fredag 24 juli 2015

Är Alfa Laval ett tillväxtbolag?

Alfa Laval anses normalt vara ett tillväxtbolag, men har Alfa Laval förutsättningarna att anses vara ett tillväxtbolag? Tillväxt kan förstås ske på många olika sätt, men en ständig marginal tillväxt är av uppenbara skäl omöjlig att upprätthålla. I min mening är omsättningstillväxten generellt mer indikativ om framtida tillväxtpotential än andra former av tillväxt, såvida inte man har särskilda skäl att tro på en "tillväxt" i företagets marginaler.

Omsättningstillväxt kan ske genom förvärv och det finns flera bolag som utnyttjar multiple arbitrage när de köper framförallt mindre bolag. Men om den organiska tillväxten är svag och förvärvsmöjligheterna begränsad kan man fråga sig om bolaget ifråga har förutsättningarna att vara just ett "tillväxtbolag". Bolag som gör odisciplinerade gigantiska förvärv och vandaliserar sin balansräkning kan inte anses vara tillväxtbolag, utan bör snarare anses vara ett bolag som gör ett stort förvärv......

Om man kollar på tidigare år kan man se att Alfa Lavals omsättning växte organiskt med 0,9% 2012 och med 1,2% 2013. Alfa Laval växer alltså väldigt svagt organiskt (obefintligt) och satsade 2012 och 2013 på att göra mindre förvärv. Om man inkluderar förvärv växte Alfa Laval med 4,4 % 2012 och med 4,1% 2013. Trots förvärven är tillväxttakten svag och ej tillräcklig för att motivera en värdering över p/e 14. Alla siffror som diskuteras är före valutaförändringar. Under 2011 växte Alfa Laval betydligt starkare, men man bör nog se det året som ett återhämtningsår efter finanskrisen.

2012 Q4

2013 Q4

Om man kollar på Alfa Lavals Q4 rapport 2014 framgår samma mönster.  Den organiska tillväxten är svag, men 2014 gjorde Alfa Laval ett gigantiskt förvärv. Alfa Laval kan alltså anses vara ett bolag som gör ett stort förvärv och sedan stagnerar. Rad 2 helt irrelevant.

2014 Q4

Alfa Laval levererade på ytan en väldigt stark Q2 rapport, men organiskt så fallerar bilden något. Jämför man Q2 2015 med 2014 var den organisk tillväxten (justerat för valuta) endast 0,6%. För de senaste 6 månaderna är utvecklingen bara 1,5%. Rad 2 är irrelevant för att Alfa Lavals andra kvartal är cykliskt starkare än deras Q1. Det som drivit på tillväxten är alltså Alfa Lavals stora förvärv av Frank Mohn under Q2 2014.

2015 Q2

Vilket tillväxtföretag Alfa Laval är! Alfa Lavals tillväxt bygger alltså nästan enbart på förvärv! Det gigantiska förvärvet 2014 är det som drivit omsättningstillväxten sedan 2014, men var förvärvet verkligen bra? 2014 förvärvade Alfa Laval Frank Mohn som är inriktad mot olje och rederi industrin. Nedan kan man se hur mycket Alfa Laval betala för Frank Mohn i förhållande till kassaflödet!


Det är intressant att se hur Alfa Lavals balansräkning utvecklats sedan 2013.



Man kanske inte tycker att det är något problem att Alfa Laval förvärvat tills sig tillväxt, men nedanstående graf antyder att det kan finnas ett problem. Idag anser jag att man bör se de flesta förvärv som värdeförstörande, precis som de flesta aktieåterköp lär visa sig vara värdeförstörande. NU kan det förstås vara så att Alfa Laval har en fantastisk förvärvsavdelning som bara köper högkvalitativa bolag till låga priser, men jag skulle inte räkna med det. Vid nästa konjunkturnedgång kan mycket väl skit komma fram och när väl kapitalmarknaden stänger igen kan det bli svårt att öka belåningen för att göra fler förvärv.

Genomsnittlig värdering vid förvärv av bolag eller "mergers"

Fast Alfa Laval är ju förstås annorlunda. Alfa Laval betala ju endast 13,4 miljarder nok för Frank Mohn med en omsättning på drygt 3,4 miljarder norska kronor. Inte nog med det, Alfa Laval köpte Frank Mohn från familjen Mohn som förmodligen inte har någon som helst aning om vad deras eget företag är värt. Alfa Laval lyckades förvärva detta företag inriktad mot olje/rederi industrin några månader innan oljepriskollapsen. Alfa Laval hävdar förstås att det ska komma synergier från förvärvet, man kan undra hur stora dessa kan bli när Frank Mohn redan är extremt välskött?

Även om man föreställer sig väldig höga marginaler för Frank Mohn, så är det svårt att se hur detta förvärv kan anses vara värdeskapande. Om man behöver betala 13,4 miljarder norska kronor blir nästan garanterat förvärvet extremt värdeförstörande. Det hade varit bättre om istället Alfa Laval ökat belåningen och gjort en extra utdelning (ej rekommenderat).

Nedan kan man se Alfa Lavals förvärvshistorik sedan 2010 och Alfa Laval verkar ha gjort många små disciplinerade förvärv inom nischföretag. 2011 genomfördes ett större förvärv av företaget Aalborg och 2010 hade Aalborg en omsättning på 3,3 miljarder sek. Alfa Laval betala drygt 5 miljarder sek (dåvarande dollarkurs) för Aalborg. När man jämför förvärvet av Aalborg med förvärvet av Frank Mohn frågar man sig vad VDn sysslar med.


Man kan fråga sig varför VDn helt plötsligt började löpa amok 2014 och göra uppenbart värdeförstörande förvärv? Började VDn bli desperat av den allt mer stagnerande tillväxten och bestämde sig för att slå på stort? Kanske försökte VDn maximera sin ersättning och trycka upp EPS något?

"Cash based long term incentive programme 
The Annual General Meetings 2011 to 2014 decided to implement step one to four of a cash-based long term incentive programme. The long term incentive programme is targeting maximum 85 senior managers in the Group including the Chief Executive Officer and the persons defined as executive officers.

(...)The outcome of the programme is linked to the development of earnings per share (EPS) for Alfa Laval. The EPS targets for the three tranches within each step are set by the Board of Directors. The award is calculated in the following way. When the EPS is within the range of -10 percent to +10 percent of the target EPS the employee gets 5 percent of one third of the maximum outcome per year for each percent that the EPS exceeds the bottom level of 90 percent of the target EPS up to the maximum level of 110 percent of the target EPS." (Alfa Lavals årsredovisning 2014, not 6)

Hur ska då Alfa Laval värderas? Som en evig förvärvsmaskin eller snarare som ett cykliskt bolag med svag organisk tillväxt? Är Alfa Laval ett bolag som kan växa med 10% per år eller snarare ett bolag som knappt kan växa med 3-4% per år, alltså p/e 12-14? Vad händer om (gud förbjude) cykeln vänder? Kan Alfa Laval ens växa med 3-4% över en konjunkturcykel? Ett förvärv av Frank Mohns storleksklass är ur bilden de kommande åren och det minskar tillväxtpotentialen ytterligare.

Sedan toppåret 2008 har omsättningstillväxten varit drygt 4 % och rörelseresultatet har ännu inte återhämtat sig, trots alla dessa förvärv. 2008 blev Alfa Lavals vinster exceptionellt valutadopade på grund av en starkare dollar och starkare euro, därför är 2007 lämpligare som toppår. På samma sätt är Alfa Lavals vinster valutadopade idag, men till följd av en starkare dollar.

Om man väljer 2007 som toppår blir omsättningstillväxten typ 5% årligen. Vad händer om (gudförbjude) 2015-2016 är ett toppår? Om man summerar förvärvens försäljning sedan 2010 har Alfa Laval förvärvat omsättning för motsvarande 9810 miljoner sek (utgående från tabellen ovan) och detta kan jämföras med hur omsättningen utvecklats mellan 2007-2014. Man ser också när de stora förvärven sker, Aalborg (2011) och Frank Mohn (2014).


Vinsten per aktie är oförändrad sedan 2007, men trots detta har utdelningen successivt öka och Alfa Laval delade nästan ut dubbelt så mycket 2014 som 2007. Alfa Laval har dessutom en sämre balansräkning idag än 2007 och alla Alfa Lavals ägare får hoppas att centralbankernas "återhämtning" kommer snart.

Det finns förstås ingen börsbubbla! Alfa Lavals börskurs kring toppen 2007 var 110 (topp 127 kr), och idag står ju bara Alfa Laval i 158-159 kronor ("topp" kring 175 kr). Aktien har gått upp trots att vinsten är "oförändrad", balansräkningen urholkats och VDn löper amok.


Fast Alfa Lavals vinst kommer ju öka i år, tack vare icke beständiga valutavinster. Det kommer förmodligen uppstå vissa positiva effekter av en lägre krona, men hur stora och hur bestående kan ingen veta. Fast om vi antar att Alfa Laval anställt en trading division inriktad mot andel med USD/sek så kan de säkerligen fortsatt replikera valutavinsterna? Förvärvet av Frank Mohn belasta 2014 och om man är optimist justerar man upp vinsten för 2014 till 8 kr per aktie. Om man tvivlar på synergi möjligheterna och tror att det kan uppstå "negativa" synergier justerar man ner vinsten per aktie för 2014.

USD/sek kurs

(Alla nedanstående siffror rörande organisk tillväxt är från DI och jag har ej kontrollerat dessa)

I många andra bolag kan man se samma mönster som Alfa Laval uppvisar, "tillväxten" bygger på förvärv eller kortsiktiga valutavinster. Under Q2 blev Atlas Copcos organiska tillväxt minus 3 %, SKFs minus 1,5% , Sandviks minus 5%.

Fast vad som är mer intressant är hur dåligt många av de riktigt högt värderade bolagen går. Autolivs organiska tillväxt blev 6,1% och Electroluxs blev 7%, vilket får anses vara en god organisk tillväxt. Kollar man sedan på dessa bolags multiplar så häpnar man och undrar hur dessa kan rättfärdigas.

I Assa Abloys fall är tillväxten i den underliggande verksamheten låg. Assa Abloys organiska tillväxt var 4% under andra kvartalet och för mig är det väldigt förvånande att den underliggande verksamhet utvecklas relativt dåligt. Jag tror dock Assa Abloy kommer kunna fortsätta göra förvärv och balansräkningen ser rätt stark ut. Förvärvsdriven tillväxt är trevlig, men historiskt har ofta hög förvärvsdriven tillväxt lett till "saneringsperioder" och nedskrivningar av goodwill.

Man kan fråga sig vad folk röker för att rättfärdiga denna uppgång byggd på valutavinster? De senaste kvartalen lämnar extremt svåra jämförelse kvartal, såvida inte alla svenska börsbolag har utvecklat en tradingdivision specialiserad mot valutahandel.

Jag upprepar tankarna från ett tidigare inlägg:

"I dagsläget framstår det som att fundamenta och långsiktighet är en obefintlig faktor i marknaden, utan marknaden drivs av andra faktorer (hopp?). Uppenbarligen gör bolagen valutavinster, men den underliggande verksamheten utvecklas inte alls lika väl.

Frågan är om företagens vinster kommer förbättras "organiskt" de kommande kvartalen eller det framförallt kommer vara valutavinster? Kanske tar vinsttillväxten fart och omsättningen bland bolagen ökar explosionsartat, vem vet egentligen? Man måste dock se på verkligheten och än så länge är det främst valutavinster man ser. Analytiker förväntar sig att bolagens vinster ska fortsätta att öka den kommande tiden. Analytikerna har trott detta i flera år och nu har de äntligen fått rätt på grund av den svagare kronan. Däremot framstår fortsatt stark "hållbar" vinsttillväxt som ytterst osannolikt." (Länk, 20 maj 2015)

13 kommentarer:

  1. Fantastiskt inlägg! Mer av denna typ av inlägg där du inte bara är kritisk mot makro men även mot bolag uppskattas :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Man får se vad som inträffar och om några fler infall sker.

      Radera
  2. Tillväxt kan förstås defineras olika, men över tid bör det vara vinsttillväxten som står i fokus. Mogna företag brukar dock ha svårt att själva vara tillräckligt innovativt och i det fallet återstår väl främst förvärv, synergier och kostnadsbesparingar för att expandera vinsten. De senare verkar dock Alfa L ha svårt med, åtminstone för tillfället. Detsamma ser ut att gälla de flesta verkstadsbolag på Large Cap. En lista som man i övrigt sällan hittar de riktiga tillväxtbolagen på. Möjliga undantag just nu är väl Betsson och Axis (det senare på väg ut).

    Analytikerna är dock i första hand hänvisade till denna lista och måste väl därför tro på en bättre konjunktur som lyfter dessa bolag. Att en risig svensk krona ska gynna vinster inom svenska export är väl också tanken med Ingves räntesänkariver. Vilken ju följer en svensk tradition tillbaka till 1970-talet.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller med. Ingves "tvingades" dumpa räntorna när ECB börja sänka. Det är vinsttillväxten som är i fokus över tid, dock svårare att säga något om vinsttillväxt på grund av att den består av flera komponenter. Om man ser det som realistiskt att hålla marginalerna någorlunda "konstanta" blir det enklare att säga något om tillväxt utifrån omsättningen, men det är en grov förenkling.

      Radera
  3. Väldigt bra inlägg! Gillar att du gör reflektioner kring ett börsbolag i det här fallet och inte bara makroanalyser (trots att de också är intressanta).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Infall sker från och till. Skriver mest om vad som intresserar mig för tillfället och jag råkade slå upp Alfa Lavals räkningar. Tackar så mycket.

      Radera
  4. Intressant inlägg och jag får stämma in i kören som gillar utpekandet av bolag istället för "börsen" eller makro :-) Det finns många övervärderade bolag och här har vi ett!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar så mycket. Får se vad för infall som sker framöver.

      Radera
  5. Very nice post. However, I do not share your pessimism about Alfa Laval which is actually quite a wonderful business. In 2007, sales were 24.8B SEK, return on sales was 11.2%, RoE 35.1% and RoA 12%. FCF was used instead of net income which is a useless number. In 2015 sales are estimated to be 43.8B SEK, return on sales 15.5%, RoE 36.8% and RoA 11.3%. As you can see from these number, the profitability has actually improved. Besides, nowadays it is more than a norm that growth can mainly be achieved through acquisitions. Look at Atlas Copco, ASSA ABLOY, Amphenol and even Coca Cola. All of the 4 are tremendously profitable and fantastic companies but are only able to grow via acquiring other businesses. As long as margins don't deteriorate, I don't care as an owner whether the growth is organic or bought.

    SvaraRadera
    Svar
    1. I agree, Alfa Laval is a wonderful company and a wonderful business. Many companies primarily get their growth through acquisitions. Personally I believe that companies that are successful at acquiring acquire smaller companies. Larger acquisitions and mergers have a tendency to end up bad, with the occasional success.

      Acquiring companies is a very tough task for a CEO, since you are at information disadvantage and risk paying too much. If companies grow organically theres less dependens on continually doing a hard thing (succesful acquisitions). This post mainly question Alfa Lavals decision to try and grow the company, and how Alfa Laval allocate capital. It is easy to say now, but Alfa Laval should probably done less acquistions and allocated the capital in other ways. It is also questionable that Alfa Laval do larger acquisitions and simultaneously raise the dividend.

      mvh

      Radera
  6. Ta dig an E-lux nästa gång. P/e över 30 senast jag tittade och höjda riktkurser från analytikerkåren. Mvh

    SvaraRadera