Börsens avkastning de senaste åren

På en vecka lyckades Draghi driva upp OMXS30 4,5%. I USA har börsen historiskt avkastat 9 per år och börsens kursavkastning har i genomsnitt varit 4,5% per år. Draghi fixa alltså en årlig genomsnittlig kursavkastning på en 1 vecka. Uppgången kanske utökas ytterligare eller kanske inte visar sig vara bestående, vad vet jag.

(Resonemanget ovan bygger på att alla avkastning föregående vecka kan tillskrivas spekulation kring att Draghi ska göra QE. Man kan självfallet hävda att så inte var fallet, utan att det var det stundande grekiska valet som ledde till uppgångarna på marknaden.)

Sedan den 1 januari 2009 har six return index avkastat drygt 19% årligen. Sedan den 1 januari 2012 har six return index avkastat drygt 21% årligen. Om man tar en sämre startperiod (1 januari 2011) så har six return index avkastat 11,5% årligen. Oavsett hur man räknar har avkastningen varit väldigt god. Jag finner det väldigt anmärkningsvärt att ingen reflekterar över de goda avkastningsnivåerna.

De senaste åren har de flesta fått uppleva hur det är att få en riktigt hög avkastning. Är det rimligt att man får en avkastning om 20% per år genom att följa index? Kan det inte vara så att somliga blivit för optimistiska av den höga avkastningen och börjat ta på sig mer risk omedvetet? Under perioder har det förstås varit rimligt att börsen i genomsnitt avkastat 20% per år, men då stod Cyclically adjusted p/e på nivåer om 6-8, inte 13-27.

Visst är räntorna låga, men uppvägs inte detta av låg tillväxt i Europa och höga skuldnivåer i västvärlden? Borde marknaden inte prisa in lite mer risk? Vet vi verkligen att banksystemet i Europa är stabilt? Kommer Kinas ekonomi kunna fortsätta växa med 7% per år? Finns det inte en risk i att marknaden prissätts till perfektion? Bygger inte värdeinvestering på tanken om att ha en margin of safety för oförutsägbara och ofördelaktig framtida utveckling? Har marknaden (som helhet) en margin of safety om den är prissatt till perfektion?

Om det framstår som att jag har fel så kommer jag självfallet ändra åsikt omedelbart (förmodligen över en vecka), då bevarandet av mitt ego förhoppningsvis är sekundärt. Än så länge har de klassiska tecken på en spekulativ bubbla tilltagit och därav förändrar jag ej min åsikt. Men min bild av marknaden styr inte min investeringsaktivitet under vilka omständigheter som helst. Jag får fortfarande en "kick" när jag ser ett bolag som ser attraktivt värderat ut.

Det är ganska intressant hur många upplever aktier som "säkra". Många verkar betrakta aktier som ett alternativt sparkonto där man kan håva in 3% i direktavkastning från bolag med höga värderingar. Var denna synen lika väletablerad under 2010?

(Inspirationen till beräkningarna i detta inlägg kom från bloggen "The Insider" vars skribent är Erik Lidén.  Jag rekommenderar att man också besöker hans inlägg på "The Insider". Jag har använt något annorlunda start datum vid mina beräkningar, samt räknat med kursavkastning fram till den 24 januari 2015. Egentligen har det alltså gått 6 år och 24 dagar sedan den 1 januari 2009, men jag räknar som om det har gått 6 år. Ovanstående beräkningar är självfallet approximativa och eventuella avrundningsfel lär förekomma, då jag ej räknat med någon större noggrannhet. Poängen är alltså inte de exakta siffrorna, utan den generella bilden.)

Inför den stora dagen (torsdag)

Inför den stora dagen då Draghi ska börja med QE kan det vara värt att minnas att bubblor och spekulation är kul tills det inte är kul längre. Så för all del delta aktivt i girigheten som präglar dagens marknad. Kom bara ihåg att det kommer förr eller senare ta slut. Framtida vinster, kassaflöden och världsekonomins hälsa kanske verkar oviktigt idag, men det kommer förr eller senare vara det alla fokuserar på.

"The stock market is the story of cycles and of the human behavior that is responsible for

overreactions in both directions. Success in the market leads to excess, as bystanders are lured in by observing their friends and neighbors becoming rich, as naysayers are trounced by zealous participants, and as the effects of leverage reinforce early successes. Then, eventually, and perhaps after more time than contrarians would like, the worm turns, the last incremental buyer gets in, the last speculative dollar is borrowed and invested, and someone decides or is forced to sell. Things quickly work in reverse, as leveraged investors receive margin calls and panicked investors dump their holdings regardless of price. Then, the wisdom of caution is once again evident, as not losing money becomes the watchword of the day." (Seth Klarman, 20 oktober  2007, MIT speech)

“As I’ve noted before, the problem with what we call the Exit Rule for Bubbles – “you only get out if you panic before everyone else does” – is that you also have to decide whether to look like an idiot before the crash or an idiot after it.”  (Hussman)

Bonheur börjar se attraktivt ut och jag ska försöka sätta mig in i de relativt komplexa räkningarna. Väldigt många poster kommer behöva justeras för att kunna säga något realistiskt om Bonheur. Givet risken för framtida problem i oljeindustrin och de senaste årens nedåtgående vinster kommer ett p/e tal som substantiellt understiger 10 krävas för att en investering ska kunna anses lämplig. Till skillnad från Awilco har Bonheur betydligt fler riggar, vilket förstås minskar risken för hypotetiska värsta scenarion.

Inga bubblor, inga problem

Nedan finns en länk till ett komiskt videoklipp på 37 sekunder. Det är Athenahealths vd som talar i videon.

https://www.youtube.com/watch?v=TSbbo7G6CRc

Ni hörde rätt, han sa att bolaget handlas till ett p/e tal om 21000. Det "komiska" är att han inser att värderingen är fullständigt ohållbar. Men bubblor drivs av förväntningar om att marknaden ska fortsätta uppåt och likaså dagens IT-bubbla.

(Intervjun är förstås "gammal" och bolaget värderas inte till p/e 21000 längre, utan till ett negativt p/e tal. Om man extrapolerar bolagets omsättning för i år så hamnar man på ett p/s tal om 7,8 för bolaget)

(Se även Martins kommentar angående eps (earnings per share) som går mot noll. Jag har skrivit ett knappt läsbart svar med något fler siffror kring Athenahealths värdering.)

Är jag eller marknaden galen?

Jag funderar med jämna mellanrum på om det är jag som är sinnessjuk eller om det är marknaden som är sinnessjuk. Än så länge tror jag att "marknaden" är den som behöver åka in på mentalsjukhus, men vem vet, det kanske trots allt är jag som är mentalt instabil?

Utdrag från 2 stycken DI artiklar:

"Lugnande besked från Federal Reserve och förhoppningar om kommande stimulanser från ECB stärkte verkligen sentimentet. Bland de stora europeiska handelsplatserna märktes likaså kraftiga uppgångar." (Börsen: Jubelrekylen höll i sig hela vägen, 2015-01-08)

"Anatole Kaletsky på analysfirman Gavekal hoppas att den senaste oron får europeiska centralbanken ECB att agera på sitt novembermöte. Gör ECB som Fed och börjar med storskaliga köp av statsobligationer kommer aktiemarknaden definitivt repa mod.

”Om Europa och Asien följer efter USA:s expansiva åtgärder kommer den nuvarande korrektionen på aktiemarknaden visa sig vara ett mycket bra köptillfälle”, skriver Anatole Kaletsky i ett marknadsbrev." (Därför skakar börsen, 2014-10-16)

Det kanske är så att jag är utsatt för "confirmation bias" och är rubbad i huvudet. Men som jag ser det indikerar ovanstående utdrag något mycket allvarligt. De senaste 2 åren har börsen inte drivits av fundamenta, utan av förväntningar och förhoppningar om fortsatta monetära stimulanser. QE har blivit synonymt med att "marknaden går upp" och därför köper spekulanter aktier på hopp om framtida monetära stimulanser. Det har helt enkelt skapats en "feedback loop" där stimulanser leder till uppgångar, som i sin tur leder till förväntningar om fortsatta stimulanser och uppgångar. De flesta bubblor börjar vid något tillfälle drivas av framförallt förväntningar. Spekulanter tog inte positioner under IT-bubblan eller tulpan bubblan för att de tyckte tulpaner/IT-bolag var attraktiva, utan de tog positionerna grundat på hopp om fortsatta uppgångar.

Låga räntor kan motivera något högre värderingar på aktier, men denna motivering har dragits för långt. Att marknaden ser monetära stimulanser som synonymt med att börsen ska gå upp kan vara ett av de tydligaste tecknen på att vi befinner oss i en kraftig bubbla. Kanske befinner vi oss i början av en manisk episod på marknaden där allt bjuds upp kraftigt på basis av framtida stimulanser. Men det kan också vara så att vi befinner oss i slutet på denna cykel och att marknaden inte kommer bli betydligt mer "galen".

På sikt vet jag vilken riktning  marknaden är på väg emot, tidsaspekten kan jag inte fastställa. Finner jag bra placeringar tar jag positioner, men även om jag skulle finna många bra placeringar idag så skulle jag behållit en betydande kassa, eftersom jag inte vill vara med och spela centralbanksspelet i någon större utsträckning. Nu underlättas min positioneringen av att det är svårt att finna köpvärda bolag.

Robert Shiller har publicerat en tredje version av Irrational Exuberance. Shiller publicerade Irrational Exuberance för första gången mars 2000 och varnade för IT-bubblan. Den andra versionen kom under 2005 och varnade för fastighetsbubblan i USA. Nu är det uppenbarligen dags för den tredje versionen och beskrivningen till boken lyder enligt nedanstående.

In this revised, updated, and expanded edition of his New York Times bestseller, Nobel Prize–winning economist Robert Shiller, who warned of both the tech and housing bubbles, now cautions that signs of irrational exuberance among investors have only increased since the 2008–9 financial crisis. With high stock and bond prices in the United States, and rising housing prices in many countries, the post-subprime boom may well turn out to be another illustration of Shiller’s influential argument that psychologically driven volatility is an inherent characteristic of all asset markets. In other words, Irrational Exuberance is as relevant as ever. But Irrational Exuberance is about something far more important than the current situation in any given market because the book explains the forces that move all markets up and down. It shows how investor euphoria can drive asset prices up to dizzying and unsustainable heights, and how, at other times, investor discouragement can push prices down to very low levels.

Nedan finns utdrag från John Kenneth Galbraiths bok A SHORT HISTORY OF FINANCIAL EUPHORIA. Utdragen kan anses vara relevanta då de beskriver hur "förväntningar" driver marknadsbubblor. Även om de spekulativa beteendet idag inte är lika maniskt som under IT-bubblan, så är det högst påtagligt. Jag hävdar att argumentationen kring "nollekonomin" och att "räntorna är så låga" kan liknas vid tidigare argument för permanent höga priser på aktier. Jag tycker också att marknadens förväntningar om att fortsatta monetära stimulanser per definition måste leda till uppgångar på börsen är ytterst skrämmande. Förövrigt finns det väldigt låg korrelation historiskt mellan ränteläget och börsens värdering, men det är bara vad historien säger.

FIRST

Regulation and more orthodox economic knowledge are not what protect the individual and the financial institution when euphoria returns. There is protection only in a clear perception of the characteristics common to these flights into what must be described as mass insanity. Only then is the investor warned and saved.

SECOND

The more obvious features of the speculative episode are manifestly clear to anyone open to understanding. Some artifact or some development, seemingly new and desirable captures the financial mind or what so passes. The price of the object of speculation goes up. This increase and the prospect attract new buyers; the new buyers assure a further increase. Yet more are attracted; yet more buy; the increase continues. The speculation building on itself provides its own momentum.

THIRD

This process, once it is recognized, is clearly evident, and especially so after the fact. So, also, if more subjectively, are the basic attitudes of the participants.

These take two forms:

There are those who are persuaded that some new price-enhancing circumstance is in control, and they expect the market to go up and stay up, perhaps indefinitely. It is adjusting to a new situation, a new world of greatly, even infinitely increasing returns and resulting values.

Then there are those, superficially more astute and generally less in number, who perceive or believe themselves to perceive the speculative mood of the moment. They are in to ride the upward wave; their particular genius, they are convinced, will allow them to get out before the speculation runs its course; They will get the maximum reward from the increase as it continues; they will be out before the eventual fall.

FOURTH

For built into this situation is the eventual and inevitable fall. Built in also is the circumstance that it cannot come gently or gradually. When it comes, it bears the grim face of disaster. That is because both groups of participants in the speculative situation are programmed for sudden efforts at escape. Something, it matters little what, triggers the ultimate reversal.

FIFTH

Those who had been riding the upward wave decide now is the time to get out. Those who thought the increase would be forever find their illusion destroyed abruptly, and they, also, respond by selling or trying to sell. Thus the collapse. And thus the rule, supported by the experience of centuries: the speculative episode always ends not with a whimper but with a bang.

SIXTH

So much is clear. Less understood is the mass psychology of the speculative mood. When it is fully comprehended, it allows those so favored to save themselves from disaster. Given the pressure of this crowd psychology, however, the saved will be the exception to a very broad and binding rule. They will be required to resist two compelling forces: one, the powerful personal interest that develops in the euphoric belief, and, the other, the pressure of public and seemingly superior financial opinion that is brought to bear on behalf of such belief.

SEVENTH

Contributing to and supporting this euphoria are two further factors little noted in our time or past times. The first is the extreme brevity of the financial memory. In consequence, financial disaster is quickly forgotten. In further consequence, when the same or closely similar circumstances occur again, some times in only a few years, they are hailed by a new, often youthful, and always supremely confident generation as a brilliantly innovative discovery. There can be few fields of human endeavor in which history counts for so little as in the world of finance.

Zeke Ashtons tankar om börsåret 2014

"Every bull market has its own rationale for why stocks should stay at a permanently high level and arguments against any revision to a historical mean. The bull market of the late 1990s was driven by the excitement of the internet and mobile communications and what appeared to be
permanently higher economic growth levels.  This rationale did not prevent a massive correction that saw the NASDAQ Composite index drop 80% from peak‐to‐trough over the next three years, and as of this writing the index remains below the all‐time high price set in March of 2000. Similarly, the strong stock market performance leading up to the 2008 credit crisis was driven by excess debt that ultimately could not be supported by underlying asset value.  While the S&P500 Index has now recovered its losses from the March 2009 lows and has established a series of new all‐time highs here in late 2014, many investors suffered during the crisis and those that did not or could not stay invested may have experienced permanent losses.

The rationale for today’s high stock prices is that they are a natural function of a permanently low level of interest rates and that future macro‐economic challenges will continue to be successfully managed by enlightened global central bank policy.  With bond yields extremely low, we
believe that many investors feel no choice but to move further down the risk spectrum in search of better returns, driving a certain amount of incremental demand for stocks perceived to offer attractive dividends and stable earnings. We also believe that many investors value stocks relative to the yields on bonds, which theoretically justifies considerably higher prices for stocks in an environment of low interest rates.  For many international investors, the US stock market may also represent a safe haven or a way to gain exposure to the relative resilience of the American economy, which has been performing better than those of most other developed markets.

We don’t have enough confidence to make a prediction that future interest rates will always be at today’s low levels, and we believe that our strategy dictates that we not accept excessive risk on that basis. We have chosen not to vary our historical valuation criteria to be more in line with current thinking, having learned that being enticed into buying expensive securities for whatever reason tends to lead ultimately to loss of capital. We understand that our emphasis on protecting capital first and foremost puts us at risk of short‐term underperformance, and we accept that as an occasional and unpleasant reality of the business that we are in.  As another value investor once said, “We’d rather lose our clients than lose our client’s money.”"  (Zeke Ashton, Centaur mutual funds annual report 2014)