Durocs årsredovisning 2017, Gyllenhammar vid rodret!

Premiss för investering ses bäst i detta inlägget, som enklast kan sammanfattas enligt nedan:

"Med andra ord kan investeringen sammanfattas med:

In Gyllenhammar and familjen Stillström we trust

Caveat Emptor "(Inlägg 2017-04-13)

Risker: 
Resultatet kan fluktuera rejält mellan enskilda kvartal och år på grund av:

• Dollarn
• Priset på insatsvaror i IFG. 
• Samt konjunkturen, där exempelvis en betydande kund är fordonsindustrin i stort

I nedanstående tabell kan man se (vad jag förmodar är) dollarns inverkan på resultatet.

proforma räkning för tidigare Duroc + IFG

Ovanpå detta kvarstår osäkerhet rörande det faktiska resultatet Duroc genererar efter "förvärvet" av IFG. Osäkerheten är påtaglig på grund av diverse engångskostnader och den redovisningstekniska period som följt det omvända förvärvet.

Dessa risker går inte att kontrollera för och bäddar därför för volatilitet i framtiden, detta bör man därför inse som aktieägare.) 



Durocs resultat:
På grund av att det omvända förvärvet blir det finansiella läget förhållande svårt att uttyda. I samband med att Duroc initialt förvärvade IFG så gjorde jag en grov uppskattning för koncernens resultat 2016:

"Efter sammanslagningen av Duroc och IFG finns 39 miljoner aktier och vid en aktiekurs om 23 kr blir det sammanlagda bolagsvärdet cirka 900 miljoner kronor. Justerat för engångsposterna i Duroc och IFG genererade den sammanslagna koncernen en vinst om 104 miljoner kronor före skatt och 81 miljoner kronor efter skatt (22% bolagsskatt)" (http://jordholmen.blogspot.se/2017/04/ta-rygg-pa-gyllenhammar-och-familjen.html)

P/e= 900/81= 11-12


Uppskattning får anses varit förhållandevis god även om resultatet för 2017 tycks bli mindre än vad jag initialt uppskattade. I Durocs årsredovisning (s 11) syns en ny proforma räkning och där erhålls ett resultat efter skatt på 70 m sek.



Rörelseresultat före avskrivningar och nedskrivningar: 137,8 
Avskrivning för halvåret 2017 extrapolerat på helår: 39
räntekostnader för halvåret 2017 extrapolerat på helår: 10

(137,8-39-10)*0.78= 70

Övertid blir förmodligen skattesatsen något högre än 22% (not 12 årsredovisningen).

Goda nyheter i samband med rapport
Duroc genomförde nyligen ett nytt förvärv av bolaget BonarAgro, som kommer tas upp i koncernen inför innevarande året. BonarAgro omsätter drygt 192 miljoner, med en god prognostiserad tillväxt. BonarAgro bör därför enskilt öka omsättningen för koncernen med 8,5% och förhoppningsvis även resultat med en likartad procentenhet.

Andra goda nyheter:

Ägarstruktur
Ägarstrukturen är nog den bästa jag sett i ett noterat bolag. Gyllenhammar och familjen Stillström slår ihop sitt kunnande, med intentionen att vidareutveckla verksamheten och förvärva bolag.



En bedömning av VD:ns karaktär

Jag mailade en fråga till VDn i samband med bokslutskommuniken och han svarade att han skulle återkomma i VD-ordet. Det är därför väldigt trevligt att se att VDn håller sitt ord och faktiskt ägnar en del av VD-ordet till detta. VD:ns agerande mot en enskilda obetydlig aktieägare säger mer än något annat om människans karaktär.

Kan man vara något annat än trygg när man läser styrelseordförande Peter Gyllenhammars ord nedan?

"Styrelsens i Duroc övergripande uppdrag från aktieägarna är att skapa och leverera en god tillväxt i värdet av bolagets aktier. Denna tillväxt skall med Durocs synsätt vara ”reell” – det vill säga grunda sig på ”verkliga värden” (såsom kassaflöden, substans m.m.) snarare än ”förhoppningsvärden” (såsom tron på framtida eventuella kassaflöden, utvecklingsprojekt m.m.).

Den strategi för tillväxt som implementeras skall grunda sig på en konservativ syn på företagsvärderingar, liksom på finansieringen av förvärv. Vidare skall all verksamhet inom koncernen präglas av god etik och moral, liksom beaktande av hållbarhetsfrågor, befrämjandet av mångfald med mera.

Det är inte särskilt svårt att kortsiktigt snabbt öka vinsten per aktie i en förvärvsdriven koncern, genom att betala relativt höga köpeskillingar för välskötta bolag, och på den dopade marknaden finansiera dessa förvärv med exempelvis företagsobligationer, vars räntevillkor i många fall alls inte reflekterar den underliggande risk dessa värdepapper representerar. Kalkylerna underlättas därtill av att IFRS-reglerna inte kräver löpande avskrivningar på förvärvad goodwill, regler som i sig förtjänar en diskussion.

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

(...) Förvärv kan avse för Duroc nya sektorer inom industri och handel, men givetvis också tilläggsförvärv till företag som redan ingår i koncernen. I det senare fallet skapas också förutsättningar för ytterligare värdeskapande genom tillvaratagandet av möjliga synergieffekter.

(...)Dessa ”recept” för värdeskapande har tillämpats med stor framgång inom Durocs huvudägare Peter Gyllenhammar AB (PGAB). 2010 förvärvade PGAB (vid den tidpunkten benämnt Bronsstädet AB) exempelvis det engelska Chapelthorpe plc, ett negligerat och misskött mini-konglomerat noterat på London-börsen. Efter förvärvet, som betingade i storleksordningen 50 Mkr, implementerade Bronsstädet just en starkt decentraliserad och entreprenöriell organisationsform i det som sedermera fick namnet International Fibers Group. Dotterbolagscheferna gavs stor ”frihet under ansvar” och uppmuntrades att driva sina enheter som om de vore självständiga företag. Givetvis uppmuntrades dock samverkan på frivillig basis, inte minst avseende produktutveckling och investeringar i ny kapacitet. Trots, eller kanske tack vare, stora investeringar i maskinell utrustning liksom i tilläggsförvärv, var IFG vid det nu presenterade bokslutet, skuldfritt och med ett synligt eget kapital om ca 500 Mkr. Avkastningen på detta egna kapital är historiskt tillfredsställande och stabil, och motiverar en värdering överstigande det bokförda värdet.

Det bör understrykas att den fantastiska avkastning som Chapelthorpe-affären givit, har uppnåtts utan att vare sig det förvärvande eller förvärvade bolaget belånats i syfte att möjliggöra en hävstångseffekt.

Vi kan givetvis inte utlova att vi framgent hittar nya guldkorn med en sådan potential som den Chapelthorpe erbjöd – men vår förvärvsprocess kommer även framgent att präglas av samma försiktiga syn på värderingar och finansiering av förvärv – jämte ett absolut krav på att sådana transaktioner i sig skall bedömas vara värdeskapande från dag 1.

Med en skuldfri balansräkning, verksamheter som sammantaget genererar goda resultat och kassaflöden, samt en styrelse och ledning som representerar de kompetensområden som krävs för en framgångsrik implementering av ägardirektiv och strategi – upplever jag att vi är väl förberedda för att fånga upp de möjligheter till opportunistiska affärer som vi ständigt är på jakt efter.

Peter Gyllenhammar
Styrelsens ordförande "(Ordförande i Duroc, Årsredovisning för halvåret 2017)

Veckans komiska inslag består av lite allmänt samhällsförfall:

https://www.adlibris.com/se/bok/farfar-har-fyra-fruar-9789179107543