inköp av Willi Food

Jag tackar defensiven som först diskuterade Willi Food här
http://www.defensiven.com/2014/06/israelisk-smallcap_4.html

Verksamhet:
G. Willi-Food International Ltd. (http://www.willi-food.com) is an Israeli-based company specializing in high-quality, great-tasting kosher food products. Willi-Food is engaged directly and through its subsidiaries in the design, import, marketing and distribution of over 600 food products worldwide. As one of Israel's leading food importers, Willi-Food markets and sells its food products to over 1,500 customers in Israel and around the world including large retail and private supermarket chains, wholesalers and institutional consumers. The company's operating divisions include Willi-Food in Israel and Gold Frost, a wholly owned subsidiary who designs, develops and distributes branded kosher, dairy-food products.

Värdering:
Pris per aktie = 6,67 dollar
marknadsvärde = 86,5 miljoner dollar
NCAV= omsättningstillgångar- totala skulder= cirka 95 miljoner dollar

marknadsvärde / NCAV= 0.91

Willi Food värderas alltså under NCAV för tillfället.

• Cash and securities balance = 57,8 miljoner dollar

kassan och finansiella tillgångar uppgår till 66% av börsvärdet. OBS: kassan och de finansiella tillgångarna utgörs av likvida medel, statsobligationer och aktieandelar.
Likvida medel = 15,3 miljoner
finansiella tillgångar = 42,5 miljoner (fördelningen mellan statsobligationer och aktier har jag ej funnit siffror för (Q1), men vid årsslutet motsvarade aktier 1/3 av de finansiella tillgångarna och 2/3 statsobligationer. Förhållandet mellan aktier och statsobligationer kan ha förändrats.)

Långfristiga skulder är nära 0 och de kortfristiga skulderna är obetydliga i förhållande till omsättningstillgångarna.

P/e 2012 = 12,6
P/e 2013 = 9,4

resultat per aktie Q1 2014 = 0.16 dollar
resultat per aktie Q1 2013 = 0.18 dollar
Rörelseresultatet i Q1 2014 var drygt 30% lägre än föregående år samtidigt som ränteintäkterna ökade kraftigt.

Eftersom verksamheten har en stor "kassa" position ökar denna "kassan" resultatet genom olika ränteintäkter. Därför beräknar jag ett hypotetiskt p/e tal för enbart Willi Foods rörelseverksamhet (exkluderat ränteintäkter).

P/e 2012 (exkluderat ränteintäkter, skatt 25%) = 17,4
P/e 2013 (exkluderat ränteintäkter, skatt 25%) = 14,1

Vad som är mest intressant är att de forna huvudägarna (bröderna Williger) har sålt av sin ägarandel av Willi Food till ett bolag som heter Emblaze. Bakom Emblaze står Alexander Granovsky. Emblaze har betalt drygt 77,5 miljoner dollar för en ägarandel om 58%. Ett uppköp av hela Willi till samma pris per aktie skulle värdera bolaget som helhet till 130 miljoner dollar (drygt 50 % över dagens kurs). Detta bud illustrerar de gömda värdena i bolaget. Att bröderna som skapade bolaget sålt sina ägarandelar är negativt. Bröderna börjar dock närma sig pensionen och vill nog "casha" hem. Bröderna har också åtagit sig att fortsatt leda bolaget de närmaste åren.

Risker:
De mest relevanta riskerna för Willi Food är:

"We depend on a small number of principal clients who have in the past bought our products in large volumes. We cannot assure that these clients or any other client will continue to buy our products in the same volumes, on the same terms or at all.

Despite our wide dispersion of clients, we have two major clients, Shufersal Ltd. and Mega Retail Ltd., both of which own, among other things, supermarket chains, which accounted for approximately 19% and 12%, respectively, of our revenue during 2013. We do not have long term purchase contracts with our clients, and our sales arrangements with our clients do not have minimum purchase requirements. We cannot assure that our major clients will continue to buy our products at all or in the same volumes or on the same terms as they have in the past. Their failure to do so may significantly reduce our sales. Losing one or more of them may adversely affect our business results. In addition, we cannot assure that we will be able to attract new customers." (årsredovisning 2013)

"We are dependent on Arla Foods amba, or "Arla", and we also work with a limited number of other key suppliers. If these suppliers raise prices or terminate their engagement with us, our operating results could be adversely affected.

We are dependent on Arla, which supplies a high percentage 45% (47% in 2012) of our dairy and dairy substitute products (although no single company supplies a majority of any of our products). Terminating the engagement with any supplier, and Arla in particular, or a material change in the engagement terms for purchasing products from those suppliers may have an adverse effect on our results of operations. We have a distribution agreement with Arla pursuant to which we serve as Arla’s sole and exclusive agent and distributor in Israel of certain products for a ten-year period from March 2005. See “Item 4.  Information on the Company – B. Business Overview – Suppliers”. If this supplier raises its prices, our operating results may be adversely affected. See risk factor below - "Increases or decreases in global product prices have in the past, and in the future may continue to have a material adverse effect on our profitability". We believe that there are alternative suppliers for purchasing our products; however, we cannot assure that the products of the alternative suppliers will become immediately available and that the terms of purchase will be similar to the current ones." (årsredovisning 2013)

Beroende av ett fåtal kunder är riskfyllt samtidigt som om det inte vore alltför katastrofalt om en kund försvann. Däremot är det stora beroendet av Arla mer riskfyllt, eftersom Arla kan höja priserna ganska kraftigt utan att Willi har någon större möjlighet att omgående byta leverantör. Samtidigt är det mindre troligt att Arla kommer försöka suga ut sin kund.

Sjunker Willis lönsamhet kan det innebär att aktien tar stryk. Dock har Willi Foods lönsamhet varit förhållandevis hög under lång tid och jag ser det som mindre sannolikt att lönsamhet försämras markant från nuvarande lägre lönsamhetsnivåer (Q1 2014).

Möjligheter:
Den låga värderingen av bolaget gör att det finns en klar möjlighet till uppvärdering. Det är sannolikt att kassan används till att förvärva en konkurrent. Ledningen har uttalat sig positivt till detta och det skulle även vara logiskt ur storägaren (Emblazes perspektiv).

Mr. Williger concluded, "We believe that this period presents an opportunity for us to utilize cash on hand to purchase synergetic companies at prices lower than before. We continue to look for opportunities to create additional value for our shareholders." (Q1 2014 rapport Willi Food)

Möjligheten finns att den ukrainska miljardären via bolaget Emblaze lägger ett bud på bolaget. Detta skulle vara logiskt då han kan köpa loss bolaget mycket billigt. Emblaze kan då få kontroll över "kassan" som han sedan mer fritt skulle kunna utnyttja. Emblaze har redan köpt en stor andel av bolaget och den senaste tidens kursnedgång får det säkert att klia lite i fingrarna.

Den ukrainska miljardären tog kontroll över Emblaze som sitter på en stor kassa om drygt 140 miljoner dollar (enligt redovisning 31 mars 2014). Emblaze la ett bud på ett annat bolag IDB men ett konkurrerande bud vann (16 december 2013). Den 2 mars 2014 framgick det att Emblaze hade kommit överens med huvudägarna (bröderna Williger) om att köpa deras andel om 58% (transaktionen skulle genomföras den 4 maj 2014).

Givet att Emblaze lägger ett bud till samma pris som huvudägarna blev utköpta på så kommer utköpet motsvara drygt hela Emblaze kassa (enligt redovisning 31 mars 2014). alltså ett utköp av Willi om 130-140 miljoner (inkluderat köpet av bröderna Willigers andelar). Är det ett sammanträffande att Emblaze likvida medel motsvarar ungefärligt ett utköp av hela Willi Food? kanske...............

Slutsats:
Det finns alltid risker i en investering men Willi Foods extremt stora kassa, börsvärde under NCAV, låga p/e tal och relativt starka position på marknaden gör att det finns mycket potential i investering. Nedsidan är samtidigt låg och såvida inget drastiskt förändras bör företagets värde inte nämnvärt förändras till det sämre. En informerad köpare har visat att Willi Food bör vara värt betydligt mer i och med sitt bud. Mycket tyder på att aktien är lågt värderad.

Den ukrainska miljardären är osentimental och vill säkerligen försöka använda kassan på ett bra sätt. Han köpte tidigare in sig i Emblaze och använde Emblaze till att köpa delar av Willi Food. Han har säkert upptäckt de stora värdena i marknadspositionen/lönsamheten/balansräkningen och det vore därmed troligt att han försöker realisera dessa på något sätt. Alternativt lägger Emblaze ett bud på bolaget för att sedan mer fritt kunna styra bolaget utan inflytande från andra minoritetsägare. Willi Foods stora värden i balansräkningen gör ett bud tänkbart och säkerligen lönsamt för Emblaze.

"FINDING THE PERFECT value stock is a rare experience. In many ways `perfect`and `value`are a bit of a contradiction: most value stocks come with a lot of negative baggage (hence the value). But Record came very close to being the perfect value stock. To find a share trading at working capital levels, profitable and debt-free, is unusual" ( Jeroen Bos, Deep Value Investing, s 183)

Jag tror precis som Jeroen Bos att ett bolag som har god lönsamhet, väldigt låg skuldsättning och värderas under NCAV ser ytterst attraktivt ut. Givetvis kan något gå fel men värderingen skyddar investeraren. Jag tror att något positivt lär lyfta denna aktien så småningom. Det finns en stor potential i investering med en liten nedsida.