Kritiska frågor om nutiden

Ibland är det nyttigt att ställa frågor, utan att nödvändigtvis få frågorna besvarade. Ofta är frågeställningen tillräcklig för att belysa ett problem.

1. Robert Shiller utbrast nyligen (i en intervju) att prissättningen på obligationsmarknaden var bisarr. Hur är det möjligt att räntan på 10 åriga amerikanska statsobligationer ligger på 2,4 %. Hur är det möjligt att räntan är så låg, trots att inflationstakten varit 2 % i flera månader?

2. I Kina har bostadspriserna fallit 3 månader i rad, vilket har lett till att kraven på nya låntagare sänkts. Hur kan fastighetsmarknaden vara så central i ekonomin att vid minsta svaghetstecken vidtas åtgärder för att öka utlåningen till mindre kreditvärdiga?

3. Belåningen på den amerikanska börsen är på rekordnivåer. Hur kan det inte vara ett problem att börsens aktörer är så extremt belånade idag? Vid ett större prisfall kommer lätt tvångsförsäljningar behöva verkställas, vilket snabbt kan urarta.

4. Hur kan alla vara så övertygade om att börsen bara kan gå uppåt? Hur kan avkastningen från börsen bli hög, när alla ser börsen som det enda alternativet till att få någon avkastning överhuvudtaget?

5. Hur kan det inte vara ett problem att den genomsnittliga amorteringstakten på bolån ligger långt över 100 år? Vad kommer hända när bankskatter och amorteringskrav skall införas?

6. Vad är det som säger att strukturella ekonomiska problem i USA, EU och Japan kan skjutas framåt för all framtid? Behöver aldrig skuldbördan eller budgetunderskott korrigeras? 

7. Vad är det som säger att den perfekta framtiden kommer inträffa? Varför skulle aktier förbli opåverkade av räntehöjningar och ekonomiska cykler de kommande 5 åren? Kommer aldrig ekonomin vara i en recession igen?

8. Hur kan dagens ensidiga fokus på att få avkastning kvarstå? Kommer inte investerare någon gång oroa sig för vad de kan förlora?

9. Hur kan Mario Draghi och Janet Yellens tal vara så viktiga att varje mening tolkas och synas i detalj i jakt på nya stimulanser?

10. Länsförsäkringar Bank bekostade en intressant undersökning. Från undersökningen framgick det att var tionde hushåll trodde sig tvingas sälja sin bostad om ränteavdraget slopades. Hur kan detta vara möjligt i en miljö av obefintliga räntor och obefintligt amorterande? (artikel här)

Det är en väldigt konstig tid vi lever i och frågan blir hur länge detta marknadsklimat kan kvarstå? Förmodligen kan marknadsklimatet kvarstå alltför länge. Men vem vet, detta kanske bara är starten på ett 20 årigt börsrally? 

Halvårsrapport för Willi Food och Tescos kapital allokering

Halvårsrapporten från Willi Food innehöll inte några större överraskningar. Rörelseresultat minskade drastiskt i likhet med kvartal 1, men fallet var i ungefär samma storleksordning. Vinster från de finansiella placeringar minskade och det är föga förvånande att denna post fluktuerar. Ledningen spår ett sämre resultat än fjolåret och varnar för att kvartal 3 har påverkats negativt av "Operation protective edge". Operation Protective Edge är en israelisk offensiv mot Gaza.

NCAV ligger på 95 miljoner dollar och market cap runt 95 miljoner dollar (kurs 7.30 dollar). Willi Food handlas därmed runt NCAV. Kassa och finansiella positioner ligger runt 63,2 miljoner dollar eller 66,5% av börsvärdet.

de kommande sex månader lär resultatet fortsatt vara sämre än det föregående året. Förhoppningsvis förbättras situationen framåt 2015 med ett ökande resultat. Dagens resultat påverkas av svårigheter i industrin och i värsta fall skulle detta visa sig vara permanent. Jag tror att det är troligare att resultatet förbättras på lång sikt. Ledningen förespråkar att kassan skall sättas i arbete och jag hoppas att så sker. Problemen på den israeliska marknaden kan ge upphov till intressant uppköps möjligheter för Willi Food. Då förväntningar är lågt ställda på bolaget påverkades inte kursen nämnvärt av halvårsrapporten. Elände är inprisat och förhoppningsvis överraskar bolaget positivt i framtiden.

Med detta sagt valde jag att minska något på mitt stora innehav i Willi Food. Hur mycket kapital man bör allokera i olika innehav är svårt att avgöra och frågan är om inte 17,5% var något aggressivt? Jag sålda av en dela av innehavet till en kurs om 7.30 och en vinst om drygt 10% sedan inköp. Innehavet är fortsatt stort om 12,75 % av mitt totala kapital.  När man placerar pengar är tyvärr inte alla risker relaterade till rörelseverksamheten eller den finansiella situationen, vilket skapar ytterligare oförutsägbarhet.

Portfölj allokering är (i min mening) en av de svårare delarna av att investera. De bästa idéerna bör ta plats i portföljen, men samtidigt så är det ofta svårt att förstå alla risker associerade med innehav. Även om Willi Food är attraktiv bör man lämna marginal för ytterligheter. Med dagens mindre innehav om 12,75 % finns det större möjligheter att öka min position i Willi Food vid en eventuell nedgång. Det blir svårt att dra nytt av kursnedgångar om man tar en väldigt stor position direkt. Kanske blev jag något för glad när jag fann Willi Food i dagens marknad och tog en något för koncentrerad position.

Jag undersökte Tesco nyligen och fick upp intresset när jag såg rubriker likt denna. Jag blev dock förundrad över delar av Tescos kassaflödesanalys.

årsredovisning

	2014	2013
Net cash generated from operating activities.	3,185	2837
Purchase of property, plant and equipment, investment property and non-current assets classified as held for sale	-2489	-2619

Varför ser ledningen ett behov av att behålla så mycket kapital i verksamheten? 

Ökning i Awilco och "diskussion" om räntepolitik?

Jag har ökat något i Awilco efter halvårsrapporten. Awilcos utdelningsförmåga är fortsatt stark och orderboken sträcker sig långt in i framtiden. Intjäningsförmågan och därmed utdelning bör vara fortsatt säkrad. Något kan självfallet gå fel, men jag är övertygad om att affärer på liknande basis ger en god avkastning över tid.

Efter att ha (återigen) gått igenom Skandinaviens börser har jag kammat hem noll. De bolag som stod ut hade oftast en dålig finansiell ställning och låga räntetäckningsgrader. De bolag som inte hade en ofördelaktig finansiell ställning var inte tillräckligt billiga eller engagerade i underliga branscher, såsom laxodling. För många bolag blir den hållbara vinsten svår att uppskatta. Jag ska fortsätta leta efter investeringar, fast med ett annorlunda fokus.

Jag känner fortsatt frustration över bristen på intressanta bolag. Att inte göra någonting är svårt och centralbankerna fortsätter att driva börserna framför sig. Riskerna som byggs upp på obligationsmarknaden, aktiemarknaden och i andra delar av ekonomin är svåröverskådliga.

Många tycker säkert att jag bara svamlar och överskattar riskerna med en för låga räntepolitik. Jag har tidigare citerat skeptiska investerare som Vito Maida, Seth Klarman och Prem Watsa. Nu tänker jag citerar en organisation som är mer "mainstream", nämligen centralbankernas samarbetsorganisation. BIS (Bank for International Settlements) influerar centralbankernas tänkande och fungerar som en samarbetsorganisation för flera av världens centralbanker. Jag har samlat utdrag från BIS årsrapport nedan. Henrik Mitelman på Dagens industri beskrev det så här:

"Nu är det en helt annan debatt som BIS initierar i sin årsrapport där det varnas för riskerna om värdepappersköpen fortsätter och styrräntorna hålls på krisnivåer under alltför lång tid. Då drivs tillgångspriserna till ohållbara nivåer" ( Henrik Mitelman, Dagens industri, Farliga pengar skrämmande budskap för marknaden, 2014 1 juli)

Länk till BIS rapport

BIS om Centralbankspolitik:

"All this suggests that the risk of central banks normalising too late and too gradually should not be underestimated. There are very strong and all too natural incentives pushing in that direction. Another symptom of this bias concerns central banks' quantitative easing programmes, in which they bought long-term assets on an unprecedented scale to push term premia down. But now, as the time for policy normalisation approaches, they appear hesitant to actively sell those assets out of concerns about disrupting markets."

"The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past."

"As history reminds us, there is little appetite for taking the long-term view. Few are ready to curb financial booms that make everyone feel illusively richer. Or to hold back on quick fixes for output slowdowns, even if such measures threaten to add fuel to unsustainable financial booms. Or to address balance sheet problems head-on during a bust when seemingly easier policies are on offer. The temptation to go for shortcuts is simply too strong, even if these shortcuts lead nowhere in the end."

Centralbankspolitikens påverkan på aktiemarknaden:

EME = emerging markets

AE= advanced economies

Financial markets have been exuberant over the past year, at least in AEs, dancing mainly to the tune of central bank decisions (Chapter II). Volatility in equity, fixed income and foreign exchange markets has sagged to historical lows. Obviously, market participants are pricing in hardly any risks. In AEs, a powerful and pervasive search for yield has gathered pace and credit spreads have narrowed. The euro area periphery has been no exception. Equity markets have pushed higher. To be sure, in EMEs the ride has been much rougher. At the first hint in May last year that the Federal Reserve might normalise its policy, emerging markets reeled, as did their exchange rates and asset prices. Similar tensions resurfaced in January, this time driven more by a change in sentiment about conditions in EMEs themselves. But market sentiment has since improved in response to decisive policy measures and a renewed search for yield. Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets' buoyancy and underlying economic developments globally.

Fuelled by the low-yield environment and supported by an improving economic outlook, equity prices on the major exchanges enjoyed a spectacular climb throughout 2013 (Graph II.2, right-hand panel). In many equity markets, the expected payoff from dividends alone exceeded the real yields on longer-dated high-quality bonds, encouraging market participants to extend their search for yield beyond fixed income markets. Stocks paying high and stable dividends were seen as particularly attractive and posted large gains.

“In the countries that have been experiencing outsize financial booms, the risk is that these will turn to bust and possibly inflict financial distress. Based on leading indicators that have proved useful in the past, such as the behaviour of credit and property prices, the signs are worrying."

(Anmärkningsvärt att BIS använder ord som "exuberant", "buoyancy" och "booms")

Pumpa upp tillväxt:

“Good policy is less a question of seeking to pump up growth at all costs than of removing the obstacles that hold it back. When policy responses fail to take a long-term perspective, they run the risk of addressing the immediate problem at the cost of creating a bigger one down the road. Debt accumulation over successive business and financial cycles becomes the decisive factor."

“The temptation to postpone adjustment can prove irresistible, especially when times are good and financial booms sprinkle the fairy dust of illusory riches. The consequence is a growth model that relies too much on debt, both private and public, and which over time sows the seeds of its own demise. (...) Systemic financial crises do not become less frequent or intense, private and public debts continue to grow, the economy fails to climb onto a stronger sustainable path, and monetary and fiscal policies run out of ammunition. Over time, policies lose their effectiveness and may end up fostering the very conditions they seek to prevent."

Är det verkligen centralbankernas uppgift att driva fram tillväxt, när strukturella åtgärder krävs? Är det verkligen förhöjd konsumtion, budgetunderskott och uppdrivna tillgångspriser som är den långsiktiga lösningen på krisen? Centralbankerna verkar tycka det och de lär driva sin policy tills ekonomin återigen går in i väggen.

I grafen (nedan) finner man en av de större förklaringarna till varför finanskrisen skedde. När Fed började sänka räntorna 2000 tog fastighetspriserna ordentlig fart.  Lägre räntor gör det billigare att låna och därför är det rimligt att Fed bidrog till uppbyggnaden av fastighetsbubblan. Men vem vet, det kanske bara var en slump att lägre räntor och högre fastighetspriser sammanföll? Förhoppningsvis drar inte ECB igång egna kvantitativa lättnader.

(Det vore ignorant att påstå att Fed var ensamt ansvarig för finanskrisen, men det är svårt att förneka att de var en starkt bidragande orsak)

Citat av Howard Marks

Howard Marks är en framgångsrik placerare och medgrundare till Oaktree Capital Management. Han har en imponerande historik och har kontinuerligt slagit marknaden. Howard Marks är specialiserad mot obligationsmarknaden men investera även i aktier. Citaten är främst tagna från hans bok The Most Important Thing Illuminated. 

• Rule number one: most things will prove to be cyclical
• Rule number two: some of the greatest opportunities for gain and loss come when other people forget rule number one.

"I think it`s essential to remember that just about everything is cyclical. There`s little I`m certain of, but these things are true: Cycles always prevail eventually. Nothing goes in one direction forever. Trees don`t grow to the sky. Few things go to zero. And there`s little that`s as dangerous for investor health as insistence on extrapolating today`s events into the future."

"The herd applies optimism at the top and pessimism at the bottom. Thus, to benefit we must be skeptical of the optimism that thrives at the top, and skeptical of the pessimism that prevails at the bottom."

"In bubbles, infatuation with market momentum takes over from any notion of value and fair price, and greed (plus the pain of standing by as others make seemingly easy money) neutralises any prudence that might otherwise hold sway." 

"Most important in the late stages of the great bull markets, people become willing to pay prices for stocks that assume the good times will go on ad infinitum."

"There`s only one way to describe most investors: trend followers. Superior investors are the exact opposite. Superior investing, as I hope I`ve convinced you by now, requires second-level thinking-a way of thinking that`s different from that of others, more complex and more insightful. By definition, most of the crowd can`t share it. Thus, the judgments of the crowd can`t hold the key to success. Rather the trend, the consensus view, is something to game against, and the consensus portfolio is one to diverge from. As the pendulum swings or the market goes through its cycles, the key to ultimate success lies in doing the opposite."

"But our purpose in investing is serious, not fun, and we must constantly be on the lookout for things that can`t work in real life. In short, the process of investing requires a strong dose of disbelief... inadequate skepticism contributes to investment losses. Time and time again, the postmortems of financial debacles include two classic phrases: "It was too good to be true" and "What were they thinking?""

"What makes investors fall for these delusions? The answer often lies in the ease with which- often in service to greed- they dismiss or ignore the lessons of the past. " Extreme brevity of the financial memory," to use John Kenneth Galbraith`s wonderful phrase, keeps market participants from recognizing the recurring nature of these patterns, and thus their inevitability:"

"You simply cannot create investment opportunities when they`re not there. The dumbest thing you can do is to insist on perpetuating high returns- and give back profits in the process. If it`s not there, hoping won`t make it so."

"To avoid losing money in bubbles, the key lies in refusing to join in when greed and human error cause positives to be wildly overrated and negatives to be ignored. Doing these things isn`t easy, and thus few people are able to abstain."

"The seven scariest words in the world for the thoughtful investor – too much money chasing too few deals…"

"Economics and markets cycle up and down. Whichever direction they’re going at the moment, most people come to believe that they’ll go that way forever. This thinking is a source of great danger since it poisons the markets, sends valuations to extremes, and ignites bubbles and panics that most investors find hard to resist." 

"I’d say the necessary condition for the existence of bargains is that perception has to be considerably worse than reality. That means the best opportunities are usually found among the things most others won’t do. After all, if everyone feels good about something and is glad to join in, it won’t be bargain-priced." 

"We must strive to understand the implications of what’s going on around us. When others are recklessly confident and buying aggressively, we should be highly cautious; when others are frightened into action or panic selling, we should become aggressive."  

"When things are going well and prices are high, investors rush to buy, forgetting all prudence. Then, when there`s chaos all around and assets are on the bargain counter, they lose all willingness to bear risk and rush to sell. And it will ever be so."

Skicklighet och tur vid investeringar

Att skilja skickliga placerare från de som haft tur kan vara oerhört svårt. Placeringar som "borde" ha utvecklats positivt går dåligt och vice versa. Att investera är för det mesta ett långsiktigt åtagande och därför blir kvartal eller till och med år irrelevanta för att bedöma skicklighet. Hur kommer det sig? Dels tar det tid för goda investeringar att arta sig och dels kan tillfälliga fluktuationer få vem som helst att se ut som ett geni eller en idiot.

När man bedömer en placerares skicklighet bör därför fokuset inte enbart ligga på den historiska avkastningen, utan hur avkastningen uppstått. Har placeraren spekulerat? Har placeraren investerat med en liten säkerhetsmarginal och i dyra bolag med dålig finansiell ställning? Har placeraren haft tur eller otur? Har avkastningen uppstått i en uppåtgående eller en fallande marknad?

Den sista frågan är kanske mest relevant idag. De senaste åren har det varit framgångsrikt att belåna sig och köpa aktier i spekulativa bolag. Det har också varit framgångsrikt att köpa dyra bolag med hög belåning. Det har varit gynnsamt att urskillningslöst köpa i alla nyintroduktioner, även de där värderingarna saknar verklighetsförankring. Det har helt enkelt varit gynnsamt att vara aggressiv i sina investeringar och fokusera på möjligheter istället för på risker.

Självfallet är en aggressiv investeringsfilosofi framgångsrik i rätt marknadsklimat, men är strategin alltid lämplig? Idag är det troligt att många placerare fått en god avkastning på grund av aggressivitet i en gynnsam marknad och inte alltid kalkylerat risktagande. I en annorlunda marknad leder en aggressiv strategi till betydande förluster, speciellt när köp sker i spekulativa företag. 

I mitt grannskap finns det individer som (jag hört) tjänade ohyggliga summor under IT-bubbla. Till slut skedde det oundvikliga och istället för fler vinster så kom förlusterna. Att endast bedöma skicklighet baserat på historisk avkastning är dumdristigt och lär leda till att investerare med mer "tråkiga" attityder åsidosätts. Det finns ingen garanterad korrelation mellan överavkastning och skicklighet på kort sikt. Faktumet är att mycket skicklig investerare kanske underavkastar index under långa perioder, för att vid sämre marknadsklimat ge tillbaks mindre än de flesta.

På kort sikt är det alltså väldigt svårt att skilja skicklighet från tur, särskilt i en uppåtgående marknad. Det är först när en investerare upplevt både en uppåtgående och nedåtgående marknad som några större slutsatser kan dras. Utan att ha testats av en nedåtgående marknad, så kan placeraren enbart tagit stora risker vid rätt tillfälle och detta indikerar självfallet inte någon större skicklighet.