Klarman citat

"Despite delivering good investment performance over the Fund's first

seven years of operations, I must remind you that value investing is not designed to outperform in a bull market. In a bull market, anyone, with any investment strategy or none at all, can do well, often better than value investors. It is only in a bear market that the value investing discipline becomes especially important because value investing, virtually alone among strategies, gives you exposure to the upside with limited downside risk. In a stormy market, the value investing discipline becomes crucial, because it helps you find your bearings when reassuring landmarks are no longer visible. In a market downturn, momentum investors cannot find momentum, growth investors worry about a slowdown, and technical analysts don't like their charts. But the value investing discipline tells you exactly what to analyze, price versus value, and then what to do, buy at a considerable discount and sell near full value. And, because you cannot tell what the market is going to do, a value investment discipline is important because it is the only approach that produces consistently good investment results over a complete market cycle." (Seth Klarman, 22 december 1997)

Uppföljning Awilco

"Bolagets kunder är också mycket beroende av att det höga oljepriset upprätthålls. Blir olja billigare så minskar troligtvis prospekteringsviljan, eftersom det blir mindre lönsamt att finna olja. Inleds en lågkonjunktur eller Kinas ekonomi kraschar (Kina konsumerar drygt 15% av oljan som utvinns) kommer oljepriset påverkas negativt. Det är inte osannolikt att Awilcos kunder på sikt påverkas av antingen högre konkurrensen eller ett förändrat pris på olja. Det är omöjligt att avgöra vad oljepriset kommer vara imorgon eller om 1 år, det är däremot en simpel uppgift att räkna ut hur Kinas ekonomi kommer slut på sikt. Går oljepriset kraftigt ner så bör man omvärdera sin position i Awilco.

Idag sätter aktiemarknaden en extremt hög riskpremie på Awilco (även i jämförelse med konkurrenter). Jag är villig att bära den risken, givet den höga direktavkastningen och låga värderingen. Investeringen bygger på att osäkra omvärldsfaktorer är någorlunda konstanta, annars kan Awilco påverkas negativt. Därför bör man ha uppmärksamhet på hur dess omvärldsfaktorer utvecklas. Jag tror dock aktiemarknaden successivt kommer fortsätta uppvärdera bolaget till en direktavkastning om 10-13%. Fram tills att denna uppvärdering sker skyddar den mycket låga värderingen och att jag får en hög utdelningen. Awilco har väldigt speciella risker associerat med sin verksamhet, dock har katastrof scenarion en tendens att ej inträffa. Om saker ej skulle utvecklas på ett tillfredsställande sätt, så lär jag ej förlora pengar." ( "Jag", 16 maj 2014, Länk)

"Jag har ökat något i Awilco efter halvårsrapporten. Awilcos utdelningsförmåga är fortsatt stark och orderboken sträcker sig långt in i framtiden. Intjäningsförmågan och därmed utdelning bör vara fortsatt säkrad. Något kan självfallet gå fel, men jag är övertygad om att affärer på liknande basis ger en god avkastning över tid." ( "Jag", 16 Augusti 2014, Länk)

När jag ökade i Awilco var oljepriset relativt stabilt. Kort därefter började det komma mindre nedgångar som jag bedömde var kortsiktiga fluktuationer.

Ett fåtal investerare har blivit brända (åtminstone tillfälligt) i "oljeaktier". Jag klarade mig relativt väl genom att dumpa Awilco ganska tidigt i nedgången. Men jag upplevde fortfarande substantiella förluster. Dessa förluster minskades av den höga direktavkastningen som jag fått under ägande tiden. Sammantaget blev det en förlust om drygt 13 %, vilket får anses milt givet att jag ägt ett oljeservicebolag under en period då oljepriset kollapsat.

I en annan verklighet skulle omvärldsfaktorerna vara konstanta. Nu var de inte det. I efterhand är det svårt att bedöma om en investering var riskfylld eller ej, men bolag som är starkt beroende av en råvara är till sin natur mer oberäkneliga. Min försäljning kan mycket väl visa sig vara ett misstag om oljepriset snabbt skulle återvända upp till 100 dollar per fat. Samtidigt kan jag inte ta på mig risker som att:
1. Oljepriset förblir lågt under 1-2 år
2. Awilcos Marginaler eroderar med branschen
3. Kontrakt eller framtida kontrakt upphör

Jag bedömer att jag agerat rationellt givet förutsättningarna. När förutsättningarna för investeringen förändras måste man ibland agera snabbt och det gjorde jag. Sedan får framtiden utvisa om aktien fyrdubblas från dagens nivåer eller ej. Awilco representerade ett bra risk/reward scenario när oljepriset låg runt 100 dollar per fat. Awilco representerar inte (i min mening) ett bra risk/reward scenario idag.

Samtidigt kan man fråga sig om man inte ska utsätta sig själv för någon risk överhuvudtaget. Nedan illustreras en hypotetisk investering:

Ett extremt konjunkturkänsligt bolag har en väldigt aktieägarvänlig ledning som delar ut allt överskottskapital. Om konjunkturen är någorlunda konstant (behöver ej förbättras) kan bolaget dela ut 17-20% per år. Bolaget har dessutom skrivit kontrakt med flera kunder för de närmaste åren vilket gör inkomsterna än mer förutsägbara. Vore det fel att köpa aktier i bolaget om konjunkturen sedan fallerar med bolagets vinster?

Jag anser inte att jag gjorde några katastrofala fel när jag investerade i Awilco, utan jag hade nog gjort likartade investeringar igen om jag gavs chansen (gärna utan råvaruberoende). Samtidigt beskriver denna investeringen vad som oundvikligen sker om man "sträcker" sig efter avkastning och investerar i bolag som i någon mening är oförutsägbara. Problemet är att risk inte är kvantifierbart och vad som faktiskt utgör en risk inte alltid är uppenbart. Det som ingen tror ska ske sker och vice versa.

På samma sätt sitter många investerare i skiten idag. De har investerat tungt i diverse skräpobligationer utgivna av energi bolag. Skräpobligationer med exponering mot energisektorn motsvarar 15-18% av hela den amerikanska skräpobligationsmarknaden. Den minskade viljan att investera i dessa obligationer kan leda till problem vid refinansieringar och instabilitet på börsen.

Intervju Bloomberg: Ett gott tecken är att Howard Marks börjat köpa obligationer utgivna av energibolag.

Howard Marks har också lagt ut ett nytt "memo" där han blivit mer aggressiv i sina investeringar. Han har blivit mer aggressiv till följd av de möjligheter som börjat uppstå bland skräpobligationer i energisektorn.

Väldigt intressant marknad, men med ett uppenbart slut.

Som alla nu vet kan inte börsen falla, sedan den lilla korrektionen tidigare i år har marknaden vänt upp med förvånansvärd styrka. Den svenska börsen är förmodligen en av de mest spekulativa handelsplatserna i Europa idag. Den svenska börsen fortsätter sätta rekord samtidigt som många andra europeiska börser knappt återhämtat sig från nedgången. Den ständigt uppåtgående marknaden har lett till att INGEN fokuserar på risk längre, fokuset ligger bara på eventuella vinster.

Faktumet är att den tyska börsen varit stillastående i 8 månader nu. Den svenska börsen var också stillastående mellan maj och början av november, sedan kom den stora rekyl uppåt.

Sedan 2009 har vi bevittnat en väldigt hög avkastning. Speciellt anmärkningsvärd är avkastning under 2009 och 2010, vars uppgångar i (min mening) normaliserade börsens värdering och kanske till och med började göra den något ansträngd. Trots att avkastningen skedde från låga nivåer (djupet av finanskrisen) så är nästan en dubblering av börsens värde alltid oroväckande. 

Efter 2009 har det skapats en attityd bland investerare att även de värsta fallen på börsen snart kommer vändas. Självfallet skulle man köpa mycket under 2009, men det kanske vore mer rimligt om six return gick upp 15% istället för 50%?

 Förmodligen var börsen ganska normalvärderad kring slutet på 2010 och ganska billig under 2011. Cyclically adjusted p/e ratio ligger idag kring 27 på den amerikanska börsen. CAPE har bara varit så här högt inför 2007,2000 och 1929. Om CAPE återvänder till det historiska medelvärdet skulle det innebära att all kursavkastning från Dow Jones utraderas hela vägen tillbaka till djupet av Eurokrisen under 2011. Självfallet kommer börsen inte nödvändigtvis falla exakt 40%, utan kan falla 30% eller 55%. Det går inte att helt översättas den amerikanska övervärderingen till den svenska, dock lär inte skillnaden vara alltför markant.

Ovanstående är bara ett konstaterande om vad som lär ske på sikt om historiska värderingssamband fortsätter stämma. Men som sagt reflekterar ingen över möjligheten att den prospektiva avkastning minskar när börsen fortsätter uppåt. Risken ökar för varje procent som börsen går upp, den minskar inte. 

Belåningen på den amerikanska börsen har utvecklats väldigt intressant det senaste året. 

(röd linje marginal belåning, blå linje amerikanskt börsindex, varje prick anger utvecklingen under en månad, statistik kring belåningen uppdateras med en månads fördröjning.)

Idag använder ofta större institutioner det amerikanska skuggbanksystemet för att belåna behållningar, men jag finner fortsatt den "officiella belåningen" intressant. Vad man kan se är att belåningen på den amerikanska börsen planat ut sedan i februari. Vi har inte sett något större fall i marginalbelåning, utan vi har nått en "permanent hög platå bland spekulanters belåningen".

Den stora belåningen på börsen medför instabilitet. På samma sätt blir börsen instabil av att alla investerare är övertygad om att det enda sätt att få avkastning är att placera pengar på börsen. När alla är inne på börsen blir det svårt för börsen att "locka" till sig mer kapital och förr eller senare vänder trenden. 

I föregående inlägg försökte jag öppna upp för alternativa framtida scenario. Framtiden har trots allt inte en bestämd riktning, utan vad som helst kan hända. Jag finner inte dessa scenarion särskilt troliga men samtidigt kan de ej uteslutas.

Få bolag beskriver marknadscykeln bättre än Capio. Capio noterades under 2000, köptes ut under budyran 2006 och ska tillbaka till börsen igen 2015? Andra spekulativa tecken är att högst intelligenta "kollegor" satsar på att QE (quantitative easing) skall börja genomföras i Europa. De tycker inte att börsen är lågt värderade, utan hela köpet bygger på förhoppningar om QE? Om man har oturen att se på CNBC kan man bevittna mängder med muppar som baserar sina köp rekommendationer på förhoppningar om fortsatt QE.

Samtidigt har direktavkastningen på den amerikanska börsen sjunkit till ett genomsnitt på 1,8-1,9%, det historiska genomsnittet ligger på 4,3%.................

Det kinesiska pyramidspelet har saktat in och bostadspriserna har fortsatt falla svagt. Enligt Prem Watsa uppskattas Kina konsumera 40-50% av den järnmalm som utvinns och priset på järnmalm har fallit med drygt 40-50% det senaste året. Fallet antyder att byggnationen i Kina mattas av och det kan lätt leda till en serie konkurser. För att inte tala om att koppar och järnmalm ofta används i det kinesiska skuggbanksystemet som insats till spekulativa lån". Prisfallet på koppar och järn kan därför betyda att kredittillväxten i Kina saktar in. Kinas BNP är extremt beroende av fortsatt nybyggnation och fortsatt överinvestering. Utvecklingen i den kinesiska ekonomi bekräftar bilden av en bubbla som sakteligen kan vara på väg att spricka, men framtiden får utvisa vad som faktiskt kommer inträffa. Kina är en farlig oberäknelig tickande bomb och det kommer bli en jävla smäll.

(Jag har ej kunnat verifiera Prem Watsas påstående med andra källor. Det kinesiska pyramidspelet kallas officiellt för en "ekonomi", jag väljer att istället kalla ett pyramidspel för ett pyramidspel. Vid intresse se tidigare inlägg om Kinas "ekonomi".)

Det finns ingen större anledning till att tro att dagens lekstuga kommer sluta bra. Det finns däremot väldigt mycket som indikerar att detta kommer sluta väldigt illa. Det betyder inte att det är omöjligt att det kommer sluta bra, bara ytterst osannolikt. 

"The prices indicate that investors are throwing caution to the wind. Risk is not priced into any securities, whether they are treasury bills or corporate bonds. Whenever the majority of investors are purchasing securities at prices that implicitly assume that everything is perfect with the world, an economic dislocation or other shock always seems to appear out of the blue. And when that happens, investors learn, once again, that they ignore risk at their peril." (Francis Chou, 2014 semi annual report)

"Anyone who thinks there's safety in numbers hasn't looked at the stock market." (Irene Peter)

“For as long as I can remember, veteran businessmen and investors – I among them – have been warning about the dangers of irrational stock speculation and hammering away at the theme that stock certificates are deeds of ownership and not betting slips… The professional investor has no choice but to sit by quietly while the mob has its day, until the enthusiasm or panic of the speculators and non-professionals has been spent. He is not impatient, nor is he even in a very great hurry, for he is an investor, not a gambler or a speculator. The seeds of any bust are inherent in any boom that outstrips the pace of whatever solid factors gave it its impetus in the first place. There are no safeguards that can protect the emotional investor from himself.” (Paul J. Getty)

Risk för en fortsatt långvarig uppgång

(Tycker man att denna bloggen är deprimerande att läsa kan man alltid söka sig till andra källor. Exempelvis kan man dra nytt av visdom från Gurus såsom 18 åriga desperate housewives skådespelaren Rachel Fox, länk till hennes blogg finnes här. Om man blir intresserad av tredjeparts information kring gurun Rachel Fox kan denna artikel läsas. Ett annat tips är att börja använda Cumula ABs trading produkt som uppges kunna ge en avkastning i storleksordning 40% per år, videon här säger allt. )

Ett av mina värsta scenarion är att dagens marknaden fortsätter uppåt i 2-4 år till med resulterande gigantisk övervärdering. Skulle detta ske är risken betydande att vi upplever en övervärdering i paritet eller överstigandes 1929 och konsekvenserna av en sådan övervärdering lär vara uppenbar. Detta är självfallet ett extremt scenario och ett värsta scenario.

Jag är inte en särskilt bra investerare. Jag är inte duktig på att prognostisera tillväxt eller köpa bolag av hög kvalitet som jag kan hålla i 20 år. Jag kan bara köpa uppenbart billiga saker.

Tidigare investeringstes (2013 Jyske Bank):
Jyske Bank är en marknadsledande bank i Danmark, men har de senaste åren haft problem med stora nedskrivningar. Bolaget är väl kapitaliserat och VDn ger ett mycket gott intryck. Bolaget var vid inköp värderat till ett p/e tal kring 10 och ett p/b tal under 1. Jag misstänkte att bolagets nedskrivningar av dåliga lån skulle minska och leda till att vinsten skulle öka med drygt 20-30%. Givet minskade nedskrivningar och multiplexpansion till p/e 13 existerade en uppsida om 50-80%, samtidigt som nedsidan var ytterst begränsad.

Jag är inte förmögen till mer komplexa ting än ovanstående. Jag vill ha idiotsäkra investeringar med idiotsäkra vinster, allt annat är ointressant för mig. Jag tyckte den svenska börsen var dyr redan i slutet av 2012 och därför tvingades jag öka min exponering mot utlandet. Efter den nästan 30% uppgången 2013 hade mer eller mindre alla möjligheter som jag kan dra nytta av försvunnit.

Under början av 2014 började min investeringsprocess urarta och jag tog positioner med allt lägre uppsida och större nedsida. I en annan marknad hade min ofattbara idiot belönats med förluster, men i denna marknaden går allt uppåt. På grund av den uppåtgående marknaden bestraffades inte min idiot, det gör inte mitt agerande desto mindre korkat. Någonstans började jag fråga mig själv vad jag höll på med.

Det är inte omöjligt att dagens marknad kommer kvarstå i många år till. Lifcos notering (uppgång första dagen om 32%) visar med all tydlighet att investerares aptit för att spekulera är oerhört hög. Samtidigt har vi centralbanker som mer eller mindre gör marknadsinterventioner varannan dag. För den kinesiska regimen är insatserna betydligt större, om den kinesiska fastighetsmarknaden skulle krascha är det troligt att miljoner kineser skulle gå ut på gatorna och protestera. Regimens överlevnad står alltså på spel och de kommer göra mycket för att undvika eventuella problem i ekonomin.

Man bör inte utesluta möjligheten för att dagens lekstuga fortgår, men det kommer också innebär att konsekvenserna när bubblan spricker blir desto större. Tanken med börsen är inte att alla ska tjäna pengar hela tiden, även om det idag framstår som börsens syfte är att berika alla som deltar. Dagens marknad är alldeles för bra för att vara sann.

Sedan länge är Ben Grahams råd bortglömda.... 1962 och 1972 föreslog Ben Graham att investerare skulle positionera sig enligt nedanstående:

"1. No borrowing to buy and or hold securities
2. No increase in the proportion of funds held in common stocks.
3. A reduction in common-stock holdings where needed to bring it down to a maximum of 50 per cent of the total portfolio. The capital-gains tax must be paid with as good grace as possible, and the proceeds invested in first-quality bonds or held as a savings deposit" (Intelligent Investor s. 75)

Nyligen fann jag en potentiellt intressant investering, men tyvärr rusade den 27% på en dag och därmed kunde jag ej dra nytt av den. När jag går igenom börslistorna idag upptäcker jag nästan normalvärderade bolag med ungefär samma frekvens som jag upptäckte undervärderade bolag 2012. Jag har ingen större förmåga att dra nytta av några investeringsmöjligheter idag. Så länge allt går upp och alla är glada så kan detta fortsätta pågå, men samtidigt är risken för en total kollaps på börsen (30-50%) överhängande. Risken är att denna marknad kommer sluta som den brukar göra när belåning, optimism och höga värderingar blandas.

Om vi bevittnar en bubbla idag så förstår jag varför nästan inga investerare sålde av aktier vid IT-bubblan och inför finanskrisen. Marknaden framstår som oövervinnerlig och allt aktieägande belönas. Tanken att marknaden kan gå ner framstår som befängd. Dagens industri hittar på mantran och "ny era teorier" börjar manifesterar sig. Dagens industri börjar tala om "nollekonomin" (noll inflation, noll ränta, noll tillväxt) som ett rättfärdigande av dagens marknad. Man kan fråga sig hur positivt en "nollekonomi" skulle vara för aktier på sikt.

"Heta IT-entreprenörer" hyllas i media för att de etablerat bolag i redan överetablerade branscher och aldrig lär vända en vinstkrona. Stenbecks vansinniga investeringar i värdeförstörande IT-bolag framställs som entreprenöriella initiativ istället för ofattbart risktagande med kapital.

Dagens bubbla är en mix av IT-bubblan och bubblan inför finanskrisen. Vi har å ena sidan vanvettiga värderingar i IT-sektorn och bland E-handelsbolag. Å andra sidan har  utgivningen av skräpobligationer exploderat och median värderingen på aktiemarknaden är hög, precis som inför finanskrisen. Dagens marknad är helt enkelt en mysig blandning av två av de värsta bubblorna på aktiemarknaden i modern tid.

Man ska ha klart för sig att det kan bli värre innan det blir bättre. Utgivningen av skräpobligationer kan fortsätta under flera år till och takten kan accelerera. Den nya IT-bubblan kan expandera och Stenbeck kanske till slut helgonförklaras.

FED kanske till slut lyckas återskapa den förödande fastighetsbubblan (2006) i all dess prakt. Skulle FED lyckas med detta skulle det på kortsiktig skapas "tillväxt", men en krasch skulle följa. Den amerikanska fastighetsmarknaden har redan avvikit från den historiska efterkrigstrenden och kan mycket väl befinna sig i en "mini" bubbla. Den amerikanska fastighetsmarknaden befinner sig idag långt över tidigare bubbelperioder under slutet av 1970-talet och slutet av 1980-talet.

Länk Fastighetsprisindex USA

Det finns alltså många scenarion där marknaderna kan bli än mer rubbade än de är idag. Samtidigt så är marknadsläget redan idag väldigt extremt och det finns nog med "dynga" i det finansiella systemet för att utgöra en stor stabilitetsrisk. Den fundamentala lagen om bubblor gäller allt jämnt och lagen lyder: Bubblor spricker.

Har jag fel och alla världens problem trollas bort av den fantastiska monetära politiken så har jag åtminstone fel om marknaden i gott sällskap. Många av världens bästa investerare har uttryckt oro kring dagens marknad:

David Einhorn, Carl Icahn, Vito Maida, Prem Watsa, Seth Klarman, Longleaf capital, familjen Stillström, John Hussman, Jeremy Grantham, Jim Rogers, Francis Chou, Howard Marks och Stan Druckenmiller.

Ibland är det mer okej att ha fel antar jag. Om jag inte skyddar mitt kapital idag så kommer jag aldrig göra det och då kommer jag åka på en rejäl smäll i nästa bubbla om x antal år. Men det är främst bristen på möjligheter som förmått mig till att i hög grad stå utanför marknaden. Detta är inget jag finner tillfredsställande, men marknaden tillhandahåller inte möjligheter bara för att jag vill ha dem. Kanske är jag för "konservativ" i min investingsprocess? Kanske borde jag tumma på mina investeringskrav? kanske borde jag övergå till en mer mekanisk strategi och köpa Net-nets?

Den största risken idag är inte att marknaden faller, utan det är att marknadens övervärdering fortgår och förvärras i flera år till. Jag finner trygghet i att mitt agerande frångår vad alla andra gör.

"Face up to two unpleasant facts: the future is never clear and you pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty is the friend of the buyer of long-term values." (Warren Buffett)  

"It is one thing for a value investor to know that in the absence of opportunity you should hold cash. It is quite another to actually do it. It is particularly difficult to sit on your hands when others are probably speculating. We find that it is not a temptation to speculate that pulls at you, so much as a desire to be productive. Doing nothing is doing something, we have argued again and again; doing nothing means prospecting for potential investments and rejecting those that fail to meet one’s criteria. But emotionally, doing nothing seems exactly like doing nothing; it feels uncomfortable, unproductive, unimaginative, uninspired and, probably for a while, underperforming.

One’s internal strains can be compounded by external pressures from clients, brokers and peers. If you want to know what it is like to truly stand alone, try holding a lot of cash. No one does it. No one knows anyone who does it. No one can readily comprehend why anyone would do it.

Also, believing that better opportunities will arise in the future than exist today does not ensure that they will. Who can tell what investors will be willing to pay for securities tomorrow? Waiting for bargains to emerge may seem like a better strategy than overpaying for securities today, but tomorrow’s valuations may still be higher still. Standing apart from the fully invested crowd for significant periods of time can be a grueling, humbling and even demoralizing experience."

-Seth Klarman, 2003

Galbraith

"Indeed the temporary breaks in the market which preceded the crash were a serious trial for those who had declined fantasy. Early in 1928, in June, in December, and in February and March of 1929 it seemed that the end had come. On various of these occasions the Times happily reported the return to reality. And then the market took flight again. Only a durable sense of doom could survive such discouragement. The time was coming when the optimists would reap a rich harvest of discredit. But it has long since been forgotten that for many months those who resisted reassurance were similarly, if less permanently, discredited" (Jonathan Kenneth Galbraith)

Skrämmande marknad

Länk Di (Läs första 4 styckena efter ingress)

Man måste applådera Mario Draghi insatser för att bibehålla marknadens lugn. I min ödmjuka mening har marknadens reaktioner på centralbanksuttalande nått höjder av absurditet. Man tror det man läser är ett skämt, men det är det inte. Vad är det här för sinnessjuk marknad? Hur kan detta inte gå åt helvetet förr eller senare? När kommer tilltron till käre Draghi dö ut?

För den som har 10-20 minuter över rekommenderas starkt nedanstående länk. David Hay beskriver perioden 2013-2014 från en hypotetisk framtid. Man kan tycka att han är lite för positiv i sina antagande, men samtidigt är det en väldigt trevlig skrift i många avseende.

Future bull

Är man riktigt långsiktig bör man vidta åtgärder. Dagens marknad kommer inte handla om att få avkastning, utan om att skydda sitt kapital mot det som onekligen förr eller senare kommer komma. Eller som Vito Maida beskrev det nyligen:

"Now is the time to act decisively. Now is the time to be willing to "look wrong". Now is the time to protect clients` capital. 

...And we are doing just that" (Vito Maida)

Buffett bygger kassa, Vito Maida nytt brev

Berkshire Hathaways kassa genom åren:
Kassa vid september 2007 = 47 miljarder dollar
Kassan var som lägst (efter finanskrisen) vid mars 2010 = 25,67 miljarder dollar
Genomsnittlig kassa de senaste 5 åren = 41,66 miljarder dollar
Kassa vid september 2014 = 62,38 miljarder dollar

Buffett har utlovat att alltid ha en kassa på minst 20 miljarder dollar för att täcka eventuella katastrof förluster i försäkringsverksamheten.

September 2007:
Kassa 47 miljarder dollar
Kassa som skulle kunna investeras= Kassa*= 47-20 = 27 miljarder dollar

Berkshire Hathaways eget kapital= 120 miljarder dollar
Kassa*/Eget kapital= 22,5 %

Berkshire Hathaways totala kapital= 276,5 miljarder dollar
Kassa*/ Totalt Kapital= 9,8%

September 2014:
Kassa 62 miljarder dollar
Kassa som skulle kunna investeras= Kassa*= 62-20= 42 miljarder dollar

Berkshire Hathaways eget kapital= 240
Kassa*/Eget kapital= 17,5%

Berkshires totala kapital= 517
Kassa*/ totalt kapital= 8,1%

(Nyligen genomförde Buffett ett köp av Duracell för drygt 4.7 miljarder dollar. Det är därför troligt att Berkshires kassa inte kommer öka kvartal 4, utan troligtvis vara stillastående eller minska med 1-3 miljarder dollar). (Se Finansnovis kommentar nedan)

Se även Länk

Man kan påpeka att Berkshires kassa inte är lika stor (procentuellt) som den var inför finanskrisen. Samtidigt var bubblan inför finanskrisen ofattbart stor och byggde på ohållbara uppgångar i priset på fastigheter. Idag är det istället världens "näst" största ekonomi (Kina) som har en ofattbart stor fastighetsbubbla.
-------------------------------------

Vito Maida har lämnat ut ett nytt brev till sina investerare. Det är alltid kul när en skicklig investerare för liknande tankegångar som en själv. Vito Maida skrev några rader om centralbankernas agerande och antyder att centralbankerna förr eller senare kommer misslyckas.

"As you would expect we at PCM go on alert when we see markets start to fall in the hopes that buying opportunities present themselves. Unfortunately central bankers also go on alert when markets decline and they decide to step in. True to form as the markets were falling, a member of the US
Federal Reserve suggested that quantitative easing should be prolonged past its October end date. European central bankers also called for increased monetary stimulus across the Eurozone. And true to form investors jumped right back into equities with the expectation that central banks will and can bail out equity markets every time. Historically those who believed in the infallibility of central bankers have ultimately suffered large losses. We are quite confident that this time will be no different." (Vito Maida, Patient Capital Management, 2014-09)

Marknad avviker allt mer från verkligheten?

Det rallyt vi har sett den senaste tiden har inte gjort mig mindre orolig, tvärtom har min oro ökat betydligt. Uppgången skedde snabbt och antyder att alla investerare ser nedgångar som temporära.

(nedan kommer jag göra anspråk på rationaliteten, vilket är ett arrogant agerande. Sedan kan man alltid fråga sig vad egentligen rationalitet innebär?)

Korrektionen var högst rationell, då vi bevittna den sämsta månatliga orderingång i tysk industrin på 5 år och den sämst BNP tillväxten i Kina sedan många år tillbaka. Efter en initial korrektion förträngdes denna information. Samtidigt har priset på olja och diverse metaller dykt, vilket antyder att efterfrågan i världsekonomin är förhållandevis svag just nu.

Generellt bryr jag mig föga om makrosiffror och jag betvivlar att jag kan bilda mig någon större uppfattning utifrån dessa. Jag tycker inte heller att man ska extrapolera enstaka perioders utfall in i oändlighet (positiva som negativa), då framtiden är oviss. Vad jag vänder mig emot är att börsen efter en kort period av oro har uteslutit/glömt bort möjligheten att Tyskland kan vara på väg mot en recession. Idag har vi en börs som inte bara struntar i att värderingarna är höga, utan också hur realekonomin utvecklas. Marknaden har avvikit länge ifrån verkligheten, men problemet är att verkligheten gör sig påmind förr eller senare.

Kanske befinner vi oss i en ny ekonomi som man kan kalla centralbanksekonomin. I centralbanksekonomin styrs den ekonomiska utvecklingen med järnhand och det finns inga förlorare på börsen. I centralbanksekonomin kan tillgångsinflationen tillta och skulderna kan bli större och större. Men om centralbanksekonomin är så framgångsrik, varför har detta inte prövats tidigare? Varför har denna revolutionerade ekonomiska form först blivit "påkommen" idag?

Alla tror idag att centralbankerna kan göra placerarna rika genom att bedriva en specifik monetära politik. Jag är skeptisk till detta eftersom det verkar vara alldeles för bra för att vara sant. Jag tror istället att centralbankerna aktivt bidrar till spekulation och fortsatt bubbeluppbyggnad på börsen, obligationsmarknaden och fastighetsmarknaden som kommer medföra konsekvenser.

Kanske är jag bara en cynisk pessimist som är utsatt för konfirmeringsbias? Jag kan inte vet vad som ska ske i framtiden, men det vet ingen annan heller. Eftersom jag ej vet vad som ska ske i framtiden så är jag orolig, då värderingarna lämnar inget utrymme för överraskningar. Såvida man inte tror att ekonomins cykliska natur upphört lär det uppstå överraskningar inom sinom tid.

Investerare förtränger obehagliga episoder

"The first is the extreme brevity of the financial memory. In consequence, financial disaster is quickly forgotten. In further consequence, when the same or closely similar circumstances occur again, sometimes in only a few years, they are hailed by a new, often youthful, and always supremely self confident generation as a brilliantly innovative discovery in the financial and larger economic world. there can be few fields of human endeavor in which history counts for so little as in the world of finance. Past experience, to the extent that it is part of memory at all, is dismissed as the primitive refuge of those who do not have the insight to appreciate the incredible wonders of the present." (John Kenneth Galbraith, A short history of financial euphoria, s.13)

En liten titt på nedanstående rubriker kanske kan väcka några av de förträngda minnena till liv?

Nynoteringar:
Artikel från 2007

Artikel från 2014

Återköp av aktier:
 Artikel från 2007

 Artikel från 2014

Belåning bland "vanliga" investerare:

Artikel från 2007

Artikel från 2014

"Mergers and acquisitions":

Artikel som jämför 2007 och 2014

"Junk bond issuance" 

Forbes artikel 2007

Forbes artikel 2014

Men det är ju annorlunda denna gången och aktiemarknaden har förvandlats till en maskin som spottar ut pengar till alla som deltar.

Centralbankerna vill att spekulationen ska fortsätta

(Visst har börsen blivit billigare den senaste veckan, men frågan är om det skapats några större möjligheter? Jag tror inte på jordens undergång, hyperinflation, krig eller pandemier, dock innehar jag ett visst förakt gentemot dagens "nationalekonomi")

P/e talen inför finanskrisen var inte jätte ansträngda, men vinsterna skedde på toppen av konjunkturen och därmed kunde de ej extrapoleras framåt. Tar man hänsyn till de höga vinsterna och rekordhöga marginalerna framstår börsen som dyr. Dessa vinster kan självfallet inte extrapoleras framåt.

I Kina har fastighetspriserna fallit i några månader och detta duger ju icke. Därmed har sedelpressen rullat igång för att tillföra likviditet till banksystemet och öka utlåningen. Desperationen är uppenbar och frågan blir hur länge centralbanken kan upprätthålla den gigantiska fastighetsbubblan.

På samma sätt börjar ledamöter i FED förespråkar fler omgångar av QE för att hålla marknaderna uppe, för det ingår i FEDs mandat att bidra till ett maximalt spekulativt klimat. Samtidigt höjs rösterna för att ECB också ska börja trolla och göra lite kvantitativa lättnader för att stävja realekonomiska utvecklingar.

"Anatole Kaletsky på analysfirman Gavekal hoppas att den senaste oron får europeiska centralbanken ECB att agera på sitt novembermöte. Gör ECB som Fed och börjar med storskaliga köp av statsobligationer kommer aktiemarknaden definitivt repa mod.

”Om Europa och Asien följer efter USA:s expansiva åtgärder kommer den nuvarande korrektionen på aktiemarknaden visa sig vara ett mycket bra köptillfälle”, skriver Anatole Kaletsky i ett marknadsbrev." (Därför skakar börsen, 2014-10-16)

Man bör ha klart för sig att dagens centralbankirer är en samling akademiker som inte har någon aning om vad de sysslar med. De bidrog kraftigt till finanskrisen och uppbyggnaden av diverse bubblor. De sket i varningstecknen och vidtog inte åtgärder för att förhindra den spekulativa uppbyggnaden under flera år.

I dag har vi en kinesisk centralbank som i praktiken subventionera och försöker stödja fastighetspriser. Vi har en centralbank i USA som ser det som sin uppgift att upprätthålla marknaderna. Om marknaderna går ner med 10% så rycker FED ut och talar lugnande till marknaden.

- Allt kommer bli bra, om  marknaderna faller några procent så gör vi mer QE! Säger FED.

Bara nationalekonomer kan tro att uppköp av obligationer bidrar i någon större mening till realekonomin. Implikationen om detta monetära experimentet fungerar är att VARJE framtida krislösning är att göra QE? Endast nationalekonomer med sina verklighetsfrånvända modeller och påhittade antagande kan tro något sådant. Desto mer man vet om hur centralbankirer tar sina beslut desto mer förvånad blir man att något fungerar överhuvudtaget.

Idag är återigen tecknen övertydliga, spekulationen har återigen urartat. Seth Klarman beskrev detta väl i ett kvartalsbrev tidigare i år.

"In today’s ebullient markets, we see many investors ratcheting up their own risk levels--buying substandard credits and piling up leverage are two favorite methods--in an attempt to generate near-term performance." (Seth Klarman)

"The pressure to reach for return virtually ensures that many investors will take greater and greater risk for less and less potential reward at market peaks. If you can’t find bonds that yield 8%, better grab those offering 6%. Or 4%. If you need 8% to meet your bogey (assumed pension fund returns, for example, or promised returns to investors), then you will be prone to own increasingly risky assets or leverage up the safer ones. These pressures, as much as any indicator, are today signaling danger. Investors today are bidding ever higher amidst frenzied competition to buy pools of non-performing loans, and then leveraging them up to get double-digit returns. Mortgage securities backed by questionable loans issued to dicey borrowers now trade close to par and yield a downright stingy 3-5% where they once yielded a generous 15-20%. " (Seth Klarman)

"Like global equity markets, credit markets have been surprisingly resilient, and our worry meter is high here, too. Ecuador recently issued $2 billion of ten-year bonds, as the market shrugged off its 2008 default. Kenya also completed a $2 billion offering, the largest ever debt sale by an African country, according to The Wall Street Journal. That offering attracted $8 billion worth of bids. In the U.S., issuance of low-grade credit is at record levels, as is covenant-lite issuance. Yields are at or near historic lows, which is especially nutty for junk credits, including the hideously risky CCC-rated issues. June CLO issuance set a record. Given changes in regulation, Wall Street has far less capital available to support the trading of this burgeoning junk issuance and the corresponding surge in debt ETFs. A sudden change in rates or sentiment could lead to serious market instability. When is harder to predict than if. While we are not predicting imminent collapse (market timing is not our thing), we are saying that a selloff, greater volatility, and investor losses would hardly be surprising from today’s levels." (Seth Klarman)

Man kanske inte ska bli så förvånad över att bolag slår vinstestimaten när de gör utdelningar och återköp av aktier för motsvarande 95% av vinsterna? Dessa återköp är självfallet värdeförstörande på samma sätt som återköpen inför finanskrisen var värdeförstörande. Bolagen skuldsätter sig och återköper aktier, vilket ökar vinsten per aktie. Att skulderna sedan måste betalas av är uppenbarligen inget problem och att återköpen sker till höga värderingar är trivialt. Detta är ett spekulativt beteende och föga förvånande har perioder med kraftiga återköp sammanfallit med bubblor.

Enligt Jay R. Ritters så saknar allt fler nynoterade bolag i USA vinst. Jay R. Ritter har sammanställt data över hur stor andel av nynoterade bolag som går med förlust. Den procentuella andelen av nynoterade bolag som saknar vinst har börjat närma sig nivåerna runt IT-bubblan. Vinster har uppenbarligen blivit en allt mer trivial faktor för investerare.

Dessutom har tankar om att värderingar trots allt inte är särskilt viktigt börjat få fäste. Tankarna grundar sig inte alltid på om värderingar är rimliga, utan hur centralbanker kommer agera. Martin Blomgren (respektabel journalist normalt) beskrev det så här:

"Lika viktigt är att investerare på nytt har börjat ta fasta på att det brukar vara en dyr strategi att trotsa centralbankerna när de känner behovet av att flexa med sina muskler. En räntehöjning i USA ligger på betryggande avstånd och Europa närmar sig storskaliga obligationsköp enligt många bedömare. Då ligger riskfyllda tillgångar som aktier bra till för en uppgång, oavsett vad man egentligen tycker om värderingsläget." (Placerarna har nu två att hålla i handen, Martin Blomgren, di, 2014-10-23)

Vad som lär hända är att ekonomin någon gång återigen vänder ner. Ekonomin går trots allt upp och ner och centralbankernas har ej bemästrat cykeln. När ekonomin vänder ner slås konsensusen om den goda räntepolitiken i spillror och en stor andel av de utgivna skräpobligationer blir värdelösa. Det kan vara så att vi sett början på denna långa nedgången, men det kan också vara så att det dröjer några år till.

Istället för att driva fram tillväxt har centralbankerna skapat nya bubblor på finansmarknaderna som när de brister kommer medföra oerhörda konsekvenser. Allt som behövs är fortsatt dåliga konjunktur signaler följt av decimerade företags vinster och tilltron till centralbanker försvinner. Då kan centralbankerna köpa stora mängder obligationer, för ingen kommer bry sig.

"It’s not hard to reach the conclusion that so many investors feel good not because things are good but because investors have been seduced into feeling good—otherwise known as “the wealth effect.” We really are far along in re-creating the markets of 2007, which felt great but were deeply unstable when shocks started to pile up. Even Janet Yellen sees “pockets of increasing risk-taking” in the markets, yet she has made clear that she won’t raise rates to fight incipient bubbles. For all of our sakes, we really wish she would." (Seth Klarman)

Chocker har börjat komma och förhoppningsvis befinner vi oss i början på slutet av denna cykeln. Förhoppningsvis kommer marknaderna inte karakteriseras av risktagande och spekulation för alltid? Förhoppningsvis kommer det finns attraktiva investeringar att göra en vacker dag. Centralbankerna har mindre kontroll över ekonomin än vad man kan tro, trots det yttre allsmäktiga skenet.

"Increasingly, hopes and dreams are being capitalized as if the future is certain and nothing can go wrong, as if up cycles such as the present one don’t inevitably sow the seeds of the next decline. The European Central Bank recently cut its deposit rate to an unprecedented minus 0.1%, and Mario Draghi assured that he isn’t finished. Can this be done without consequence? Investors have become numb to risk because such policies continue, seemingly forever, and new measures (such as European and now even Chinese QE) are regularly threatened and claimed to be costless and reliably effective. We are far from convinced of this; indeed, the higher the level of valuations and the greater the level of complacency, the more there is to be concerned about." (Seth Klarman)

Spekulation kan ej anses vara legitim bara för att det är centralbanker som eldar på den! Spekulation medför alltid ett pris och det kommer inte vara annorlunda denna gången. 

Efter finanskrisen varnade Seth Klarman för att vi en dag kanske skulle hamna i en situation likt denna. Under 2010 beskrev Seth Klarman 10 FALSKA lärdomar från finanskrisen. De falska lärdomarna ter sig vara sanna, men är i själva verket falska. Lärdom nummer 10 var:

"10. The government can always rescue the markets or interfere with contract law whenever it deems convenient with little or no apparent cost. (Investors believe this now and, worse still, the government believes it as well. We are probably doomed to a lasting legacy of government tampering with financial markets and the economy, which is likely to create the mother of all moral hazards. The government is blissfully unaware of the wisdom of Friedrich Hayek: “The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design.)"

Synen på risk och avkastning har börjat förändras

"Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.

When the markets reverse, everything investors thought they knew will be turned upside down and inside out. "Buy the dips" will be replaced with "what was i thinking?" Just when investors become convinced that it can't get any worse, it will. They will be painfully reminded of why it's always a good time to be risk-averse, and that the pain of investment loss is considerably more unpleasant than the pleasure from any gain. They will be reminded that it's easier to buy than to sell and that in bear markets, all too many investments turn into roach motels: "You can get in but you can't get out." Correlations of otherwise uncorrelated investments will temporarily be extremely high. Investors in bear markets are always tested and retested. Anyone who is poorly positioned and ill-prepared will find there's a long way to fall. Few if any will escape unscathed." (Seth Klarman)

"History does not repeat itself but it does rhyme" (2)

På aktiemarknaden rimmar inte bara historien, den återupprepar sig. Inför finanskrisen motiverades de höga värderingar med att räntorna var så låga. Detta var ett av många mantran som eld på bubblan inför finanskrisen. Idag höra man samma mantran kring dagens värderingar.

Man kan alltid hitta på anledningar till varför prissättningen är korrekt eller hur förhöjda vinster kan bestå. Dock är dessa motiveringar sällan originella, utan framförs av en ny generation investerare som aldrig bevittnad sin portfölj decimeras med 40% den senaste gången dessa argument framfördes.

Inför finanskrisen ansågs FED ha bemästrat marknadscyklerna och ekonomin skulle aldrig kunna falla ner i en recession igen. Idag har alla marknadsaktörer implicit satsat sitt kapital på att centralbankerna denna gången har bemästrat cykeln. Centralbankerna förväntas kunna "skapa" tillväxt och driva ekonomin framåt. OM centralbankerna skulle misslyckas med att skapa tillväxt kommer marknaderna reagera med bestörtning. Helt plötsligt förloras tilltron till den förda räntepolitiken och tron att centralbankerna kan "finkalibrera" den ekonomiska utvecklingen. OM detta skulle ske är det svårt att uppskatta hur långt marknaderna kan falla.

Sedan kan man alltid kolla på denna "komiska" grafen.

De senaste nynoteringarna

Är lekstugan på börsen på väg mot sitt slut? Vi ser små tecken på att synen på risk och avkastning håller på att förändras på börsen. Inwidos notering blev ett fiasko och likaså Kinneviks noteringar av Zalando och Rocket Internet. Rocket Internets bolagsvärde är groteskt förhöjt, men i detta marknadsklimat kan bolaget ha ett betydande marknadsvärde.

Carl Bennet är på väg att notera sitt konglomerat Lifco. Carl Bennet noterar inte bolaget för att han gillar att skänka bort pengar, han gör det för att investerare kommer köpa alldeles för dyrt. Att köpa av Carl Bennet är lite som att köpa en aktie som Buffett vill sälja, vilken rationell individ gör det? Allt mer dumpas bolag på börsen för att marknaden tillåter en grotesk övervärdering, eller som en kommentar på di beskrev det.

"Hade man kunnat notera sin faster idag hade man blivit rik" (okänd di kommentator)

Om nu investerare kan ifrågasätta Rockets värdering kan de då ifrågasätta Sandvik eller Alfa Lavals värderingar? Självfallet kan de det, och självfallet kommer de göra det. Tidpunkten när detta sker är omöjligt att fastställa, men de senaste noteringarna indikerar en viss förändring i riskviljan. Om denna förändring indikerar något större eller bara är ett hack i kurvan kan ingen veta. Kanske återupptas spekulationen med förnyad kraft och lekstugan fortsätter.

Howard Marks "memos" genom åren

"We conclude that most of the time, the future will look a lot like the past, with both up cycles and down cycles. There is a right time to argue that things will be better, and that`s when the market is on its backside and everyone is selling things at giveaway prices. It`s dangerous when the market`s at record levels to reach for a positive rationalization that has never held true in the past. But it`s been done before, and it`ll be done again." (WILL IT BE DIFFERENT THIS TIME?, November 25,1996)

"To say technology, Internet and telecommunications stocks are too high and about to 
decline is comparable today to standing in front of a freight train. To say they have 
benefited from a boom of colossal proportions and should be examined very skeptically is 

something I feel I owe you."(BUBBLE.COM, January 2,2000)

"Every once in a while, an up-or down-leg goes on for a long time and/or to a great extreme and people start to say "this time it`s different." They cite the changes in geopolitics, institutions, technology or behavior that have rendered the "old rules" obsolete. They make investment decisions that extrapolate the recent trend. And then it turns out that the old rules still apply, and the cycle resumes. In the end, trees don`t grow to the sky, and few things go to zero. Rather, most phenomena turn out to be cyclical." (YOU CAN`T PREDICT. YOU CAN PREPARE, november 20, 2001)

"This memo can be summed up simply: there’s a race to the bottom going on, 
reflecting a widespread reduction in the level of prudence on the part of investors 
and capital providers. No one can prove at this point that those who participate will 
be punished, or that their long-run performance won’t exceed that of the naysayers. 
But that is the usual pattern." (THE RACE TO THE BOTTOM, February 14, 2007)

"For a bullish phase ... to hold sway, the environment has to be characterized by greed, optimism, exuberance, confidence, credulity, daring, risk tolerance and aggressiveness. But these traits will not govern a market forever. Eventually they will give way to fear, pessimism, prudence, uncertainty, skepticism, caution, risk aversion and retience... (NOW WHAT?, January 10, 2008)

"It's the job of investors to strike a proper balance between offense and defense, and between worrying about losing money and worrying about missing opportunity.Today I feel it's important to pay more attention to loss prevention than to the pursuit of gain. For the last three years Oaktree's mantra has been "move forward, but with caution." At this time, in reiterating that mantra, I would increase the emphasis on those last three words: "but with caution." 

Economic and company fundamentals in the U.S. are fine today, and asset prices – while full – don't seem to be at bubble levels. But when undemanding capital markets and a low level of risk aversion combine to encourage investors to engage in risky practices, something usually goes wrong eventually. Although I have no idea what could make the day of reckoning come sooner rather than later, I don't think it's too early to take today's carefree market conditions into consideration. What I do know is that those conditions are creating a degree of risk for which there is no commensurate risk premium. We have to behave accordingly." (RISK REVISITED, September 3, 2014)

"When interest rates decline, the value of assets increases. And to replace the return that people used to make safely in treasuries or high grade bonds, they migrate out the risk curve, to higher risk investments to try and replicate the return they used to make. And along the line they usually forget to be cautious. And so, you know Buffett says "The less prudence with which other conduct their affairs, the greater the prudence with which we must conduct our own affairs", thats TODAY. there`s not that much prudence around. Its our job to be prudent." (Howard Marks, Bloomberg TV, 22 September 2014, länk)

Howard Marks är briljant och man bör därför hörsamma hans tankar. Jag tror personligen att Howard Marks underskattar riskerna på dagens marknader. Marks motivera prissättningen på börsen med att "foward p/e" för S&P 500 bara är 16, men problemet är att nyckeltalet bygger på prognoser. "Trailing p/e" ligger istället runt 20. Den som lever får se.

Vi bevittnar en börsbubbla

Börsen befinner sig just nu i en betydande bubbla där de flesta värderingarna ej kan rättfärdigas på kvantitativ basis. Riskerna är väldigt betydande och allt fler investerare har släppt traditionella värderingsmetoder. Istället har mer kreativa värderingsmetoder uppfunnits som frångår de traditionella metodikerna. Det är inte per definition dåligt, men vid byte av värderingsmetodik måste man säkerställa att riskbilden ej förändras.

Tilltagande optimism efter de senaste årens goda avkastning har lämnat marknaden allt mer dysfunktionell. Marknaden är helt oförmögen att korrekt prissätta risk och kapitalplaceringar leds allt mer fel. Fokuset ligger på att tjäna pengar samtidigt som risker negligeras. Belåningen befinner sig på rekordnivåer (sett som procentuell andel av BNP i USA). "Optimismen" är också på extremt höga nivåer enligt diverse undersökningar. Alla dippar ses som köptillfällen och det är otänkbart att nedgångar kan fortsätta. Allt fler tror att en marknadstopp ligger långt fram i tiden och att centralbankerna ska fortsätta att bidra till spekulationen.

Gör det inte svårare än vad det är. ECB:s 0,05% lär innebära att aktier har minst två goda år framför sig. (Billy Degerfeldt, Twitter, 4 September 2014)

Rationellt borde en "börstopp" ligga 1-3 år framåt i tiden, då räntorna har börjat höjas, amorteringskrav införts och andra eventuell ekonomiska problem framträtt. Människor är dock inte rationella och marknadstoppar kännetecknas inte alltid av starten på ekonomiska problem, snarare är det så att ohållbara uppgångar skapar förutsättningar för kommande krascher. Upp och nedgångar styrs ytterst av investerar sentimentet och ej av extern makro, även om dessa har en tendens att sammanträffa. Börstoppar är istället tillfällen där det sker förändringar i attityden gentemot risk och avkastning.

Det kan verka främmande idag, men börsen existerar inte för att berika investerare. Börsen möjliggör distribution av kapital till de platser i ekonomin som behöver det, inte nödvändigtvis att alla som engagerar sig på börsen ska tjäna pengar och vara lyckliga. Många diskuterar framtida scenarion där värderingarna kan rättfärdigas. Ett sådant "gynnsamt" scenario vore en explosiv vinsttillväxt bland bolagen, men givet dagens situation framstår det som osannolikt. Det enda som skulle kunna möjliggöra en sådan explosiv tillväxt vore uppbyggnaden av en större bubbla.

Många hävdar att en sekulär stagnation skulle kunna rättfärdiga dagens värderingar. Om ekonomin skulle gå in i en sekulär stagnation vore det positivt för aktiemarknaden på kort sikt. I ett sådant scenario skulle räntorna hållas låga under en lång period. På lång sikt skulle marknaden inse att en sekulär stagnation är väldigt destruktivt. Om tillväxten är 0-2 % under en längre period kommer vinsttillväxten bli betydligt lägre än historiskt. Om vinsttillväxten blir lägre än historiskt lär värderingar sjunka, för att låta direktavkastningen öka och kompenserar för bortfallet. Om direktavkastningarna låga vid utgångsläget kan återgången bli markant. Jag har tidigare diskuterat marknadens historiska avkastning här. Det finns egentligen ganska få scenarion då dagens värderingar kan kvarstå.

Med 120 års marknadshistorik i ryggen är det ganska enkelt att identifierar det karakteristiska riskbeteendet som historiskt sammanfallit med större börsbubblor. På samma sätt blir det lätt att identifiera de karakteristiska motiveringarna för högre priser på aktier. Idag talar man inte om en "ny era" eller en "ny ekonomi", utan man talar om att "räntorna är så låga", eller "the great rotation", eller "ett nytt ekonomiskt läge". Försöken att förklara de fullständigt rubbade värderingarna har väldigt stora likheter med tidigare mantran under börsbubblor.

I efterhand överdrivs ofta den spekulativa attityden vid bubblor. I själva verket drevs övervärderingarna av högst rationellt tänkande. Övervärderingar sker nästan omärkligt där optimism till slut överdrivs. Man kunde inte bevittna maniskt dreglande människor när Amazon återigen gick upp 100%, men trots bristen på maniskt dreglande människor är Amazon en bubbla. Marknadstoppar är en långsam process och många underskattar tiden det tar från topp till botten. Under finanskrisen tog det drygt 15 månader från topp till botten på den svenska börsen, där sporadiska försäljningar ledde till stora nedgångar följt av mindre uppgångar och stillastående börs.

Kombinationen av en dyr börs, optimism och belåning är farlig. Eftersom värderingarna är dyra står inte börsen längre på fundamenta utan investerarnas tycke. Förr eller senare förbytts optimismen till pessimism och det blir trångt ut.

När optimisternas åsikter sakteligen förändras framstår prissättningen som allt mer orimlig. När alla är glada och prognoserna bygger på en perfekt framtid blir onekligen alla förr eller senare besvikna. Många förstagångsköpare som förväntat sig fortsatt avkastning om 15 % per år ser istället förluster som de ej klarar av att hantera. De upprymda värdeinvesterarna ser hur "köplägen" blir till nedgångar om 15-20%. Helt plötsligt är ingen glad längre för även om börsen blivit billigare väger förlusterna tyngre i sinnet. När fokuset börjar förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora blir situationen ytterst farlig.

Med så högt belånade aktörer som idag krävs det inte mycket för att tvinga fram tvångsförsäljningar. Strax börjar belånade investerare få "margin calls" och måste dumpa det de äger i marknaden. Detta leder till en "feedback" effekt där tvångsförsäljningar leder till fler försäljningar och mer pessimism. I värsta fall kulminerar marknaden i panik.

Oavsett hur mycket jag önskar att värderingsläget skulle vara bättre kommer mina önskningar inte påverka marknaden. Att kunna köpa ett kvalitets bolag som Apple till ett p/e tal runt 10 och med en kassa runt 35% av börsvärdet är ej möjligt idag. Allt eftersom dessa möjligheter torkade upp började jag ta allt mer spekulativa positioner i bolag som jag aldrig skulle närmat mig. Mina positioner var inte så banala att jag upplevde några större förluster, men visst började de uppstå. Jag "drog en linje i sanden" och sa ingen mer spekulation, utan jag köper endast case som är riktigt billiga.

Att sticka ut hakan och är något de flesta människor finner obekvämt, eller som Keynes beskrev det:
"Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally."

I värsta fall har jag fel och en nedgång kommer aldrig. De högre värderingarna kan rättfärdigas av ett lågt ränteläge och ett nytt ekonomiskt läge. I värsta fall kanske värderingarna visar sig vara ytterst rimliga. I värsta fall kanske jag står utanför en uppgång som bygger på hållbara ekonomiska trender. På sikt lär dock fokuset förflyttas från vad man kan tjäna till vad man faktiskt kan förlora. På sikt kommer attraktiva möjligheter baserat på absolutavkastning och inte bara relativ avkastning uppstå. Om det dröjer lång tid (4 år) innan dessa möjligheter uppstår kommer denna bloggen bli oerhört tråkig att läsa. Förhoppningsvis kommer det ta något kortare tid än så.

Men i en perfekt verklighet kommer eventuella bankskatter och amorteringskrav lämna den oerhört (ironi) starka svenska konsumenten oberörd. I en perfekt värld höjer FED räntan sakta och marknaderna förbli oberörda. I en perfekt värld går börsen alltid uppåt oavsett underliggande värderingar. Tyvärr är inte världen perfekt och kombinationen av höga värderingar, optimism och belåning är farlig. Hur eller när denna röran slutar är omöjligt att avgöra och ingen kan veta om börsen fortsätter upp 30%. Jag kan däremot konstatera att historiskt har inte extrema värderingar, optimism och belåning kvarstått länge. Seth Klarman beskriver situationen bra i sitt brev till andelsägare 2013 och jag rekommenderar starkt att man läser utdrag ur brevet.

Stockholmsbörsens p/e tals fördelning

Jag har gjort en extremt simpel sammanställning av hur bolagens p/e tal förhåller sig på börsen. Av uppenbara skäl blir undersökningen ytlig, då olika extraordinära kostnader kan belasta resultaträkningarna. Det är mindre troligt att samtliga bolag på börsen tillfälligt påverkats av extraordinära kostnader.

Jag har använt mig av Avanzas nyckeltalssorterar här. Jag har exkluderat bolag där p/e tal är ett missvisande mått (investmentbolag och fastighetsbolag). Jag har exkluderat aktier med negativa p/e tal och p/e tal som överstiger 40. Dock har jag justerat 3 bolags vinster som uppenbarligen påverkats av extraordinära kostnader. Det framgår inte om Avanzas nyckeltal är baserade på vinstprognoser eller historiska vinster. Detta är ingen vetenskaplig undersökning och bristerna är uppenbara. Dock har de flesta bolagen inkluderats där p/e tal kan anses vara ett relevant mått.

Som man kan se ovan värderas de flesta bolag på börsen högt. drygt 74 % av bolagen på Large Cap har ett p/e tal större än eller lika med 17. ett p/e på 17 ger en earnings yield på 5,88 %. Givet att bolagen har återinvesteringsbehov blir avkastningen som kan tillgodoräknas ägarna betydligt lägre än 5,88 %. Totalt inkluderades 48 stycken p/e tal.

Mid Cap värderas något lägre än Large Cap. Drygt 68 % av Mid Cap bolagen värderas över ett p/e på 17, men samtidigt befinner sig färre bolag inom de mest extrema intervallerna. Totalt inkluderades 50 stycken p/e tal.

Jag kan ha missat eller begått olika misstag i ovanstående sammanställningar. Min "metod" är mer detaljerat beskriven nedan och får gärna kritiseras. Jag är av den åsikten att p/e tal runt 17-19 endast bör tilldelas riktigt fina bolag. Tyvärr har vi inte så många fina bolag på Stockholmsbörsen och därför är dagens värderingar alldeles förhöjda. Detta är ingen populär åsikt, men samtidigt så är det inte en popularitetstävling att investera.

( Jag har ej dubbelräknat bolag med två aktieslag. Latours p/e tal har medräknats. Millicoms, SKFs och Electroluxs vinster var uppenbart påverkade av tillfälliga extraordinära kostnader och därför beräknades ett nytt p/e baserat på 2012s vinster. P/e talen för Millicom, SKF och Electrolux blev därmed 20.92, 15.61 och 20.96. Det är möjligt att p/e talen för dessa bolag borde vara något lägre.)

Kritiska frågor om nutiden

Ibland är det nyttigt att ställa frågor, utan att nödvändigtvis få frågorna besvarade. Ofta är frågeställningen tillräcklig för att belysa ett problem.

1. Robert Shiller utbrast nyligen (i en intervju) att prissättningen på obligationsmarknaden var bisarr. Hur är det möjligt att räntan på 10 åriga amerikanska statsobligationer ligger på 2,4 %. Hur är det möjligt att räntan är så låg, trots att inflationstakten varit 2 % i flera månader?

2. I Kina har bostadspriserna fallit 3 månader i rad, vilket har lett till att kraven på nya låntagare sänkts. Hur kan fastighetsmarknaden vara så central i ekonomin att vid minsta svaghetstecken vidtas åtgärder för att öka utlåningen till mindre kreditvärdiga?

3. Belåningen på den amerikanska börsen är på rekordnivåer. Hur kan det inte vara ett problem att börsens aktörer är så extremt belånade idag? Vid ett större prisfall kommer lätt tvångsförsäljningar behöva verkställas, vilket snabbt kan urarta.

4. Hur kan alla vara så övertygade om att börsen bara kan gå uppåt? Hur kan avkastningen från börsen bli hög, när alla ser börsen som det enda alternativet till att få någon avkastning överhuvudtaget?

5. Hur kan det inte vara ett problem att den genomsnittliga amorteringstakten på bolån ligger långt över 100 år? Vad kommer hända när bankskatter och amorteringskrav skall införas?

6. Vad är det som säger att strukturella ekonomiska problem i USA, EU och Japan kan skjutas framåt för all framtid? Behöver aldrig skuldbördan eller budgetunderskott korrigeras? 

7. Vad är det som säger att den perfekta framtiden kommer inträffa? Varför skulle aktier förbli opåverkade av räntehöjningar och ekonomiska cykler de kommande 5 åren? Kommer aldrig ekonomin vara i en recession igen?

8. Hur kan dagens ensidiga fokus på att få avkastning kvarstå? Kommer inte investerare någon gång oroa sig för vad de kan förlora?

9. Hur kan Mario Draghi och Janet Yellens tal vara så viktiga att varje mening tolkas och synas i detalj i jakt på nya stimulanser?

10. Länsförsäkringar Bank bekostade en intressant undersökning. Från undersökningen framgick det att var tionde hushåll trodde sig tvingas sälja sin bostad om ränteavdraget slopades. Hur kan detta vara möjligt i en miljö av obefintliga räntor och obefintligt amorterande? (artikel här)

Det är en väldigt konstig tid vi lever i och frågan blir hur länge detta marknadsklimat kan kvarstå? Förmodligen kan marknadsklimatet kvarstå alltför länge. Men vem vet, detta kanske bara är starten på ett 20 årigt börsrally? 

Halvårsrapport för Willi Food och Tescos kapital allokering

Halvårsrapporten från Willi Food innehöll inte några större överraskningar. Rörelseresultat minskade drastiskt i likhet med kvartal 1, men fallet var i ungefär samma storleksordning. Vinster från de finansiella placeringar minskade och det är föga förvånande att denna post fluktuerar. Ledningen spår ett sämre resultat än fjolåret och varnar för att kvartal 3 har påverkats negativt av "Operation protective edge". Operation Protective Edge är en israelisk offensiv mot Gaza.

NCAV ligger på 95 miljoner dollar och market cap runt 95 miljoner dollar (kurs 7.30 dollar). Willi Food handlas därmed runt NCAV. Kassa och finansiella positioner ligger runt 63,2 miljoner dollar eller 66,5% av börsvärdet.

de kommande sex månader lär resultatet fortsatt vara sämre än det föregående året. Förhoppningsvis förbättras situationen framåt 2015 med ett ökande resultat. Dagens resultat påverkas av svårigheter i industrin och i värsta fall skulle detta visa sig vara permanent. Jag tror att det är troligare att resultatet förbättras på lång sikt. Ledningen förespråkar att kassan skall sättas i arbete och jag hoppas att så sker. Problemen på den israeliska marknaden kan ge upphov till intressant uppköps möjligheter för Willi Food. Då förväntningar är lågt ställda på bolaget påverkades inte kursen nämnvärt av halvårsrapporten. Elände är inprisat och förhoppningsvis överraskar bolaget positivt i framtiden.

Med detta sagt valde jag att minska något på mitt stora innehav i Willi Food. Hur mycket kapital man bör allokera i olika innehav är svårt att avgöra och frågan är om inte 17,5% var något aggressivt? Jag sålda av en dela av innehavet till en kurs om 7.30 och en vinst om drygt 10% sedan inköp. Innehavet är fortsatt stort om 12,75 % av mitt totala kapital.  När man placerar pengar är tyvärr inte alla risker relaterade till rörelseverksamheten eller den finansiella situationen, vilket skapar ytterligare oförutsägbarhet.

Portfölj allokering är (i min mening) en av de svårare delarna av att investera. De bästa idéerna bör ta plats i portföljen, men samtidigt så är det ofta svårt att förstå alla risker associerade med innehav. Även om Willi Food är attraktiv bör man lämna marginal för ytterligheter. Med dagens mindre innehav om 12,75 % finns det större möjligheter att öka min position i Willi Food vid en eventuell nedgång. Det blir svårt att dra nytt av kursnedgångar om man tar en väldigt stor position direkt. Kanske blev jag något för glad när jag fann Willi Food i dagens marknad och tog en något för koncentrerad position.

Jag undersökte Tesco nyligen och fick upp intresset när jag såg rubriker likt denna. Jag blev dock förundrad över delar av Tescos kassaflödesanalys.

årsredovisning

	2014	2013
Net cash generated from operating activities.	3,185	2837
Purchase of property, plant and equipment, investment property and non-current assets classified as held for sale	-2489	-2619

Varför ser ledningen ett behov av att behålla så mycket kapital i verksamheten? 

Ökning i Awilco och "diskussion" om räntepolitik?

Jag har ökat något i Awilco efter halvårsrapporten. Awilcos utdelningsförmåga är fortsatt stark och orderboken sträcker sig långt in i framtiden. Intjäningsförmågan och därmed utdelning bör vara fortsatt säkrad. Något kan självfallet gå fel, men jag är övertygad om att affärer på liknande basis ger en god avkastning över tid.

Efter att ha (återigen) gått igenom Skandinaviens börser har jag kammat hem noll. De bolag som stod ut hade oftast en dålig finansiell ställning och låga räntetäckningsgrader. De bolag som inte hade en ofördelaktig finansiell ställning var inte tillräckligt billiga eller engagerade i underliga branscher, såsom laxodling. För många bolag blir den hållbara vinsten svår att uppskatta. Jag ska fortsätta leta efter investeringar, fast med ett annorlunda fokus.

Jag känner fortsatt frustration över bristen på intressanta bolag. Att inte göra någonting är svårt och centralbankerna fortsätter att driva börserna framför sig. Riskerna som byggs upp på obligationsmarknaden, aktiemarknaden och i andra delar av ekonomin är svåröverskådliga.

Många tycker säkert att jag bara svamlar och överskattar riskerna med en för låga räntepolitik. Jag har tidigare citerat skeptiska investerare som Vito Maida, Seth Klarman och Prem Watsa. Nu tänker jag citerar en organisation som är mer "mainstream", nämligen centralbankernas samarbetsorganisation. BIS (Bank for International Settlements) influerar centralbankernas tänkande och fungerar som en samarbetsorganisation för flera av världens centralbanker. Jag har samlat utdrag från BIS årsrapport nedan. Henrik Mitelman på Dagens industri beskrev det så här:

"Nu är det en helt annan debatt som BIS initierar i sin årsrapport där det varnas för riskerna om värdepappersköpen fortsätter och styrräntorna hålls på krisnivåer under alltför lång tid. Då drivs tillgångspriserna till ohållbara nivåer" ( Henrik Mitelman, Dagens industri, Farliga pengar skrämmande budskap för marknaden, 2014 1 juli)

Länk till BIS rapport

BIS om Centralbankspolitik:

"All this suggests that the risk of central banks normalising too late and too gradually should not be underestimated. There are very strong and all too natural incentives pushing in that direction. Another symptom of this bias concerns central banks' quantitative easing programmes, in which they bought long-term assets on an unprecedented scale to push term premia down. But now, as the time for policy normalisation approaches, they appear hesitant to actively sell those assets out of concerns about disrupting markets."

"The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past."

"As history reminds us, there is little appetite for taking the long-term view. Few are ready to curb financial booms that make everyone feel illusively richer. Or to hold back on quick fixes for output slowdowns, even if such measures threaten to add fuel to unsustainable financial booms. Or to address balance sheet problems head-on during a bust when seemingly easier policies are on offer. The temptation to go for shortcuts is simply too strong, even if these shortcuts lead nowhere in the end."

Centralbankspolitikens påverkan på aktiemarknaden:

EME = emerging markets

AE= advanced economies

Financial markets have been exuberant over the past year, at least in AEs, dancing mainly to the tune of central bank decisions (Chapter II). Volatility in equity, fixed income and foreign exchange markets has sagged to historical lows. Obviously, market participants are pricing in hardly any risks. In AEs, a powerful and pervasive search for yield has gathered pace and credit spreads have narrowed. The euro area periphery has been no exception. Equity markets have pushed higher. To be sure, in EMEs the ride has been much rougher. At the first hint in May last year that the Federal Reserve might normalise its policy, emerging markets reeled, as did their exchange rates and asset prices. Similar tensions resurfaced in January, this time driven more by a change in sentiment about conditions in EMEs themselves. But market sentiment has since improved in response to decisive policy measures and a renewed search for yield. Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets' buoyancy and underlying economic developments globally.

Fuelled by the low-yield environment and supported by an improving economic outlook, equity prices on the major exchanges enjoyed a spectacular climb throughout 2013 (Graph II.2, right-hand panel). In many equity markets, the expected payoff from dividends alone exceeded the real yields on longer-dated high-quality bonds, encouraging market participants to extend their search for yield beyond fixed income markets. Stocks paying high and stable dividends were seen as particularly attractive and posted large gains.

“In the countries that have been experiencing outsize financial booms, the risk is that these will turn to bust and possibly inflict financial distress. Based on leading indicators that have proved useful in the past, such as the behaviour of credit and property prices, the signs are worrying."

(Anmärkningsvärt att BIS använder ord som "exuberant", "buoyancy" och "booms")

Pumpa upp tillväxt:

“Good policy is less a question of seeking to pump up growth at all costs than of removing the obstacles that hold it back. When policy responses fail to take a long-term perspective, they run the risk of addressing the immediate problem at the cost of creating a bigger one down the road. Debt accumulation over successive business and financial cycles becomes the decisive factor."

“The temptation to postpone adjustment can prove irresistible, especially when times are good and financial booms sprinkle the fairy dust of illusory riches. The consequence is a growth model that relies too much on debt, both private and public, and which over time sows the seeds of its own demise. (...) Systemic financial crises do not become less frequent or intense, private and public debts continue to grow, the economy fails to climb onto a stronger sustainable path, and monetary and fiscal policies run out of ammunition. Over time, policies lose their effectiveness and may end up fostering the very conditions they seek to prevent."

Är det verkligen centralbankernas uppgift att driva fram tillväxt, när strukturella åtgärder krävs? Är det verkligen förhöjd konsumtion, budgetunderskott och uppdrivna tillgångspriser som är den långsiktiga lösningen på krisen? Centralbankerna verkar tycka det och de lär driva sin policy tills ekonomin återigen går in i väggen.

I grafen (nedan) finner man en av de större förklaringarna till varför finanskrisen skedde. När Fed började sänka räntorna 2000 tog fastighetspriserna ordentlig fart.  Lägre räntor gör det billigare att låna och därför är det rimligt att Fed bidrog till uppbyggnaden av fastighetsbubblan. Men vem vet, det kanske bara var en slump att lägre räntor och högre fastighetspriser sammanföll? Förhoppningsvis drar inte ECB igång egna kvantitativa lättnader.

(Det vore ignorant att påstå att Fed var ensamt ansvarig för finanskrisen, men det är svårt att förneka att de var en starkt bidragande orsak)