.

(Dessa 1200 miljarder dollar var endast mängden lån som gavs ut under 2015! Liknande höga nivåer uppskattas ha givits ut under 2013 och 2014. )

Vad skulle ske om dessa lånen inte gavs ut längre, ja det är väl jävligt enkelt att räkna ut. Det finns en anledning till att jag kallat Kinas ekonomi för ett pyramidspel och det är inte bara för att jag tycker det låter klatschigt.

Ovanstående är förstås estimat, men personligen fäster jag mycket större vikt vid dessa estimat än officiella siffror. Om man så vill kan man justera ned siffrorna, vilket förstås inte ändrar den absurda situationen. Man ska dock inte underskatta Kinas regims förmåga att hålla saker och ting flytande. Regimens överlevnad står på spel och de kommer försöka förhindra en nedgång så länge som möjligt. Det kanske är så att Kina kan hålla samman sin "planekonomiska" ekonomi, men man frågar sig hur en så dysfunktionell ekonomi kan undvika stora problem på sikt.

Vad som är oroande är att stora risker flyttats över till den kinesiska banksektorn. Exempelvis är drygt 30-50 % av lokala regeringar i Kina konkursmässiga (estimat), och den kinesiska banksektorn fick nyligen rycka in för att hjälpa de "lokala regeringarna". Det framstår som den kinesiska banksektorn håller en stor mängd bolag flytande samtidigt som värdelösa lån ackumuleras på deras böcker. Många placerare missa detta faktum under den kinesiska manin 2015. Den kinesiska banksektorn är inte sund och vinsterna är fiktiva. Jag hänvisade till en artikel som tog upp denna problematik.

"Bullish investors note that the average price-to-earnings (P/E) ratio for the Shanghai index has jumped from just 10x to 15x — close to its historical average and still well below the current 18x for the United States’ S&P 500. But Chinese banks weigh down that average because investors heavily discount them, believing (correctly) that the banks are facing a wave of unrecognized bad debt. The median P/E ratio for companies listed in Shanghai is 30x; for China’s second exchange, in Shenzhen, it’s 39x." (http://jordholmen.blogspot.se/2015/05/uppgangen-i-kina-ar-manisk.html)

Att banker skulle gå omkull i Kina framstår som osannolikt, men däremot kan det uppstå zombiebanker. Detta skulle kunna bidra till att Kina går samma väg som Japan gjorde efter krisen 1989.

"In a new report, rating agency Fitch warns of a clear conflict between banks struggling to manage state strategic roles and their profit goals.

How much intervention has come this year is still unknown, but last July after the initial stock market rout 17 banks, including the big five, were reported to have lent $200 billion.

There is also a pattern here. Last summer state-owned banks had to play another strategic role as they were strong-armed by the central government into a 3.2 trillion yuan debt-for-bond swap to help bail out local authorities.

The list of troubled assets needing help is unlikely to end there. The central government has prioritized cleaning up struggling state-owned enterprises, which, according to Societe Generale, includes some 30% that are bankrupt with 23 trillion yuan in liabilities.

Given this accumulation of questionable assets at the behest of the state, investors might feel somewhat anxious in case there ultimately is a reckoning.

(...) Fitch’s sanguine assumption of the central government stepping in depends on how much capital China’s banks may need. Analyst Charlene Chu at Autonomous Economics, estimates this figure could be as high as $7.7 trillion of new capital in the next three years.

Such a figure would send the government debt-to-GDP ratio skyrocketing, which at around 22% is usually used to reaffirm China’s robust financial position.

Another issue is that in China the overlap between corporates and the state can often make it difficult to get a true financial picture. For instance, hugely profitable state banks in recent years have by some estimates accounted for 50% of the net profits of all listed Chinese companies. This could mean if China’s banks had to recognize a substantial increase in bad debts, another wild card is the impact on the central government’s fiscal position through lost tax revenue. (http://www.marketwatch.com/story/chinas-banks-could-be-the-next-big-problem-2016-01-12)

Trevliga länkar

Monish Pabrai om bubblor, här.

Och en bra skrift från Lance Roberts om USAs ekonomi.

Först funderade jag på att fortsätta skriva på detta inlägget, men insåg snabbt det skulle bli ganska mycket information. Vid ett senare tillfälle fortsätter nog diskussion om skuldsättning och varför det är en bra indikator på framtida kriser. För den som har obegränsat med tid finns intressant länkar nedan:

http://www.theatlantic.com/business/archive/2014/09/government-debt-isnt-the-problemprivate-debt-is/379865/

http://cdn.theatlantic.com/static/mt/assets/steve_clemons/How%20to%20Predict%20the%20Next%20Financial%20Crisis%5B1%5D-2.pdf


Ponzi finance

"Minsky argued that a key mechanism that pushes an economy towards a crisis is the accumulation of debt by the non-government sector. He identified three types of borrowers that contribute to the accumulation of insolvent debt: hedge borrowers, speculative borrowers, and Ponzi borrowers.

The "hedge borrower" can make debt payments (covering interest and principal) from current cash flows from investments. For the "speculative borrower", the cash flow from investments can service the debt, i.e., cover the interest due, but the borrower must regularly roll over, or re-borrow, the principal. The "Ponzi borrower" (named for Charles Ponzi, see also Ponzi scheme) borrows based on the belief that the appreciation of the value of the asset will be sufficient to refinance the debt but could not make sufficient payments on interest or principal with the cash flow from investments; only the appreciating asset value can keep the Ponzi borrower afloat.

If the use of Ponzi finance is general enough in the financial system, then the inevitable disillusionment of the Ponzi borrower can cause the system to seize up: when the bubble pops, i.e., when the asset prices stop increasing, the speculative borrower can no longer refinance (roll over) the principal even if able to cover interest payments. As with a line ofdominoes, collapse of the speculative borrowers can then bring down even hedge borrowers, who are unable to find loans despite the apparent soundness of the underlying investments.^{[5]" (https://en.wikipedia.org/wiki/Hyman_Minsky)}