Björnmarknader historiskt

Den genomsnittliga (amerikanska) björnmarknaden varar i drygt 16-18 månader och fallet från topp till botten uppgår i genomsnitt till 30%. Vad som är intressant med björnmarknader är kanske framförallt hur marknaderna rör sig. Generellt normaliseras värderingarna i "spikar", kraftiga fall som är relativt korta tidsmässigt. Att värderingar normaliseras i spikar kanske illustreras bäst av den extrema kraschen 1929.

(Besser har tidigare diskuterat att värderingar normaliseras i spikar här. Att något ser vertikalt ut eller ej beror förstås på vilken tidshorisont man väljer.)

Ser ni "spikarna"?

Kraschen 1929 är förstås extrem, men även under krascherna 1973, 2008 och 2000 kunde man urskilja dessa spikar.

Under björnmarknader sker generellt en spik och sedan tas en "paus". Om man vill kan man likna detta vid att marknaden kontinuerligt prisar in ny information och kontinuerligt överraskas av negativa nyheter. Det är också detta som gör björnmarknader så oerhört oförutsägbara. Hur skiljer man en björnmarknad från en "sättning" när den enda skillnaden mellan de båda är att i en björnmarknad sker flera sättningar efter varandra? Det är förstås omöjligt att avgöra skillnaden på starten av en björnmarknad och en sättning, såvida man inte vet när recessioner ska inträffa eller besitter dylik kunskap.

Det finns förstås varningstecken på att marknaden är överhettad, övervärderad eller på andra sätt riskabel. Några av varningstecknen listas nedan:

1. Vertikala uppgångar antyder extrem spekulation och förmodligen en närstående hastig nedgång. Undantag gäller för rallys efter björnmarknader.

2. Värdering av börsen som helhet

Spekulativa tecken
3. Mängd nynoteringar
4. Margin debt
5. Återköp av aktier
6. M&A aktivitet
7. Utgivningen av spekulativa lån (ackompanjerar återköp av aktier)

"Vertikala uppgångar" lämnar förstås mycket att önska och förblir extremt subjektivt. Värderingar är en usel indikator om vad som kommer ske kortsiktigt, även om värderingarna säger mycket om den framtida prospektiva avkastningen.

Det enda som återstår är de typiska tecknen på spekulation i aktier. Dessa har historiskt varit förhållandevis bra på att varna om att marknaden är något år från en topp.  Spekulativa tecken är alltså förhållandevis bra på att ge en tidig varning om att marknaden är överhettad och att man närmar sig slutet på uppgången. Dock bygger dessa på subjektiva antagande om vad som egentligen är "extrem" spekulation och finns det någon naturlag som säger att frekventa nynoteringar nödvändigtvis måste infalla "nära" börstoppar? Vad är extremt och vad säger att det inte kan bli mer extremt? Timing förblir därmed svårt, såvida inte man besitter någon fenomenal kunskap.

Jag har generellt försökt undvika att göra några direkta kortsiktiga marknadsförutsägelser av ovanstående anledningar. Inte bara bygger värderingar och spekulationstecken på antagande, utan de är helt värdelösa när det kommer till att tajma marknaden. Jag har dock uttalat mig "officiellt" på bloggen när uppgångar blivit vertikala. I min mening så är det bara en fråga om månader innan något går åt helvetet när uppgångar blivit helt vertikala.

I det senaste inlägget gjorde jag ett mindre avkall och uttryckte, om än inte explicit, vad jag tror. Vad som kan vara viktigt att betona är att detta är vad jag tror! Att tro är väldigt skilt från att veta. Oavsett vad som sker så tror jag att nästa björnmarknad kommer påminna mer om den som skedde kring 2000 än den kring finanskrisen. Nedgången under finanskrisen skedde under drygt 1,5 år och den efter IT-bubblan skedde över drygt 2,5-3 år.

Frågan förblir obesvarad och ingen kan med säkerhet identifiera en björnmarknad på förhand.

Klarman: "So when individual stocks reach levels where they are truly undervalued, what are value investors supposed to do other than to buy them? Anything else is market timing. Investors live in real time — not in several year intervals, but in months, days, hours and even minutes. Because we cannot know the future — and cannot see in the middle of the cycle its end, and not even necessarily its beginning — we will be bombarded by apparent opportunity as the market descends. We will see tempting bargains and value imposters, false rallies and legitimate recoveries, smart bottom fishers and mindless buy-the-dippers — and we will never know until after the fact how low things might go. We can become macro forecasters, predicting 10 of the next two recessions, or we can ignore the macro economy, buying bargains that cease to look cheap as the economy deteriorates and credit contracts and the tide goes out on all marketable securities."

För att bidra till den allmänna optimismen kring det nya året och julen i stort har jag lagt upp en liten godbit nedan. Vilken nedgång tror ni beskrivs nedan? Svaret finnes längre ned.

"Suppose you own stock. You have decided to be a "long term investor." Stock prices rise to a new all-time high. You feel vindicated. The economy looks great. Although market breadth has deteriorated, your commitment is firm. "I can't afford to keep my life savings out of the stock market." “Buy-and-hold” is your motto.

Then, after a modest rise in interest rates, the market sells off -12.3% in just over 2 months time. Ouch. A correction. Buy on the dip. These things happen from time to time. You're a long term investor. Buy-and-hold is your motto.

Sure enough, prices recover. Somewhat. A 4.8% advance, but already, you think, you're on your way to new highs again. Then, you lose it all in a -10.2% decline. Two months later, you've given back your advance, and you're at a lower low. Alright, another correction. Maybe you buy on the dip. Bargain prices. Buy-and-hold is your motto.

And it's already paying off. A month later, you're up 7.8% from the low. But then a -9.1% selloff takes your portfolio even lower than the first two drops. The market is down -19% overall. You start to question the amount of risk you're taking, but how much lower can it go?

Thank goodness. 15.8% advance over the next few months! Should have bought more on the last decline. Earnings are still growing strongly. You decide not to wait. You buy more on the advance, confident that you'll be rewarded by new highs. Then the market plunges -20% over the following 4 weeks. You stare at your statement and feel sick. You've held on for a year and your reward is a new low in your portfolio. This really is a bear market.

Now some volatility. Up 12% over a few months. Then you lose it all a few months later in another decline. Then another 11% advance, followed by a -12% plunge to a new low. Seven times now, you've seen your portfolio collapse by more than -10%. With every recovery, a fresh disappointment. And the months march on. It's a year and a half since the peak. You've lost nearly 30% of your wealth. Price/earnings ratios look low, but they looked low before the last decline, too. But maybe it's the bottom. After all, the average bear market takes stocks down about 30%. Holding your calculator, you realize how that works. A -30% decline wipes out a 43% gain. Didn't really consider that at the top.

Stocks rebound a little over the next month. Just 6%. You're still clinging to the bottom. Then, the bottom drops out. Not just 10%, or 15%, but a real free-fall. Over the next 6 weeks your portfolio plunges by -27%. You're another -23% down from the previous low! Almost 2 years of nothing but losses! Major ones. You've lost almost half your retirement, now. Half your life savings! And the economy has turned bad. Everybody knows that stocks were overpriced at the top! It was so obvious! Greed. Valuations were so high. Everyone was so optimistic. Why didn't you see it at the time? You decide you can't afford the risk. Sell half. See if things recover, then get back in.

Well, prices do recover. More than 15%. But then you lose it all in another selloff! Another new low! The market has lost half its value! Nine major plunges. Nearly every one to a lower low, and getting worse. This market has no support. Where are the buyers going to come from in an economy like this? People are unemployed. They don't have the income to invest! And certainly not in the stock market. The financial headlines trumpet "The Real Recession is Yet to Come", and "The Coming Dividend Crisis." Some of the less diversified mutual funds are down as much as -80% from their highs! 80%! Every $100 has collapsed to $20. If it could happen to them, it could still happen to you. This is too risky. After all, you think, "I can't afford to keep my life savings in the stock market.

"Better safe than sorry" is your motto.

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

(Bild ingår ej i Hussmans skrift, utan jag har stulit den)

(...) You've just lived through the 1973-74 bear market. Actual figures. Actual headlines. Not pleasant. At the January 1973 market peak, earnings had hit a new high, and stock prices were selling at a P/E multiple of 20, which is extreme on the basis of record earnings. Over the next 2 years, corporate earnings grew by 56%, yet the market fell by half. The 73-74 bear market teaches that stock prices can decline from extreme valuations even if earnings grow dramatically. Imagine what could happen if both P/E multiples and earnings contract simultaneously (Price = P/E x E)." (Excerpted from the May 1998 issue of Hussman Econometrics , Länk)

High yield marknaden kollapsar

Jag har tidigare citerat Prem Watsa och Seth Klarman tankar kring bubblan på high yield marknaden i USA. Senaste ut med en varning kring high yield marknaden var Carl Icahn i sin video "Danger ahead".

Om man inte sett Carl Icahns video ännu rekommenderar jag den varmt.

http://jordholmen.blogspot.se/2015/09/carl-icahn-utfardar-varning-i-ny-video.html

Implikationerna för börserna är inte negligerbara om high yield marknaden fortsätter sin kollaps. Som tidigare "diskuterats" i ett inlägg beror mängden buybacks på mängden spekulativt kapital.

"Mängden "buybacks" drivs alltså inte av att bolagsledningar vill köpa tillbaka undervärderade aktier, utan buybacks drivs av tillgången på spekulativt kapital. Det är också därför som "buybacks" sker vid "börstoppar" och upphör under björnmarknader. Under björnmarknader försvinner oftast riskviljan och därmed försvinner också det spekulativa kapitalet. Eftersom centralbankerna eldat på ett sökande efter avkastning leder detta till att spekulanter indirekt finansierar bolagsförvärv och återköp av aktier. I spekulanternas strävan efter avkastning söker sig det riskvilliga kapitalet till obligationsmarknaden, där kapitalet i sin tur lånas ut till företag som gör "buybacks". Dock glömmer spekulanterna bort risken för framtida betalningsinställelser och risken för förändringar i riskviljan."

(http://jordholmen.blogspot.se/2015/08/riskerna-med-aterkopen-av-aktier-och-en.html)

Bolagen själva är en av de största "köparna" av aktier i USA och har bidragit till ett jämnt flöde av kapital till börserna. När kreditmarknaden fallerar kommer också mängden buybacks fallera. Kanske viktigare är hur den amerikanska ekonomin kan påverkas om "kreditcykeln" vänder. 

"Companies in the United States have taken advantage of low interest rates to issue record levels of debt over the past few years to fund buybacks and M&A. This has driven the total amount of debt on balance sheets to more than double pre-crisis levels. However, cash flows have not kept pace, resulting in leverage metrics that are the highest in 10 years. (Michael Lewitt, via Value Investing World)

John Hussman har skrivit bra om high yield marknaden:

Over the past several years, yield-seeking investors, starved for any “pickup” in yield over Treasury securities, have piled into the junk debt and leveraged loan markets. Just as equity valuations have been driven to the second most extreme point in history (and the single most extreme point in history for the median stock, where valuations are well-beyond 2000 levels), risk premiums on speculative debt were compressed to razor-thin levels. By 2014, the spread between junk bond yields and Treasury yields had fallen to less than 2.4%. Since then, years of expected “risk-premiums” have been erased by capital losses, and defaults haven’t even spiked yet (they do so with a lag).

From an economic standpoint, the unfortunate fact is that the proceeds from aggressive issuance of junk debt and leveraged loans in the past few years were channeled into speculation. Excess capacity in energy production was expanded at the cyclical peak in oil prices, and heavy stock buybacks were executed at obscene equity valuations. The end result will be unintended wealth transfers and deadweight losses for the economy. Since the late-1990’s, the Federal Reserve has actively encouraged the channeling of trillions of dollars of savings into speculation. Recurring cycles of malinvestment and crisis have progressively weakened the resilience and long-term growth prospects of the U.S. economy.

Investors repeatedly forget that reaching for yield in speculative securities only works if capital losses don’t wipe out the “pickup” in yield. Since mid-2014, we’ve emphasized the increasing deterioration in market internals and credit spreads, noting that this deterioration has historically been a reliable signal of a shift from risk-seeking to risk-aversion by investors. This risk-aversion is now accelerating. Last week, a number of high-yield bond funds placed delays on redemptions in order to give them time to liquidate holdings into a collapsing market. When a problem is specific to a particular fund, orderly liquidation can protect investors. But in this case, the need for liquidation isn’t specific to those particular funds - it’s driven by selling pressure and illiquidity in the junk debt market as a whole. As a result, these “redemption holds” risk contributing to general panic across the entire high-yield market." (http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc151214.htm)

Men möjligheterna är ju så fantastiska på dagens marknad! 

https://twitter.com/hussmanjp/status/676198250798383106?lang=sv

Början på slutet av börsens nedgången eller slutet på början av nedgången? Varför inte höra vad Churchill tror?

https://www.youtube.com/watch?v=pdRH5wzCQQw

börsen = en krutdurk av ETF-fonder, rekordbelåning, robothandel och yield seekers --> Intressant utfall!

http://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/NYSE-Margin-Debt-and-the-SPX.php

Som vanligt bör man förvänta sig att centralbankerna börjar intervenera verbalt eller med ökade stimulanser? Det är förstås omöjligt att veta om en mindre sättning övergår i en större nedgång eller ej. Men som Bill Gross påpekat:

"One day the negative feedback loop on the real economy will halt the ascent of stock and bond prices and investors will look around like Wile E. Coyote wondering how far is down. But when? When does Martingale meet its inevitable fate? I really don’t know; I’m just certain it will. Doesn’t help you much, does it."

Öppen manipulation av tillgångsslag

Veckans komiska inslag står en polare för!

Jag fick nedanstående meddelande och bild från individ H:

"Nu är slutet nära"

Visste ni att Finger värderas till 41 miljarder sek och att Alfa Laval värderas till  65 miljarder? Fingers omsättning de senaste 9 månaderna uppgår till 1550 miljoner sek, vilket kan jämföras med Alfa Lavals omsättning de senaste 9 månaderna om 29 miljarder sek? Man ska komma ihåg att Alfa Laval är förhållandevis dyrt idag och Alfa Lavals omsättning kan vara förhöjd. Nu växer förstås Fingerprint snabbt, men värderingen är löjeväckande.

Öppen manipulation av tillgångsslag

I juli skrev jag om det kinesiska börsfallet och jag misstänkte att de kinesiska stödköpen på börsen skulle misslyckas. Börsen fortsatte kollapsen någon månad efter mitt inlägg, men jag underskatta dock de kinesiska myndigheternas förmåga att manipulera börserna. Enligt vissa estimat äger Kinas "national team" nu hela 6% av den kinesiska börsen, och situationen har ballat ur helt.  Prisutvecklingen på börsen styrs av den marginella köparen/säljaren och att en part köpt upp 6% av börsen har haft enorm inverkan!

Nu börjar Kinas stora råvaruproducenter begära att Kina ska stödköpa råvaror?

"The state-controlled metals industry body, China Nonferrous Metals Industry Association, proposed on Monday that the government scoop up aluminum, nickel and minor metals including cobalt and indium, an official at the association and two industry sources with direct knowledge of the matter said."
(Länk)

Varför begär kinesiska "metallproducenter" detta?? Kanske finns svaret i en nyligen publicerad rapport av Macquarie. Macquarie estimerar att 50% av Kinas råvaruföretag inte kan täcka sina räntekostnader:

"Macquarie's focus was on the number of companies with "uncovered debt",specifically those which can't cover a full year of interest expense with profit.
While it was generally know that there was a surge in China's uncovered debt, the scope of that debt was shock. The deterioration since 2014 has just fallen off a cliff with 50% of the companies in this sector at risk of default." (Länk)

Kina är förstås inte ensam när det kommer till att göra direkt stödköp på börsen och aktivt manipulera marknaderna. Japans centralbank äger nu 52% av den japanska ETF marknaden. Även i Japan är manipulationen av tillgångsklasser öppet accepterat och syftet sägs vara att skapa ökat "risktagande" (idioti).

"Japan’s central bank began buying ETFs in 2010 to spur more trading and promote “more risk-taking activity in the overall economy.” Governor Haruhiko Kuroda expanded the program in April 2013 and again last October. The BOJ tends to enter the market on days where stocks decline in the morning, and has spent more than 80 percent of its allowance for this year." (Länk)

Fast inte ens vi i väst är förskonade från centralbankernas omättliga strävan efter att manipulera och skapa risktagande. Räntorna har sats till noll för att få upp "inflationen", vilket medvetet/omedvetet forcerat in individer på marknaden som aldrig skulle varit där annars. Det är också alldeles uppenbart att centralbankirerna reagerar på marknadsrörelser och försöker motverka nedgångar på börsen. Eller som jag beskrev det i Juni i år:

"Låt lugnet råda!
Vi kan alla vara lugna, för om marknaderna faller med mer än 10% lär säkerligen centralbankerna genomföra åtgärder som:
1. ECB påpekar att de ska öka stimulanser och lansera QE.
2. ECB påpekar att de ska dumpa räntorna 
3. Riksbanken tvingas följ ECBs exempel och genomföra åtgärder i samma utsträckning.
4. Fed ledamöter kommer påpeka att de låga räntorna kan behöva kvarstå länge och att QE kan behöva förlängas.

Ovanstående kan verka löjligt eller konspiratoriskt till en början.... 

Sedan inser man att jag bara beskrev vad som skedde i oktober......"

Anekdot varning (nedan)
Ett annat komiskt exempel på hur centralbankerna anpassat sig helt efter marknaden är hur Janet Yellen agerat kring den första räntehöjningen. Även om jag förstås tycker det är komiskt att betrakta Yellen så framstår situationen som smått sinnessjuk. Jag saknar källor kring nedanstående och därför bör man ta det med en nypa salt:

1. Yellen säger att de kanske ska höja räntorna dag X, men Yellen påpekar de potentiella nedsidorna i ekonomin och osäkerheten kring en kommande räntehöjning.
2. Dag X+1 går marknaden ner för marknaden tolkar Yellens osäkerhet som att ekonomi är svag.
3. Dag X+2 gör Yellen ett nytt uttalande fast poängterar att ekonomin ser bra ut och att höjningen förmodligen kommer.
4. Marknaden går upp

För alla som tycker att jag börjar bli "konspiratorisk" föreslår jag att man undersöker hur Mario Draghi arbetar? Draghi gjorde marknaderna "besvikna" under torsdagen, vilket ledde till att Euron steg och börserna föll. För att rätta till detta höll Draghi ett tal under fredagen och poängtera att stimulansutrymmet inte hade någon "övre begränsning". I en intervju fick Draghi en fråga om huruvida hans tal under fredagen var i respons till marknadsrörelserna dagen innan? Svaret från Draghi finnes i länken nedan, 1 minut in i videon. Det är bara att konstatera att jag är extremt konspiratorisk!

http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000463140

Faktum kvarstår att centralbankirer till och med intervenerar på grund av enstaka dagars kursrörelser! Draghi kanske inte ämnar att blåsa upp börserna direkt, men genom att sänka Euron stiger generellt börserna? Spelar det någon roll vad Draghi egentligen ämnar göra? Under kriser så har historiskt centralbanker varit förhållandevis aktiva, men bör man definiera detta tillståndet som en kris?

Fast borde jag blivit förvånad givet vad Bernanke sa 2010?

"With short-term interest rates already about as low as they can go, the FOMC agreed to deliver that support by purchasing additional longer-term securities, as it did in 2008 and 2009. The FOMC intends to buy an additional $600 billion of longer-term Treasury securities by mid-2011 and will continue to reinvest repayments of principal on its holdings of securities, as it has been doing since August.

This approach eased financial conditions in the past and, so far, looks to be effective again. Stock prices rose and long-term interest rates fell when investors began to anticipate the most recent action. Easier financial conditions will promote economic growth. For example, lower mortgage rates will make housing more affordable and allow more homeowners to refinance. Lower corporate bond rates will encourage investment. And higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion." (Ben Bernanke november 4, 2010, inlägg finnes här).

Nu har jag förstås inte diskuterat den marknad som centralbankerna manipulerar mest (obligationsmarknaden) och jag kommer låta det ämnet passera. Vad man kan notera är att centralbankerna globalt blivit mer villiga att göra direkta "stödköp" på börserna.

Man kan förstås fråga sig vad ovanstående har för betydelse, eftersom en stockpicker ska bara bry sig om enskilda aktier. Om man inte kan begripa vad ovanstående har för relevans och vilka implikationer de ständiga interventionerna kan få så har man ganska dålig fantasi. Den största problematiken i denna miljön är att man inte riktigt vet vad som är "riktigt". Eller som Klarman beskrivit det:

"underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the un-abating risks of collapse dwarf all other considerations"

Eller som John Hussman beskrivit det:

"If the Fed cannot force people to abandon saving behavior with zero interest rates, some members of the FOMC have openly talked about driving interest rates to negative rates to “stimulate” spending. This is not economics, it is megalomaniacal sociopathy. Centuries of economic history warn that this speculative episode, too, will end in a collapse." (http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc151109.htm)

Nedan har jag två intressanta investerares tankar om denna öppna manipulationen. Varför läsa mina tankar när man kan läsa betydligt mer kompetenta individers synpunkter? Först ut kommer Bill Gross (investment outlook 3 december 2015):

(spelsystemet Martingale https://sv.wikipedia.org/wiki/Martingal_(spelsystem))

"More breaking news – this time on the investment side: central banks are casinos. They print money as if they were manufacturing endless numbers of chips that they’ll never have to redeem. Actually a casino is an apt description for today’s global monetary policy. There is a well-known “foolproof” system in gambling circles that is sophisticatedly called the “Martingale”. I used to call it “double up to catch up” at my fraternity’s poker table where I was consistently frustrated (loser) – not because I used Martingale but because I wasn’t a good bluffer. Today’s central bankers use both tactics to their success – at least for now. They bluff or at least convince investors that they will keep interest rates low for extended periods of time and if that fails, they use Quantitative Easing with a Martingale flavor. Martingale theorizes that if you lose one bet, you just double the next one to get back to even, but if you lose that one you do it again and again until you win. Given an endless pool of “chips”, the theory is nearly mathematically certain to succeed, and in today’s global monetary system, central bankers are doing just that. Japan for years has doubled down on its QE and Mario Draghi’s statement of several years past, “Whatever it takes” – is a Martingale promise in disguise. It vows to get the Euroland economy back to “even” and inflation up to 2% by increasing QE and the collateral it buys until the Euro currency declines, the EZ economy improves, and inflation approaches target. Currently the ECB buys nearly 55 billion Euros a month, and this Thursday they will up the ante – Martingale or bust!

How long can this keep going on? Well, theoretically as long as there are financial assets (including stocks) to buy. Practically the limit is really the value of the central bank’s base currency. If investors lose faith in a reasonable range for a country’s currency, then inflation will quickly hit targets and then some. Venezuela, Argentina, and Zimbabwe are modern day examples. Germany’s Weimar Republic is a great historical one. Theoretically, if the whole developed global economy did this at the same relative pace and stopped at the right time, they could successfully reflate and produce a little bit of inflation and a little bit of growth and save the globe from the dreaded throes of deflation. That is what they are trying to do – Quantitative Easing, Martingale style – and so far, so good, I guess – although no rational observer would call these post Lehman efforts a success.

That they haven’t really succeeded is a testament to what I and others have theorized for some time. Martingale QE’s and resultant artificially low interest rates carry distinctive white blood cells,not oxygenated red ones, as they wind their way through the economy’s corpus: they keep alive zombie corporations that are unproductive; they destroy business models such as insurance companies and pension funds because yields are too low to pay promised benefits; they turn savers into financial eunuchs, unable to reproduce and grow their retirement funds to maintain expected future lifestyles. More sophisticated economists such as Kenneth Rogoff and Carmen Reinhart label this “financial repression”. Euthanasia of the saver is the result if it continues too long.

But this is theorizing much like Schrödinger’s cat. How many people care about the existence of a quantum feline? (A few, thankfully, but not many.) Market observers say “show me the money” and when they look inside the box, they want to see some, so let’s get down to business.

How does all this play out? Timing is the key because as gamblers know there isn’t an endless stream of Martingale chips – even for central bankers acting in unison. One day the negative feedback loop on the real economy will halt the ascent of stock and bond prices and investors will look around like Wile E. Coyote wondering how far is down. But when? When does Martingale meet its inevitable fate? I really don’t know; I’m just certain it will. Doesn’t help you much, does it. Except to argue that much like time is relative to the speed of light, the faster and faster central bankers press the monetary button, the greater and greater the relative risk of owning financial assets. I would gradually de-risk portfolios as we move into 2016. Less credit risk, reduced equity exposure, placing more emphasis on the return of your money than a double digit return on your money. Even Martingale casinos eventually fail. They may not run out of chips but like Atlantic City, the gamblers eventually go home, and their doors close." (https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook)

Sedan kommer Hugh Hendrys tankar (2014):

"There are times when an investor has no choice but to behave as though he believes in things that don't necessarily exist. For us, that means being willing to be long risk assets in the full knowledge of two things: that those assets may have no qualitative support; and second, that this is all going to end painfully. The good news is that mankind clearly has the ability to suspend rational judgment long and often." 

(...)But here's the thing. Every now and then asset classes transmutate. And recently I have been asking myself if the equity market might have taken on the characteristics of the gold market. As I see it, investors have been living in a world in which markets have transcended reality since early 2009. In the first three years - until Draghi’s "do whatever it takes" speech in the summer of 2012 - gold was the poster child of this phenomenon. For me it became the financial equivalent of Disneyland or perhaps a Platonic simulacrum (a false likeness). It is real and tangible, but it only represents reality when viewed from a particular perspective; in this case, what its believers saw as the inevitable inflationary consequences of central banks printing money. However since Draghi spoke, the role of market Disneyland has increasingly been taken on by the equity and fixed income markets. So the S&P has massively outperformed what has proven to be a tepid recovery in nominal GDP and a global real economy that is beset by deflation; just this month, European swaps contracts began to price in near term deflation. Yet equity markets are ignoring that reality in favour of the idea that the deflationary fall out from the collapse in the oil price will almost certainly mean even more monetary accommodation. The worse the reality of the economy becomes, the more we take on the reflexive belief in further and dramatic monetary expansion and the more attractive the stock market looks.

What is one to do with such a situation? In my view there are really only two responses. On one hand we have today's bears. Remember the film The Matrix? Morpheus offered Neo the choice of two pills - blue, to forget about the Matrix and continue to live in the world of illusion, or red, to live in the painful world of reality. They, as the "enlightened", chose red, and so are convinced that they understand everything which has become illusory about today's markets. Their truth is Austrian economics. They know that today's central bankers are spinning a falsehood of recovery; they steadfastly refuse to be suckered in by the euphoria of a monetary boom; and they are convinced that they will therefore be spared the consequences of the inevitable crash. Everyone else, currently drugged by the virtual simulation of prosperity and its acolyte QE, will be destroyed, leaving them alone, to re-invest when markets finally get cheap. They will once again be masters of the universe.

The truth? You have to reject it

This sounds good. Really good. I have long thought of myself as one of the enlightened. My much thumbed copy of Kindelberger's Manias, Panics and Crashes aided and abetted my thinking as I correctly anticipated and monetised profits from the crisis of 2008 for example. But it isn't always good. Kindelberger has been absolutely detrimental to my investment performance for the last six years and as a result I have changed. I still believe that the attempt by central bankers to prevent the private sector from deleveraging via a non-stop parade of asset price bubbles will end in tears. But I no longer think that anyone can say when. Look back on the last five years and I think that it is indisputable that mass injections of loose monetary policy have both fuelled asset prices and staved off further crisis. I am also absolutely persuaded that the global economy remains so fragile that modern monetary interventions are likely to persist, if not accelerate. They will therefore continue to overwhelm all qualitative factors in determining the course for stock prices in the year ahead.

So I have come to embrace the French philosopher Baudrillard's insight. "Truth is what we should rid ourselves of as fast as possible and pass it on to somebody else," he wrote. "As with illness, it's the only way to be cured of it. He who hangs on to truth has lost." The economic truth of today no longer offers me much solace; I am taking the blue pills now. In the long run we will come to rue the central bank actions of today. But today there is no serious stimulus programme that our Disney markets will not consider to be successful. Markets can be no more long term than politics and we have no recourse but to put up with the environment that gives us; the modern market is effectively Keynesian with an Austrian tail.

My suspension of disbelief on all this has won me many detractors. These investors reject my notion of imagined realities and prefer to speculate instead on movements in capital markets in a manner similar to making propositions about chemistry, biology, or physics: they describe a cold, rational, mind-independent reality and focus on the inevitable outcomes; they have no interest in fanciful flight paths. I think they are missing the key to success: the fact that markets are vulnerable to forces far more variable and subjective than the tenets of stock valuation. In this new imagined reality there is every chance that risk markets grind higher for much longer. The Fund, you will be pleased to hear was up another 5% in November. Year to date returns are now almost 8%."(http://www.zerohedge.com/news/2014-12-31/hugh-hendry-embraces-central-planning-matrix-i-am-taking-blue-pills-now)

AerCap

AerCap (AER) is the world's largest aircraft leasing company after acquiring International Lease Finance Corp. in 2014.^[2][3] It is headquartered in the Netherlands.

(...)On December 16, 2013, AerCap agreed to buy International Lease Finance Corporation (ILFC) with value around $5.4 billion, $3 billion is paid by cash and the rest with AerCap common shares newly issued. The deal gives AerCap $41 billion in total assets and a fleet of over 1,300 aircraft compared to GE Capital Aviation Services with a fleet of 1,800+ aircraft. It is subject to approval of AerCap's shareholders and regulatory approval which were expected to be finished in Q2 2014. (Wikipedia)

Efter AIGs problem i samband med finanskrisen bestämde sig AIG för att sälja sin leasing verksamhet. AerCap bestämde sig för att göra ett gigantiskt förvärv av AIGs leasing del och kunde köpa deras flygplansflotta relativt billigt, därav har AerCap inte dragit på sig någon större goodwill position. På sikt hoppas AerCap kunna sälja av delar av sin flygplansflotta över bokfört värde och sedan investera i nya plan. En förvånansvärt stor del av AerCaps verksamhet är inriktad mot köp och sälj av plan.

Extrapoleras de senaste 3 kvartalens vinster till fyra kvartal värderas AerCap till p/e 7,36 vid en kurs om 43 dollar per aktie (diluted).

Extrapoleras de senaste 3 kvartalens "justerade" vinster till fyra kvartal värderas Aercap till drygt p/e 6,7. Man bör förstås se med viss skepsis på "justerade vinster".

Värdedrivare:

• Låg värdering 

Uppvärderas AerCap till p/e 11 eller p/e 12 är uppsidan 50% till 65%

Uppvärderas AerCap till p/e 11 eller p/e 12 (justerad vinst) är uppsidan 65% till 80%

• Management har öppnat upp för buybacks vid ett framtida datum, men jag hade föredragit om kapitalet istället behållits.
• Sälja delar av ILFCs flotta över det bokförda värde

Några intressanta tankar från David Einhorns presentation under Grants konferens:

Einhorn om AerCaps förvärv av ILFC

Einhorn om AerCaps ledning

Jag har länge sökt efter negativa åsikter om AerCap men jag har haft svårt att finna några. Detta är förstås irriterande för det skulle underlätta analysen och förhoppningsvis öppna upp tankarna för risker. Som det ser ut nu får jag hitta på något själv:

Största riskerna:

• AerCap klarade finanskrisen förhållandevis väl, men sedan förvärvet har AerCaps verksamhet förändrats och hur skulle de hantera en större nedgång idag.
• Centralbankerna håller på med sin lekstuga och sitt globala valutakrig. Vad händer om FED börjar aktivt försöka minska värdet på dollarn?

• AerCap skuldsättning är hög och åtagandena är stora.
• Är AerCaps marginaler uthålliga över tid?

Förvärvet har till viss del förändrat AerCaps verksamhet:

"Fitch believes that the acquisition has resulted in a significant shift to AerCap's current business strategy. The size of the fleet has increased dramatically to approximately 1,200 aircraft from 238 as of March 31, 2014; and its average age has increased by roughly two years, to over seven years from 5.6 years as of March 31, 2014. Historically, AerCap's strategy focused on newer aircraft, a modest fleet size and a moderate order book supported by a predominantly secured funding profile."(http://www.businesswire.com/news/home/20140811005947/en/Fitch-Affirms-Aircraft-Lessors-Peer-Review)

Som Fitch påpekar ovan har AerCap förändrats i grunden och det är troligt att AerCap inte hanterar en global kris lika bra idag som de gjorde under finanskrisen. Dels har AerCap dragit på sig stora skulder och dels har AerCaps position på marknaden förändrats.

Centralbankerna håller fortsatt på med sin lekstuga och det globala valutakriget fortgår. 

Jag tvivlar på att FED kan höja räntorna substantiellt i en miljö där alla andra centralbanker för ett valutakrig. Eller som Bob Rodriguez beskrev det för ett år sedan (min festil):

"Within two or three years, I expect that it will be obvious that QE policies will have failed miserably. Stunted economic growth, with elevated unemployment or under employment, will force the hand of many countries. How to stimulate economic growth when fiscal policy reform is off the table and QE has failed? I would argue that the last arrow available in the quiver of economic stimulation is currency policy. A general competitive devaluation of a country’s currency will be all that remains. Both Japan and Europe are proceeding down this pathway. Should they be successful in their currency devaluations, this will force the hands of other countries. In the last two major international currency episodes, 1980-1985 and 1998-2001, the dollar proved to be the currency shock absorber. A review of the US Dollar Index graph will demonstrate this. Unlike these previous episodes, I don’t believe a similar outcome is possible since this country has far more systemic imbalances, when compared to those prior periods, and thus, a smaller rise in the dollar’s value will elicit a more immediate negative response. So my recommendation to you is to keep a very close watch on the currency markets over the next few years." (Bob Rodriguez, 30 oktober 2014, Tal finnes här)

Som jag ser det bör man inte bli förvånad om FED byter riktning inom sinom tid och då finns det en risk att en stor del av dollaruppgången utraderas. I extremfallet (osannolikt) utraderas hela uppgången och man förlorar 25% på valutakursförändringarna. Förmodligen utraderas bara delar av uppgången.

AerCaps skuldsättning?
AerCaps skuldsättning och bolaget förmåga att rulla över lånen är kanske den största faran i investeringen. AerCaps verksamhet bygger på att stora tillgångsinnehav kan finansieras med stora lån och att dessa lån i stor utsträckning kan rullas över. Om kreditmarknaden försämras kan långivarna dra tillbaka på krediterna. AerCaps ledning söker minska skuldsättningen, men ledningen planerar att börja med buybacks när skuldsättningen sänkts.

Under perioden 2010-2013 låg AerCaps soliditet kring 25% och nu har soliditeten sjunkit till drygt 19% (Q3 2015). Skuldsättningen är alltså inte katastrofal givet att det verkliga egna kapitalet är större än det bokförda, men faktum kvarstår att AerCap är väldigt beroende av goda relationer till långivarna. Kan inte AerCap få tillgång till kapital från långivarna påverkas AerCap mycket negativt.

Skuldsituationen skulle vara mer hanterbar om inte AerCap åtagit sig ILFC orderbok. Denna orderbok medför potential till vinsttillväxt, men försvårar även skuldbilden. Nedanstående åtagande kommer behöva finansieras genom kassaflödet från verksamheten, försäljning av delar av flygplansflottan, nya lån och att rulla över skulder. Detta är ingen omöjlig uppgift, men det finns risker. Om det blir rejäl deflation bör man se över sin exponering mot banksektorn, försäkringsbolag och AerCap.

från årsredovisning 2014

"With the acquisition of ILFC, AerCap has become the owner of one of the largest order books in the industry. Fitch recognizes that ILFC's orders represent some of the most in-demand aircraft in the market and were placed at attractive prices and delivery slots. However, the long-term nature of the commitments creates a liability that may need to be funded at a time when capital is not readily available. Furthermore, given the cyclical nature of the aviation market and continual technological advances, the contracted purchase price of the aircraft could potentially exceed the market value on the delivery date." (http://www.businesswire.com/news/home/20140811005947/en/Fitch-Affirms-Aircraft-Lessors-Peer-Review)

Är AerCaps lönsamhet uthållig? Det är oerhört svårt att besvara denna frågan, men avkastningen på eget kapital framstår som någorlunda rimlig. Man bör också beakta att AerCaps eget kapital förmodligen är större än det bokförda, vilket medför att ROE 2014 och 2015 i själva verket är lägre. AerCap sålde ett "dotterbolag" 2011 och om man beaktar detta ser inte vinstmarginalen (net income/revenue) ansträngd ut.

AerCap ser intressant ut och är ett förhållandevis stabilt bolag. Man bör framförallt se över sitt innehav om något plötsligt sker med lönsamheten. Framförallt bör man hålla koll på AerCaps förmåga att rulla över skuldsättningen och skulle bankerna dra tillbaka på krediterna kan det bli problem.

(Som vanligt är kritiska tankar och rättelser önskade)

Hela Einhorns presentation (Grants konferens) finnes här och AerCap behandlas mellan slide 34-55

Presentationen från AerCaps investerardag ger en överblick över AerCaps verksamhet

Närstående oljeuppgång?

Som man kan se nedan har det skett en "boom" i den amerikansk oljeindustri. Man kan också se ett litet fall i oljeproduktionen i slutet av 2015 (nedan). Det är svårt att bedöma hur mycket den amerikanska produktionen behöver falla för att nå ett substantiellt högre pris på olja, men det känns troligt att produktionen behöver komma ner.

2014 juni -- oljepriset "toppar" och då var oljeproduktionen i USA 8400-8500 thousand barrels per day.
2015 juni -- Amerikansk oljeproduktion ser ut att ha "toppat" kring 9600 thousand barrels per day.
2015 november -- Amerikansk oljeproduktion ligger kring 9100-9150 thousand barrels per day.

OPEC ser ut att ha förvärrat efterfråge/utbuds situationen ytterligare i och med att OPEC har fortsatt öka sin produktion sedan kollapsen inleddes.

http://marketrealist.com/2015/08/opecs-record-production-continues-despite-crude-oil-prices/

OPECs produktion har ökat kraftigt, vilket motverkar den nedgången som skett i USA. Hade OPEC minskat produktionen hade situationen klarats upp snabbare.

https://ycharts.com/indicators/opec_crude_oil_production

Potentiellt högre efterfråga kan kanske rädda situationen och "höja" priset på olja, men prognoser förblir icke tillförlitliga. Kan inte ekonomer förutspå recessioner lär de inte kunna förutspå efterfrågan på olja med någon större säkerhet. PÅ sikt är jag helt övertygad om att oljepriset kommer nå betydligt högre nivåer, men det känns som att "på sikt" ligger en bra bit in i framtiden. Mitt resonemang bygger på varför kollapsen skedde:

Om kollapsen uppstod tillföljd av en överproduktion bör det krävas en reducering av produktionen eller ökad efterfråga för att återställa ett högre pris. Ovanstående är bara min gissning om den fortsatta prisutvecklingen och att avgöra exakt var efterfrågan respektive utbudet bör befinna sig är omöjligt. Ytterst marginella förändringar i utbud och efterfrågan kan driva stora prissvängningar, vilket gör alla uppskattningar extremt osäkra.

Det framstår som att de flesta marknadsaktörer är övertygade om att oljan snart kommer stå på 100 dollar igen. Jag kan bara säga att jag inte vet och att säkerhetsmarginal bland de flesta oljebolagen är låg om oljan förblir låg under en längre period. Det ser ut som att USA produktion av olja minskar och denna faktorn rör sig i rätt riktning. Faktorer såsom framtida efterfråga, OPEC och Iran förblir svåra att säga något om. 

Nedan följer ett fåtal grafer på ett fåtal av bolagen som jag är intresserad av i oljesektorn. Det framstår som att börsen är så framåtblickande att den prisar in en uppgång i oljepriset innan denna uppgång skett och marknaden är med andra ord väldigt framåtblickande.

(Olja 18 månader)

Chevron (18 månader)

Och TGS förblir opåverkad

Rekommenderad läsning består av utdrag från Bauposts senaste brev där medarbetaren Brian Spector skrivit om värdeinvestering:

http://uk.businessinsider.com/brian-spector-leaving-baupost-letter-2015-11?r=US&IR=T

Tur att man har Draghi

Det finns inga som helst tecken på att denna börsen är överhettad eller spekulativ. Det finns inga som helst tecken på att börsen är ohälsosamt beroende av centralbanker. Komedin fortsätter:

Draghi tyckte uppenbarligen inte att EURO stod tillräckligt lågt, utan bestämde sig för att sänka valutan ytterligare på bekostnad av omgivningen (USA).

Det är tur att Yellen och Draghi tar hand om marknaden, för tänk om Yellen skulle gör någoting börsen inte gilla. Det är tur att vi har centralbankirer som fokuserar på marknadernas välmående. 

Gissningar om oljans utveckling.

Det är av uppenbara skäl oerhört svårt att säga något deterministiskt kring oljans framtida pris. Olja påverkas av OPEC, Iran, prospekteringsnivån och efterfrågan. Vad man på sin höjd kan konstatera är om någon av dessa faktorer rör sig i rätt riktning, givet att man vill se högre priser på olja.

"I USA har antalet oljeriggar som borrar efter olja minskat kraftigt, men produktionen av olja fortsätter att öka. Det kommer ta ett tag innan kollapsen i antalet riggar slår igenom på produktionsnivåerna i USA. Borras det efter mindre olja kommer förr eller senare äldre brunnar ta slut, vilket leder till att utbudet minskar. Riskerna är att justeringen i utbudet inte kan motverka den allt mer uppenbara globala inbromsningen. Viss exponering mot oljeindustrin kan vara önskvärt, men tålamod krävs och man bör ta höjd för fortsatta fall vid eventuella inköp." (inlägg den 28 juni)

Den amerikanska oljeproduktionen ser ut att ha börjat falla och detta kommer verka positivt på oljepriset förr eller senare. Fallet i antalet riggar har börjat märkas av, men produktionen har en bra bit kvar att falla. Av en händelse sammanföll inlägget den 28 juni med ett fall i oljeproduktionen och man får se om detta fortgår.

Graf över oljeproduktionen i USA

BULL!
Förvaltarna på FPA Capital Fund tror att oljan ska upp på grund av att marginalkostnaden ligger över dagens pris och att Capex har kollapsat.

"The marginal cost of oil production is around $80/barrel The marginal cost of oil production is the total cost to find and extract the last barrel of oil from the ground to satisfy the demand for that last barrel. The mid-cycle marginal cost of oil production is around $80 per barrel (although current marginal cost levels may be below $80/bbl simply because of temporary service company price reductions due to the downturn).

(...) Between 1999 and 2014, global upstream capex only fell twice; in 2002 when it fell by 5%, and 2009 when it fell by 16%.4 In 2015, upstream capex is expected to be down 23%, the largest decline in 20 years, and is expected to be down in excess of 10% again in 2016 if Brent oil is below $60/bbl. Within North America specifically, capex is expected to fall by 40% in 2015 and more than 20% in 2016. We have already started experiencing the impact of lower spending in the U.S., where total crude production is down over half a million barrels per day as of September 2015 after hitting 9.6mm in early June. We expect these declines to continue as the U.S. companies started cutting expenditures earlier this year in earnest.

(...) Decline rates persist whether oil prices are high or low. It is unavoidable that supply capacity will shrink without ongoing investment. Global decline rates were pegged at somewhere between 4.5% and 6.7% back in 2008. Note that those rates were determined before the rise of shale oil, which has drastically higher decline rates." (http://www.fpafunds.com/docs/hc_capital/2015-q3-fpa-cap-commentary.pdf?sfvrsn=2)

Det har kommit ut några "domedags rubriker" på sistone och jag föredrar denna rubriksättning framför mer positiva rubriker. Tidigare i år fanns det en viljan att spekulera oljeprisuppgångar och denna vilja verkar också ha minskat. Jag tycker viss exponering mot olja/gas kan vara intressant, men man bör hålla exponeringen låg och "smart".

BEARISH!
Jim Chanos lägger fram en betydligt mer negativ bild än förvaltarna på FPA Capital och han är särskilt negativt inställd till "shale" industrin i USA. I sin presentation (här) påpekar han att oljeproduktionen inte fallit särskilt mycket, trots den stora nedgången i antalet amerikanska riggar.  Jim Chanos påpekar också att produktionsfallen inte kommer bli särskilt stora den kommande tiden, vilket står i konflikt till vad FPA Capitals förvaltar påpeka ovan.

Produktionen skulle förmodligen fallit kraftigare om marknaden inte varit doppad med låga räntor, som lett till att kapital sökt sig till "high yield" obligationer. Det är denna tillströmningen av kapital som bidragit till att hålla många bolag flytande. Det börjar dock uppstå påfrestningar här, eftersom spekulanter börjar dra tillbaka sitt kapital och produktionen faller extremt snabbt i "shale" sektorn.

Fallet i antalet riggar är nu så extremt att man kan fråga sig hur länge produktionen kan upprätthållas. Det verkar dock som att de stora obalanserna som uppstått i oljesektorn kan komma att ta lång tid att räta ut, men såvida inte efterfrågan faller kraftigt bör förr eller senare priset stiga.

Inbromsning?

Kina står för drygt 12% av oljekonsumtionen (min beräkning). Kina kan alltså påverka priset på olja, men det är inte Kina som enskilt bestämmer hur priset på olja kommer utvecklas. Kinas bubbla är baserad på kreditexpansion, spekulation och överbyggnation, men inte en överdriven oljekonsumtion.  Går Kina åt helvetet går mycket annat åt helvetet och dessa spridningseffekter kan ha betydande påverkan på oljeefterfrågan.

Riskerna för en recession i USA har ökat och det är troligt att världsekonomin saktar in. Om inbromsning blir stor eller bara resulterar i några kvartal med sämre tillväxt är omöjligt att veta.

"Det är troligt att centralbankerna börjar intervenera på marknaderna och man får helt enkelt se om marknaden kan återfå riskviljan igen. Redan nu har ECB och FED ledamöter börjat intervenera verbalt. FED ledamöter talar om att skjuta fram räntehöjningen i september och ECB ledamöter öppnar upp för nya stimulanser. Om dessa "verbala" interventioner kommer omsättas i handling eller endast är prat från enstaka individer är svårt att veta." (Tidigare inlägg den 30 augusti, Länk)

Föga förvånande valde FED att intervenera genom att skjuta upp räntehöjningen igen. Den uteblivna räntehöjningen tillsammans med "lagom" dålig statistik ledde till att placerare började ta positioner på börsen igen. Det har skett en viss lageruppbyggnad i amerikansk ekonomi och givet att lagerhållningen blivit allt mer effektivare har siffran stigit rejält.

(Länk)

Samtidigt tror jag inte att man bör dra alltför långt gående slutsatser utifrån detta. Recessioner är extremt oförutsägbara när det gäller timing och storlek. Hur vet man om det kommer bli en recession eller bara svagare positiv tillväxt i några kvartal?

 Nedanstående graf illustrerar svårigheterna med att säga något definitivt om kommande recessioner. Under 2012 var USA riktigt nära att få en recession, men det blev ej så och därför bör man inte dra för långtgående slutsatser. Man kan också fråga sig en om en liten recession med en nedgång i BNP om ringa -0,2 % är särskilt katastrofal.

(Länk)

Om man är intresserad av oljesektorn rekommenderar jag att man läser nedanstående. Jag tycker Vito Maidas sätt att investera i oljesektorn är väldigt sunt och märk hur Vito Maida tagit höjd för de flesta scenarion som kan inträffa genom de bolag han väljer att köpa.

"So much for peak oil!

Peak oil refers to the theory that oil prices would rise ever higher because of increasing demand and diminishing supplies. Furthermore, it was argued that finding new sources of oil was becoming more and more expensive. The per barrel cost of finding and developing oil in frontier areas such as the Arctic and other very remote locations would raise the price of oil to $200 per barrel in the near future. Of course this view was at its most popular as energy prices were on an upward trend and near their peaks.

As the graph below from SeekingAlpha.com indicates, peak oil seems to have been turned upside down. The price of oil has fallen from just over $100 per barrel in early 2014 to approximately $50 at the end of the year.

This dramatic decline should remind all of us that no matter how attractive, eloquent and interesting the people and the arguments may be; a healthy dose of skepticism is in order when explanations are put forth to justify rising prices. The fact of the matter is that the “invisible hand” of Adam Smith’s market forces always ensure that reversion to the mean prevails!

The fall in oil prices has resulted in a corresponding drop in the share prices of energy related businesses. As you would expect we have spent a considerable amount of time rummaging through the rubble. Fortunately, we have found some gems amongst the ruins and deployed some of our capital to energy companies that we believe are well capitalized industry leaders and that provide the potential for substantial returns.

Some portfolio managers believe that commodity companies are not attractive businesses and therefore should always be avoided. While we would agree that for the most part commodity companies are low return businesses we believe that under the right circumstances they can provide an excellent rate of return over a five year holding period. We look for several important factors before we purchase a commodity related business:

√ A long life and high quality resource base

√ Low cost operations

√ A very strong balance sheet

√ Conservative and experienced management

√ Shares trading at a substantial discount to our estimated net asset value

It is important to note that we calculate our net asset value based on the long term inflation adjusted price of the commodity in question. There are no peak oil like theories at PCM! Our process leads us to invest in companies that can sustain a prolonged period of low commodity prices and that we purchase them at prices trading below our estimated net asset value. Our investment philosophy also ensures that we sell above net asset value and realize our profit." (Patient Capital Management, newsletter 2014-12)